來源：金融界網站
來源：國金證券研究所
投資建議：
行業觀點：民營大煉化板塊龍頭（恆力石化、榮盛石化、桐昆股份，恆逸石化）在景氣歷史極端底部（2020年前三季度）合計獲取約204億利潤，按照11月26日收盤價，年化後板塊市盈率僅為16倍左右，大超預期，而同期傳統石化及申萬化工行業PE倍數分別達到了38倍和40倍，驗證了民營大煉化龍頭遠超行業平均水平的強大盈利能力（強阿爾法）。
尤其需要特別提到的是：民營大煉化板塊未來2-3年的業績增長並不以是否迎來順周期（獲取貝塔）為轉移，即使景氣不回暖並且維持歷史最差水平（2020前三季度產業鏈全環節平均盈利加總為-40元/噸），民營大煉化板塊2020-2022依舊可以保持9％的複合增速，而一旦順周期來臨（2006-2019年產業鏈全環節平均盈利加總為2298元/噸），其業績彈性巨大。民營大煉化作為大化工板塊的絕對龍頭，不僅沒有獲取應有的龍頭溢價和持續成長溢價，相反其估值僅為傳統石化及化工板塊在景氣底部估值的不到一半，我們堅定地認為：隨著大煉化長期成長性的持續驗證，其估值存在大幅修復的空間。大煉化的逆周期成長性主要來源於產業鏈低成本產能（強阿爾法）的持續投產使得龍頭企業具備在行業不盈利環境下保持不斷成長的能力，這一能力也是大煉化業績能夠持續逆周期成長的核心原因！
根據我們的多情景敏感性測算，按照當前民營大煉化龍頭企業已公告的產能（含已建和在建），以11月26日收盤價計算，大煉化板塊在景氣極端底部市盈率僅為13.7倍，景氣中性水平大概率將獲取近743億利潤，對應板塊市盈率約6倍，在景氣樂觀條件下大概率可實現超1150億利潤，對應板塊市盈率僅約3.9倍，當前的股價不論是安全邊際還是成長性都為A股罕見。
大煉化的預期差在哪？在2020年上半年兩桶油大幅虧損的情況下，民營大煉化龍頭獲取遠超行業的超額收益的核心原因並非是市場所誤以為的稅收方面（消費稅）原因或者是發改委40美金地板價套利等方面的原因，而是民營大煉化龍頭遠遠領先行業的成本優勢，使得民營大煉化龍頭在同樣的行業價差條件下，通過極低的成本帶來顯著的超額利潤，這些成本優勢可以歸納為：後發優勢帶來的裝置先進工藝以及規模優勢顯著（傳統煉化項目普遍投產在2004年之前，而民營大煉化在2019年後）；配套大體量碼頭和港口的產業鏈一體化配套項目在單一園區集群化運作帶來的超低成本優勢全球來看壁壘極高（美國都還未出現體內配套30萬噸級港口碼頭的單一園區集群化煉化一體化企業）；大規模耗煤指標帶來的系統性低成本配套（煤電為煉化供能+煤化工為煉化提供輔料）在環保趨嚴的政策環境下是難以匹敵的壁壘性優勢。民營大煉化的護城河的深度在於以上三者兼備，使得其超額利潤持續將大概率長時間存在。
行業評級與投資策略：
四大民營煉化龍頭企業成長性明確，隨著行業景氣回暖，其以巨大的規模、成本、產業結構優勢將在行業各環節迎來業績爆發式增長！我們對石油加工行業維持「買入」評級。
相關標的：恆力石化，榮盛石化，桐昆股份，恆逸石化
風險提示：
（1）大煉化二期裝置投產，達產進度不及預期或者出現意外事故導致長期停產；（2）新冠肺炎疫情二輪爆發，導致全球宏觀經濟增速嚴重下滑，聚酯需求端嚴重不振；（3）地緣政治以及厄爾尼諾現象對油價出現大幅度的幹擾；（4）油價出現持續一年以上的單向下跌，造成持續一年以上的庫存損失。
內容目錄
圖表目錄
圖表1：民營大煉化板塊2020年四季度盈利預測
圖表2：民營大煉化板塊FCF和歸母扣非淨利（TTM）
圖表3：民營大煉化板塊FCF、經營現金流及CAPEX（TTM）
圖表4：恆力石化FCF和歸母扣非淨利（TTM）
圖表5：恆力石化FCF、經營現金流及CAPEX（TTM）
圖表 6：不同情景下民營大煉化板塊淨利潤及市盈率測算
圖表7：民營大煉化龍頭企業當前產能及擴產計劃
圖表8：民營大煉化以其超然規模成為行業優質資產（單位:萬噸/年）
圖表9：主流聚酯產業鏈流程圖及不同企業在產業鏈中的業務範圍
圖表 10 ：煉化項目聯合的經濟性
圖表11：德希尼布煉廠幹氣回收流程
圖表 12：2020年上半年度「兩桶油」各主營版塊出現大幅虧損
圖表13：國內主要民營一體化煉廠與兩桶油平均成品油收率比較
圖表14：煉油-聚酯全產業鏈平均利潤破0，處於歷史景氣度最低點
圖表15：全球原油價格趨勢（美元/桶）
