記者 | 袁穎琪
編輯 | 陳菲遐
備受市場資金追捧的速凍食品板塊將添新軍。鄭州千味央廚食品股份有限公司（下稱千味央廚）已提交招股書，擬登陸中小板。
值得注意的是，千味央廚是2012年從鄭州思念食品有限公司（下稱思念食品）分拆出的業務，在2017年之前千味央廚與思念食品的實控人均為李偉。對於千味央廚，同業競爭問題將會是證監會審核關鍵。
短期有資金壓力
千味央廚主營業務分為油炸品、蒸煮類、烘焙類三類。其中，油炸品就包括為肯德基提供油條。2019年三類業務分別貢獻營收4.9億元、1.98億元和1.77億元，分別佔營業比例為55.3%、22.2%和19.8%。
儘管業績增長強勁，但千味央廚面臨不小的資金壓力。近三年，千味央廚帳面現金從2017年的2.3億下降至2019年的0.79億元。相應的，流動比率從2.2下降到0.8；同期速動比率也從1.87下降到0.41。同行業上市公司海欣食品（002702.SZ）、三全食品（002216.SZ）、惠發食品（603536.SH）等平均流動比率為1.58，平均速動比率為1.1。顯然，千味央廚的流動性低於行業平均水平。
千味央廚帳面資金下降有兩方面原因。一方面是投資固定資產，擴張產能。從2017年至2019年，千味央廚固定資產從5380萬增加到3.42億元。另一方面是因為存貨增加。近三年，千味央廚的存貨從4200萬增加到9900萬。存貨周轉率也從11.56次/年下降到8.68次/年。
固定資產與存貨雙雙上漲背後，是千味央廚的業績增長。根據招股書，千味央廚2017年至2019年的營業收入從5.9億增加到8.9億，年均增幅25%。近三年的淨利潤從4660萬增加到7410萬，年均增幅為30%。
圖片來源：Wind、界面新聞研究部
短時間內營收規模快速增長的另一大原因，是大客戶肯德基母公司百勝中國控股有限公司（下稱百勝中國）的支持。但嚴重依賴單一大客戶也成了千味央廚潛在的風險。數據顯示，百勝中國在2017年到2019年間為千味央廚貢獻了30%左右的收入。如果百勝中國的訂單出現下降，對千味央廚營收影響較大。
同業競爭是過會命門
不過，對千味央廚影響更大的是同業競爭。
千味央廚控股股東是共青城城之集企業管理諮詢有限公司（下稱共青城城之集）。共青城城之集本身並無實際生產經營行為，實際控制人為李偉，間接控制千味央廚62.49%的股份。
李偉除千味央廚外，還控制著For Joy Develop Limited、Genki Holdings Limited等8家境外企業、鄭州黃河大觀有限公司、河南海朗置業有限公司等47家境內企業。其中，最廣為人知的一家持股公司當屬思念食品。思念食品與千味央廚都從事冷凍食品生產，李偉是創始人。2017年前，李偉持有思念食品70%的股份。
2017年開始，李偉為解決千味央廚與思念食品之間的同業競爭問題，開始一系列股份轉讓。當年，李偉將其間接持有的70.43%的Synear Food（即思念食品的境外控股公司）股權以3.83億元價格轉讓給思念食品管理層王鵬、田淑紅、王麗娟、徐鋒等四人。其中，王鵬與李偉是親屬關係。此後，李偉退出思念食品董事會，且不再擔任思念食品任何職務。同時，王鵬將間接持有的千味央廚20%股權，以5,006.48萬元的價格轉讓給李偉，並退出千味央廚董事會，且不再擔任千味央廚及其控股股東共青城城之集的任何職務。