圖表16：原油-PX價差已出現觸底回升趨勢（美元/噸）
圖表17：聚酯長絲環節毛利受限產以及傳統旺季影響，已有所恢復
圖表 18：保民生、促消費的財政政策在服裝領域為滌綸長絲帶來明確額外需求
圖表 19：國民總收入每增長1％，就將在服裝領域帶來12-32萬噸滌綸長絲需求增量
圖表20：2020年ACP報遞盤價格證實日韓產能已確定處於連續虧損狀態（美元/噸）
圖表 21 ：日韓PX產能退出時民營大煉化盈利情況
圖表 22 ：極限情景下，大煉化權益產能PX環節可帶來89億元超額利潤
圖表 23：極限情景下，大煉化PX擴產產能將大概率帶來54億元額外超額利潤
圖表 24 ：當前增長周期中民營大煉化龍頭企業PX利潤彈性較大
圖表25：PTA價差已達歷史最低水平，先進產能成本優勢成為盈利核心
圖表 26 ：不同設備、工藝水平PTA裝置成本比較
圖表27：不同設備、工藝水平PTA裝置利潤水平 （元/噸）
圖表 28：相比落後產能，大煉化龍頭企業PTA環節保持獲取超額利潤能力
圖表 29：當前增長周期中民營大煉化龍頭企業PTA利潤彈性極大
圖表30：截至2020年9月滌綸長絲行業集中度，CR6較2019年提升5％至60％
圖表31：POY毛利與庫存走勢
圖表 32 ：行業平均成本打平時，大煉化聚酯長絲環節超額利潤
圖表 33 ：當前增長周期中民營大煉化龍頭企業聚酯長絲利潤彈性極大
圖表34：按四大煉化成品油產量加權後的煉廠價差 （美元/桶）
圖表35：2016年9月化學品價格情況及2014年至今主要化學品價格區間
圖表 36：大煉化二期煉油先進產能有望帶來可觀業績增長
圖表 37：大煉化二期化工先進產能有望帶來可觀業績增長
圖表 38：四大煉化2017 – 2019年平均所得稅稅率
圖表 39：極限情景下大煉化聚酯稅後淨利潤
圖表 40 ：大煉化2020-2024年自由現金流預測表
圖表 41 ：主要數據和假設
圖表 42：大煉化板塊DCF敏感性分析，市值（億元）
一、逆周期強大盈利能力託底，民營大煉化迎確定性業績爆發！
（一）民營大煉化2020Q3盈利情況
民營大煉化板塊龍頭（恆力石化、榮盛石化、恆逸石化、桐昆股份）2020年前三季度合計營業收入2750.9億元，同比增長16.8％；歸母淨利潤204.06億元，同比增長53.12％！年化後民營大煉化板塊2020年全年淨利潤將達到272億元，對應目前市盈率僅16.38倍左右，大概率存在明顯低估。
參考民營大煉化板塊龍頭企業前三季度業績表現及四季度產品價格波動，我們給予2020年4季度的盈利預測，其中恆力石化乙烯項目及PTA項目投產增加企業的超額收益及煉化的協同效應，而恆力煉化一體化的超額收益不以行業順周期與否改變，因此我們維持對恆力石化的業績預測，2020年全年淨利在138億左右，四季度營收與歸母淨利潤同比增速分別為31.5％和22％。
2020年浙石化項目全面投產，榮盛石化業績持續超市場預期，三季度歸母淨利潤同比增速達200+％，且浙石化二期首套裝置11月以公布投產，榮盛石化擁有浙石化51％股權，業績收益維持前期預測水平，全年淨利75.9億元，四季度營收及歸母淨利潤同比增速分別為59％和436％。
恆逸汶萊項目於2019年年底全面開車，煉化一體化項目超額收益明顯（稅收及PX技術超額收益），但恆逸石化PTA為次新產能，在PTA行業底部階段，超額收益低於先進裝置，疊加終端長絲2020年全年受疫情負面影響較大，參考恆逸石化前三季度業績水平，預測恆逸石化全年淨利約為43億元，四季度營收同比增速和歸母淨利同比增速分別為32.4％和23％。
桐昆股份持有浙石化20％的權益，受益於浙石化一期項目的全面開車，桐昆股份2020年投資收益大幅提升，但主營PTA及聚酯全年受疫情負面影響較大，隨2020年下半年行業小幅回暖，下半年業績逐步回暖，但整體略低於去年水平，因而預測桐昆股份全年淨利潤約26億，四季度營收及歸母淨利同比增速約為-13％和-10％。
（二）民營大煉化板塊自由現金流周期性分析
通過追溯民營大煉化板塊過去12年歸母淨利及自由現金流的波動趨勢可以明顯的發現，板塊自由現金流的拐點通常領先歸母扣非淨利增長，是板塊收益增長觀測的有效先行指標，較為明顯的是民營大煉化板塊2019年四季度的自由現金流出現了明顯的回升趨勢，從2020年1季度起，板塊的歸母淨利出現了明顯的上升趨勢，通過分析民營大煉化板塊的經營性現金流、資本開支於自由現金流波動趨勢可以發現，自由現金流回升的核心因素是2019年Q4資本開支出現了明顯的減少，主要原因為民營大煉化的首批煉化一體化項目在2019年Q4全部建成投產，短期資本開支減少，新建項目從Q1開始持續盈利，從而帶來大量的經營性現金流。由於化工行業存在明顯的項目建設完成，同期資本開支減少，新項目投產放量帶來經營性現金流增長的周期性，從而出現自由現金流率先出現拐點，歸母扣非淨利再出現明顯增長的趨勢。
恆力石化的自由現金流與歸母扣非淨利的周期性尤為明顯，恆力石化 2019 Q3為自由現金流的首個大拐點，而歸母扣非淨利從 2019Q4 起出現了明顯上 升，通過拆分恆力石化的資本開支與經營性現金流可以明顯發現，恆力石化資 本開支的首個拐點出現與 2019 年 Q1，當期恆力石化煉化一體化項目全面投產， 2019Q2 起經營性現金流出現一定增長，但 2019 年恆力仍有乙烯裝置及 PTA 裝置處於持續建設中，資本開支持續增加，自由現金流拐點不明顯，而 2019 年 Q3 經營性現金流增速超出資本開支增速，恆力石化自由現金流出現明顯拐 點，在經營性現金流持續放量的情況下，歸母扣非淨利在 Q4 出現明顯增長。自由現金流的變化是新產能業績兌現的先行指標，而造成這一變化周期的核心 因素為資本開支及經營性現金流的切換並非出現在同一時間點，因此我們認為 對於大煉化板塊而言，自由現金流與歸母扣非淨利存在明顯的周期性，企業的 自由現金流的大拐點或為企業新建產能業績兌現的主要先行指標。
在自由現金流與歸母扣非淨利存在明顯周期性的基礎上，2020Q3民營大煉化板塊資本開支出現明顯拐點，經營性現金流有望在4季度出現回升趨勢，從而拉動民營大煉化板塊自由現金流的拐點出現，推動民營大煉化行業的歸母扣非淨利潤從2021年開始逐步放量。
（三）行業歷史景氣底部凸顯民營大煉化強阿爾法屬性
2020年3月原油歷史性暴跌，單日跌幅超越歷史記錄，多數煉化裝置經歷大幅庫存跌價損失。新冠疫情大幅影響交運成品油需求，在惡劣的外部環境下，煉化多數裝置降負荷，以航煤為首的成品油盈利大幅下滑。傳統煉化巨頭中石油和中石化營收大幅下降，半年合計虧損超520億元。
民營大煉化板塊龍頭（恆力石化、榮盛石化、恆逸石化、桐昆股份）2020年上半年合計營業收入1783.97億元，同比增長20.4％；歸母淨利潤116.39億元，同比增長50.5％。2020年上半年已確認為煉化行業的鐵底，民營大煉化用50％的利潤增長驗證了其遠超行業平均水平的強大盈利能力（強阿爾法）。隨著油價走出歷史低端底部區間與疫情的控制，煉化行業盈利有望大幅反彈。
（四）周期彈性疊加成長增量，帶來罕見投資機會
我們以2006-2020年全周期價差為基礎進行多情景敏感性測算，按照已公告產能在未來兩年滿負荷投產測算，民營大煉化板塊在景氣中性水平大概率將獲取近743億元利潤，對應板塊估值約6倍，在景氣樂觀條件下大概率可實現超1150億元利潤，對應板塊估值僅約3.9倍。大煉化當前的股價不論是安全邊際還是成長性都為A股罕見。
其中樂觀情景選取2018年9月景氣高點環節利潤加總，約4183元/噸；中性情景選取2006年至2019年環節加總利潤的中樞，約2298元/噸；極限情景採用2020年上半年月度環節利潤加總的均值，約為-40元/噸。
由於大煉化板塊的核心盈利是實現「原油-PX-PTA-聚酯」一體化，抵抗單個產品價格波動風險，實現全產業鏈利潤飛躍。因此，我們定性的選取「原油-PX-PTA-聚酯長絲」利潤1：1：1加總最大的時段各環節產品平均價格為大煉化板塊的樂觀生存條件（歷史景氣最高點）。這一景氣高點出現在2018年第三季度。我們選取行業2015-2020年行業中樞價格作為大煉化板塊的中性生存條件，選取2020年前三季度平均價格作為大煉化板塊的極限生存條件（歷史景氣低點）。對於成品油及其他大宗化學品，我們做出持續維持景氣底部的保守假設。
當前民營大煉化已披露擴產計劃包括（權益）：2400萬噸/年煉化一體化產能，624萬噸/年PX產能，2290萬噸/年PTA產能以及610萬噸/年聚酯長絲產能。即便不考慮景氣度恢復，上述擴產計劃也將在極限情景下帶來約120億元的淨利潤增量。
二、顯著成本優勢築民營大煉化超額利潤護城河