儘管為規避同業競爭做了相應股權安排，但李偉是否退出思念食品的經營並不能判斷。原因之一在於以上兩筆股權轉讓均為折價交易。李偉轉讓Synear Food的70.43%的股份是以2016年12月31日的公允價值6.04億元為基礎，再折價約10%。王鵬轉讓給李偉關於千味央廚20%股權的對價，是以共青城城之集全部股權於2016年12月31日的公允價值3.34億元為基礎，再折價約25%。再考慮到李偉與王鵬的親屬關係，同業競爭問題仍將會是本次千味央廚能否過會的關鍵。
上市後估值如何？
近期多家速凍食品上市公司因為半年報超預期，股價、估值齊飛。其中，安井食品（603345.SH）、三全食品和海欣食品年初至今股價均已翻倍。資本熱捧之下，千味央廚估值會是多少呢？
當前上市公司中與千味央廚可比程度最高的是河南另一家同類企業三全食品。不過，兩者在銷售模式以及利潤端上都有不小差異。
三全食品在速凍面米行業市佔率高達28%，可謂是業內第一。從銷售渠道上看，三全食品主要以商超和經銷為主，面向零售市場，行業集中度高。To C端的業務模式幫助三全食品實現了更大的銷售規模。2019年，三全食品實現營收59.86億元，淨利潤為2.19億元。營收與淨利潤規模分別是千味央廚的7倍以及3倍。
千味央廚與三全食品商業模式略有不同，前者主要針對餐飲端To B的客戶。
目前我國餐飲業的集中度和連鎖化程度較低。數據顯示，2017年餐飲業百強佔比僅7%、連鎖餐飲企業在餐飲業的佔比只有1%，同年美國連鎖餐飲佔比達15%。原因在於國內餐飲行業中大量中小餐飲商戶採用單店（夫妻店）或少量連鎖模式經營，缺乏規模效應，導致其對食材的統一採購和配送、出菜速度、菜品品質穩定性等需求降低，不利於速凍面米製品的銷售。因此，目前市場規模餐飲渠道不及零售渠道。這也是導致千味央廚營業收入規模不及三全食品五分之一的原因。
但趨勢正在發生變化。越來越多的餐飲企業開始選擇通過統一採購速凍面米製品，來實現相關菜品標準化、提高出餐效率、降低成本的目的，餐飲渠道市場已成為驅動速凍面米製品市場規模擴大的重要引擎。根據廣發證券研究所測算，2018年我國速凍面米製品餐飲渠道收入為122億元。預計未來五年，速凍面米製品餐飲渠道收入複合增速為21%，遠超速凍面米製品整體行業複合增長率。
但問題也顯而易見。連鎖餐廳的溢價能力較普通消費者更強，主營餐飲渠道的千味央廚毛利率比To C的三全食品毛利率更低。2019年，千味央廚毛利率為24.45%。同年，三全食品毛利率為35.17%。更為不利的是，餐飲渠道作為速凍面米製品新興市場，生產企業也主要通過價格競爭、爆品模仿等手段搶佔市場增量和擴張市場佔有率。
圖片來源：Wind、界面新聞研究部
餐飲渠道也並非毫無優勢。商業模式的區別不利於千味央廚營收規模增長，但盈利能力方面卻有獨特優勢。
由於不面向消費者，打響品牌知名度的方式並不靠廣告，因此千味央廚銷售費用更低，淨利率更高。2019年，千味央廚銷售費用率只有5%，而三全食品銷售費用率高達26.59%。同年，千味央廚淨利率為8.34%，而三全食品淨利率只有3.66%。
圖片來源：Wind、界面新聞研究部
受限於目前的市場規模與行業集中度，千味央廚銷售規模比起三全食品等上市公司更小，但成長性更強。從PEG的角度看，千味央廚可能會享受比三全食品更高的市盈率估值。
截至7月14日收盤，三全食品2020年市盈率估值為46.9倍，安井食品2020年市盈率估值為74.5倍。如果按50倍至70倍的市盈率算，千味央廚2020年的估值預計在48億元到67億元之間。