我們始終認為，民營大煉化龍頭企業超然的成本優勢是預期差的關鍵來源，且這一優勢將長期存在從而保證其穩定超額利潤。
煉化行業是以石油為原料生產成品油、化學品等煉化產品的加工工業，行業核心盈利來源：價差，即煉化產品售價-原油價格，價差扣減加工成本的剩餘部分就是企業的加工利潤。在這大前提下，更低的加工成本帶來更高的利潤空間。而大幅領先行業的成本優勢，使得民營大煉化龍頭在同樣的行業價差條件下，通過極低的成本帶來顯著的超額利潤。
（一）先進裝置工藝以及極限規模帶來顯著後發優勢
具備代際優勢的先進裝置與工藝。恆力大連、浙石化、恆逸汶萊三大民營煉化一體化項目均於2019-2020年投產，而鎮海煉化、上海石化等傳統大煉化項目普遍於2004年之前投產。受多重因素制約，國內PX等化學品產能自2010年後更是很少擴產，日韓臺等亞洲其他地區煉化項目也普遍上馬時間較早，民營大煉化在裝置工藝水平上佔據代際優勢，帶來原輔料、燃動力需求的顯著降低。以15-20年的煉化新舊產能迭代速度估算，民營大煉化的巨大代際成本優勢將至少保持到2035-2040年。
近上限水平的規模優勢。當前國內煉化規模效應較差，90％左右的地煉產能不足500萬噸/年，兩桶油煉廠平均規模也不足700萬噸/年，與民營大煉化2000-4000萬噸/年的煉油能力有較大差距。在設備工藝相同的情況下，擴大項目規模可以節約相應土建和安裝費用，提高原料、能源利用率。由於2000萬噸基本上是當前技術水平下單套煉化一體化設備的規模上限，民營大煉化規模優勢大概率將長期保持。
相比於行業平均成本，大煉化先進裝置和規模優勢在PX環節帶來約600-650元/噸成本優勢，在PTA環節帶來470-750元/噸成本優勢，在聚酯長絲環節帶來100-1000元/噸成本優勢。具體成本分析見第四章，下同。
（二）產業鏈一體化疊加園區集群化運作帶來超低成本優勢
兩桶油的煉化工廠普遍延伸至煉化中上遊，以生產大宗化學品為主，沒有繼續向下遊延伸。而民營大煉化基本上是從下遊紡織工業起家，逆產業流程進行發展。隨著煉化項目的落成，標誌著民營大煉化打通了「原油-PX-PTA-聚酯」產業鏈全流程，實現了從原油到終端產品的深度加工，最大化減少中間環節，提升產品附加值。
原料的自給以及銷售環節的減少帶來可觀成本優勢，投資回報期有望縮短40％。與行業整體盈利邏輯相同，煉化每一個環節的利潤均=產品價格-原料價格-加工成本，隨著涉及環節的延伸，企業可以獲取更多環節利潤。美國柏克德（Bechtel）石化公司曾根據中東煉廠實際情況做過估算，相比於單純燃料型煉廠，隨著化工環節的疊加，煉廠盈利能力也相應增加，投資回報周期最多可縮短40％左右。而民營大煉化的產業鏈比中東煉廠更完整，投資回報周期有望進一步縮短。
大體量配套碼頭和港口極致壓縮儲運成本。民營大煉化均配備多座5-30萬噸不等自有碼頭，極大減少了與港口管理部門的中間環節以及裝卸費用，如考慮減少的陸路或管道運輸成本，這一優勢將進一步擴大。民營大煉化配套碼頭規模世界首屈一指，美國都還未出現體內配套30萬噸級港口碼頭的單一園區集群化煉化一體化企業，國內更無其他企業有相關規劃，優勢預計將長期存在。
（三）自備公用工程與能效系統進一步降低加工成本
大規模煤耗指標給與民營大煉化進一步壓低生產成本的能力。相比於公用電網，自備電廠可以帶來0.2-0.3元/度的用電成本降低，煤制氫相比於天然氣制氫成本也有約3000元/噸的節省。對於一個2000萬噸煉廠來說，以上兩項自備工程可帶來每年15億元的成本下降！隨著國家領導人宣布我國將於2030年之前實現碳排放達峰，未來項目很難再獲取如此煤耗指標，民營大煉化煤耗優勢預計將成為難以匹敵的壁壘性優勢。
煉油-化工的一體化集成使得副產品、廢棄物的再利用以及能量的梯級利用具備更深的優化空間。民營大煉化幹氣回收、熱量梯級利用等系統可以進一步提高商品化率，降低單位能耗，帶來超10億元成本優勢。而這類先進回收裝置與工藝在兩桶油煉廠及地煉煉廠非常少見。
（四）自備公用工程與能效系統進一步降低加工成本
煉化行業產品主要分為成品油和化工品兩大類，其盈利往往存在對衝。油價上漲，由於原油基數上漲，利潤率較為穩定的成品油盈利上升；然而化學品的主要原料就經常是成品油中的石腦油這類物料，原料價格上漲，而化學品彈性往往較油價較弱，從而利潤空間縮窄。
基於上述邏輯，受疫情帶來的油品需求削減以及國際油價暴跌，煉油成為兩桶油上半年其最主要的虧損板塊，佔總營業虧損80％以上。另一方面，兩桶油化工業務利潤雖同樣有所收窄，但仍保持在盈利區間。
煉油-化工一體化項目給予民營大煉化企業深度調整產品結構的能力以獲取更高利潤的空間。相比於兩桶油60-70％的成品油收率，民營煉油-化工一體化項目成品油設計收率處於40％-50％之間。在項目實際運行過程中，得益於先進的加氫裂化裝置和芳烴聯合裝置，針對不同的市場環境，民營大煉化一體化項目可以靈活的調整產品結構。比如，恆力大連2000萬噸煉化一體化項目設計成品油產量為1000萬噸/年，而實際上恆力石化2020上半年成品油產量僅178萬噸，實際收率不到20％，而同期化工品產量達到了1079萬噸。兩桶油傳統燃料型煉油廠則從項目設計上就不具備此種靈活調節能力。
三、確定性扛過景氣底部，宏觀指標顯示回暖萌芽
2020年上半年，雖然民營大煉化龍頭企業業績逆勢增長，但其核心盈利來源，「煉化-PX-PTA-聚酯」行業，按環節行業平均成本加總計算，全產業鏈正處於虧損狀態。當前全產業鏈正處於一個非平衡的超極限生存情景，老舊落後產能確定性嚴重虧損並正逐步出清。
當前，國際油價已從歷史極端底部充分抬升，聚酯產業鏈關鍵化學品-原油價差也已企穩回升。經測算，國家宏觀經濟刺激政策預計帶來22-65萬噸額外聚酯長絲需求，佔年需求增量的7-22％。即便不考慮外需增長，內需也將在未來支撐72-192萬噸/年的長絲需求增長。我們認為，行業已確定性扛過景氣底部，處於回暖順周期萌芽階段。
（一）極端事件短期影響逐步消退，行業回歸理性價值區間
油價從歷史極端底部充分抬升，市場情緒逐步穩定。受OPEC+三月減產協議談判破裂影響，國際油價一度出現歷史性暴跌，跌入負值的油價實際上造成了短期市場恐慌，同時考慮到顯著的庫存跌價，導致化工全產業鏈利潤嚴重下挫。隨著四月中旬OPEC+減產協議的達成，全球油價逐步回歸理性區間，全產業鏈各環節化學品價格也處於逐步修復之中。
PX-原油價差環比上漲14％，有望回到理性價格區間。PX作為聚酯產業鏈第一個環節，常居聚酯產業鏈業績敏感度第一把交椅。隨著今年三、四月份極端事件的發生，油價首先暴跌，PX價格四月起受市場恐慌因素影響跟跌。當前國際原油價格已處於相對穩定狀態，原油-PX價差也正企穩回升，環比上漲14％，行業整體盈利水平也將隨之修復。
三季度促銷結束，聚酯龍頭達成限產協議引導長絲毛利回正。在需求端，紡織服裝作為聚酯產業鏈主要終端產品受新冠疫情全球爆發影響，需求出現嚴重下挫，並逆產業鏈從聚酯長絲、PTA影響到PX環節。今年第三季度以來，行業為保障產銷率採取了一系列促銷舉措，導致聚酯長絲環節毛利潤在第三季度持續走負。九月以來，隨著聚酯龍頭企業達成限產共識，加之行業「金九銀十」的傳統旺季，各長絲主流產品毛利已經回正。我們需要指出的是，聚酯長絲下遊紡織服裝為必需消費品，下遊不可能無期限的取消、推遲訂單。
（二）供需兩頭向好，行業業績有望持續攀升
今年上半年，煉化行業景氣度處於歷史最差情況。民營大煉化龍頭企業在同期保持了可觀業績增長，預期差極強，驗證了民營大煉化龍頭強大的成本優勢和成長潛力。隨著供需兩頭利好，壓緊的彈簧即將釋放，行業業績有望持續攀升。
供應端：
1）採購機遇期擴儲原油將大概率帶來豐厚庫存收益。民營大煉化龍頭企業以其快速決策優勢及資本優勢在國際油價暴跌的原油採購機遇期實現了原油儲備的跨越式提升。以恆力石化舉例，今年三月啟動建設的360萬立方原油罐區已於六月具備原油儲備條件，實現了企業原油儲備能力112.5％的增長。雖然原油價格與聚酯產業鏈價格具有強相關性，但是油價僅影響當期庫存收益/損失，疫情期間油價歷史性暴跌帶來的庫存損失不但已經被消化，民營大煉化龍頭企業在低油價時期採購的大批量低價原油隨著油價回暖，幫助企業鎖定超額盈利能力。
2）國內先進產能持續擴產，預期帶來各環節利潤結構性上升。根據行業平均利潤判斷，世界範圍內「煉化-聚酯」各環節老舊產能今年以來一直處於虧損狀態。隨著老舊產能的逐步出清，新增先進產能將在各環節對其進行替代。
需求端：
1）經濟刺激政策有望帶來長絲內需持續增長。二季度以來，隨著國內疫情形勢的根本性好轉，我國政府出臺了一系列政策以穩經濟、保民生、促消費，實現了國內經濟形勢的根本性好轉。經測算，2020年度經濟刺激政策有望在紡織服裝領域帶來22-65萬噸滌綸長絲需求增量，佔疫前年均增量的7-22％，為行業提供可觀超額需求。具體測算邏輯見下頁。
2）國內經濟活動已基本恢復至疫前水平，隨著內需進一步增長，長絲需求回升預期確定性強。國家統計局數據顯示，全國八月服裝類商品零售額達691.3億元，同比增長4.4％，實現了增速由負至正的轉變。作為聚酯產業鏈最主要終端產品，紡織服裝需求的恢復將直接刺激長絲需求增長並傳導至全產業鏈。經測算，未來五年居民可支配收入每增長1％，便可在服裝領域帶來12-32萬噸的滌綸長絲需求，按6％的增長率保守估計，僅國內服裝領域就將為滌綸長絲帶來72-192萬噸/年的需求增長。即使考慮國外疫情反彈，需求持續不振的極端情況，內需也可支撐煉化-聚酯產業鏈在未來的明確增長空間。
3）我們認為，二三線城市的消費快速回暖將大概率對聚酯產業鏈產生超預期積極影響。不同於疫前經濟增長趨勢，【國金大數據】監測顯示，雖然全國各項消費指數均呈回暖態勢，但是次發達、較不發達地區經濟活動恢復最為突出，中國經濟增長側重點從超一線城市輻射區轉變為全國各省市，尤其是中西部地區。這顯示本輪經濟刺激切實惠及了廣大次發達、欠發達地區的居民。相比於高、中高收入人群，中、低收入人群基數大且價格敏感度高，在服裝選擇方面更傾向於數量上的增長，而非單價上的增長。因此，中西部地區經濟活動的活躍帶來居民收入的增長、消費能力的提高將大概率超歷史水平的提升服裝原材料——聚酯長絲的需求。
具體測算邏輯如下：
1）在考慮邊角料損耗的情況下，一件以滌綸長絲為主的衣服的原料滌綸長絲重量約為0.33kg。（詳見：滌綸降價1000元也省不出1％的成衣關稅！【國金石化】）
2）天津工業大學研究結論顯示，人均國民收入每增長1元，用於服裝消費支出增長約0.065元。
3）成衣價格按50元/件和100元/件分別進行預測。
4）2020政府工作報告指出，今年安排更加積極有為財政政策，包括1萬億財政赤字、1萬億特別國債，以及6000億元中央預算內專項債券，全部用於保就業、保民生、促消費等方向。中央與地方配套比例按央地專項債券比例測算為1：6.25，這與1：6.8的央地財政支出比例基本相當，可信度較高，取1：6.25作保守假設；以上財政支出對國民收入的直接影響按10：1,10：1.5作保守假設。
5）人均國民收入增速本年度按3％作保守假設，2021-2025年按略低於2019年水平的6％作保守假設。
6）工信部《紡織工業發展規劃（2016-2020年）》顯示，紡織纖維加工總量中化纖比重達84％，中國化學纖維工業協會統計數據顯示，滌綸長絲佔化纖產量約64％。
（三）PX環節：日韓產能持續虧損，民營大煉化先進產能佔據市場主導權
國內新增產能超1000萬噸，世界PX供需格局已經改變。受技術水平、民眾情緒等因素影響，中國PX產能增長曾一度停滯，進口依賴度常年維持在60％以上，亞洲PX主要出口國日本和韓國掌握PX定價權，PX環節利潤出現超過聚酯產業鏈其他環節總和的情況。2019年以來，隨著一大批煉化一體化項目的如期投產，國內PX供應呈爆發式增長，新增產能（包括直運國內的汶萊煉化項目）超1000萬噸/年，增幅約50％。
ACP（亞洲合同價）曾是亞洲PX價格的主要基準，其通過日韓賣家公布下月倡導價，主要買家進行還盤的形式進行。如兩對以上ACP價格達成一致，即宣布ACP達成。然而，自2019年以來，ACP價格僅達成3次，2020年以來，1-10月ACP價格更是全部談崩。這標誌日韓產能已事實上失去PX定價權。
在國內PTA巨頭紛紛向上遊擴展業務範圍實現煉油-PX-PTA-聚酯一體化生產的大背景下，PX主要傳統買家（中國）外購PX的欲望將持續降低，而另一方面，日韓等傳統賣家堅持的較高報盤，尤其是7月以來的橫盤，表明了當前640美元/噸的報價已觸及其現金成本。
這一報價與原油價差約為2300-2400元，反映了日韓產能現金加工成本。在此價格下，短流程項目停車代替產品降價成為其唯一選項，長流程項目也將選擇調油獲利。若考慮折舊等因素，日韓小規模產能確定性處於虧損狀態，已進入逐步出清階段。
作為買家可以連續遞出低價的重要依仗，即便在當前極端環境下，民營大煉化PX環節相比於日韓企業在四個環節具備顯著成本優勢，帶來共計853~932元/噸的超額利潤：
1）相對於日韓短流程企業，大煉化可以獲取從原油到石腦油的加工利潤。按照（石腦油-布倫特原油）5年平均價差與單噸原油到石腦油的加工費做對比，每噸石腦油節省成本232元/噸；
2）日韓長流程企業，會在PX價格處於現金成本+（200~250）元的情況下提前退出。當日韓企業調油獲利等於PX獲利時，在PX跌價的預期下，日韓長流程企業會逐步退出非自用的PX出口產能。按照汽油每噸獲利100元人民幣以及MX：PX=2~2.5：1的情況下，日韓PX獲利200~250元每噸時，日韓企業長流程落後產能就會開始逐步停產PX，增加汽油產出。
3）大煉化的PX裝置相比日韓的PX裝置有明顯的規模優勢。按照500萬噸/年煉廠（配套150萬噸重整和60萬噸PX裝置）與浙石化2*1000萬噸煉廠（配套2*450萬噸重整和2*200萬噸PX裝置）的經濟性測算，我們判斷，僅考慮規模優勢，民營大煉化每噸PX加工費用要低於日韓約400元/噸。
4）大煉化生產的PX相比日韓產品具有明確的稅費及運輸成本優勢。日韓的PX需要支付2％關稅，港口接卸倉儲費用以及約20美金的運費（含保險費用）。按照19年大煉化批量投產以來PX中樞價格 5400元/噸考慮，每噸PX節省關稅108元，加上港口接卸費50元以及136元運費，合計 294元。
受油價波動影響，外購石腦油-原油價差2019年持續縮窄，綜合考慮長流程提前退出情況，當前日韓小規模長短流程產能普遍處於同步退出狀態。
需要指出的是，當前PX行業正處於歷史上景氣度最低時期，隨著落後產能的逐步出清以及需求的持續回暖，PX環節利潤彈性巨大。類比上一個景氣底點（2015年），同樣受油價和擴產影響，PX和PTA價格快速下降，行業平均利潤擠壓殆盡，ACP價談出現嚴重分歧。然而，隨著PX產能一輪擴產結束，落後產能的淘汰，以及油價等宏觀形勢向好，PX供應格局逐步收緊，行業進入增長周期，利潤得到較好修復，至2016年中，PX行業平均利潤便突破1000元/噸。
與上一個周期底部情況不同的是，疊加疫情影響，當前PX落後產能陷入更確定的虧損之中，而大煉化成本優勢在極端條件下更是加速了對日韓存量市場的替代。當景氣度恢復，落後產能也無力再獲得新市場份額。憑藉產能規模帶來的成本優勢以及在建二期優勢產能在今明兩年的陸續投產，民營大煉化PX環節超額利潤將達到143億元。
經測算，在二期項目投產，且大煉化產能滿負荷生產情況下，民營大煉化龍頭企業PX環節在樂觀生存條件下可以獲得620億元左右利潤（稅前），全周期中樞利潤也將達到390億元，利潤彈性較大。
在非極限條件下，我們對大煉化超額利潤進行了修正，主要考慮到隨著油價的復甦、需求的回暖，外購石腦油與原油價差將逐步擴大；PX價格上漲導致進口關稅上漲兩項因素。非極限條件修正後超額利潤達到154億元，超出極限條件水平10億元。
四、PTA環節：新設備、新工藝批量上線，結構性產能過剩逐步緩解
PTA行業正進行大規模洗牌，產業集中度將進一步提高。當前，PTA庫存持續積累，行業處於大面積虧損狀態。對比上一個累庫存、低價差階段，我們發現這種情況出現的根本原因均是在先進產能批量上線的同時落後產能尚未退出市場導致的PTA階段性、結構性產能過剩。與此同時，大煉化龍頭企業先進產能持續投放，在建PTA先進產能達2290萬噸/年（見圖表 2），在當前極端環境以及未來可能出現的景氣低點，大煉化龍頭企業利用先進設備工藝及規模效益帶來的成本優勢以及產業鏈一體化的抗風險能力可保持較好盈利能力，建立起堅實的行業壁壘。而其競爭對手落後產能和無上下遊配套產能將逐步停車，失去市場份額，產業集中度必將進一步提升！隨著落後產能的退出，行業供需關係逐步修正，在實現產能升級的同時，環節利潤也有望實現穩步上升。
PTA先進設備、工藝成本優勢超700元/噸。與PX環節主要依靠規模化獲得成本優勢不同的是，PTA設備工藝的迭代總能帶來可觀成本優勢，刺激企業投放先進產能。我們測算顯示，應用最新設備、工藝的PTA裝置（2018年水平）完全成本較一般裝置（2012年水平）低281元/噸，較落後、老舊裝置（2008年水平）低758元/噸，成本優勢十分明顯。
我們認為，本次洗牌將大概率實現2012年之前落後產能的大比例淘汰。2019年中統計顯示，國內約有1490萬噸/年的落後產能，考慮落後產能僅會在產品價格等於現金成本（不含折舊攤銷）時選擇停車，彼時這部分產能仍能通過生產獲利。然而，自2019年9月份以來，即便不考慮折舊攤銷，2012年之前建成的落後產能也已一直處於虧損狀態。就目前統計顯示，全國在建的先進PTA產能就達2300萬噸/年以上，按90％兌現測算，這部分先進產能增量也足以實現對落後產能的替代。
在當前極端條件下，PTA先進產能可保持200-300元/噸利潤空間，次新產能不考慮折舊攤銷也能保持了200元/左右利潤空間，展現了PTA先進產能較強的抗風險能力及盈利能力，隨著行業景氣度的恢復，PTA產業具備極大的利潤彈性。即便不考慮行業景氣度的恢復，大煉化龍頭企業以其巨大的成本優勢，也將獲得52-123億元的超額利潤，盈利能力極強。
同樣選取2015年1月至2020年09月作為一個完整的周期，當在建產能完全投產之後，大煉化龍頭企業PTA環節在樂觀生存條件下可以獲得487億元利潤（稅前），全周期中樞利潤也將達到340億元，哪怕再次出現不利事件疊加的超極端情況，仍能保持85億元的可觀利潤，利潤彈性巨大。
五、聚酯環節：行業集中化程度高，差異化產品有望成為業績新增長點
相比於正在進行深度洗牌的PX和PTA產業，滌綸長絲產業已基本完成整合升級，頭部企業競爭力持續趨強，CR6產能佔我國滌綸長絲總產能的60％。當前已披露的擴產信息顯示，新增產能全部來自頭部企業，隨著大煉化龍頭企業二期項目的擴建，頭部企業原料成本優勢將繼續放大，加之規模化帶來的成本優勢，聚酯長絲產業已建立起較高的行業壁壘，且將愈發難以撼動。
高集中度帶來高議價權。相比於分散化特徵明顯的下遊紡織企業，長絲企業高集中度特徵使其可採取更多有效手段保障自身利益。以POY作為指標進行分析，今年2月-3月受春節淡季和疫情雙重影響，長絲庫存一度升至31天，隨著國內疫情的迅速控制，庫存也回歸15天左右的中樞水平。第三季度以來，長絲行業毛利持續走負，環比上漲的庫存表明企業已經開始有計劃的累積庫存。另據中纖網稱，主流滌綸長絲工廠有開展限產保價舉措的消息。限產+庫存積累有效保障了企業的利潤水平，更避免了價格的進一步下跌。雖然當前長絲景氣度較低，但由於其需求剛性，中長期需求回暖持續增長確定性強。隨著國內經濟形勢的徹底好轉，國內需求的恢復，處於產業鏈下遊的長絲需求也將率先回暖。
我們認為，差異化產品有望成為長絲產業業績的新增長點。大煉化龍頭企業公布的在建聚酯產能多為高技術含量的差異化產品，比如桐昆股份50萬噸超智能化超仿真纖維項目。差異化產品的特點是單一品種的市場總量不是很大且有一定的技術準入門檻，然而溢價卻很高，普遍可達到300-1000元/噸。大煉化龍頭企業通過其資本優勢在研發領域可以有效建立技術優勢，通過設備技術改造，自主開發複合絲等新型纖維，推陳出新保障自身產品溢價。除差異化產品溢價外，我們認為大煉化龍頭企業不同滌綸長絲成本優勢還體現在以下方面：
1）POY：同樣生產POY長絲的企業在規模，效率，設備能耗方面可以有約100-200元/噸的差別。我們保守取大煉化龍頭企業的POY環節有100元/噸的成本優勢。
2）FDY：考慮到FDY環節用壓縮空氣比較多，壓縮空氣機組可以用蒸汽透平驅動，也可以用電動機驅動，所以能耗是主要成本，如果空壓不用電或者工廠有自備電廠則可節省成本150-250元/噸，我們保守取大煉化龍頭企業的FDY環節有150元/噸的成本優勢。
3）DTY：POY-DTY環節一體化的企業相比外購POY進行加彈流程的企業，由於其動力消耗與包裝佔比達到了DTY加工非原料成本的40％左右，通過配套公用工程系統（自備電廠/蒸汽）與自產包裝材料（包括紙管，泡沫板，紙箱，木架回用等）可節省成本約為150-250元/噸。而加彈新舊設備的效率差異，包括車速，電耗，單機臺效率等根據長絲種類可以節省成本150-1000元/噸，我們保守取大煉化龍頭企業的DTY環節有300元/噸的成本優勢。
經測算，相較行業平均水平，大煉化當前滌綸長絲產能具備獲得26億元超額利潤能力，在建項目投產後這一數值將擴大至38億元（所得稅前）。
同樣選取2015年1月至2020年09月作為一個完整的周期，我們發現，當在建產能完全投產之後，大煉化龍頭企業聚酯環節在樂觀生存條件下可以獲得160億元利潤（稅前），全周期中樞利潤也將達到124.7億元，利潤彈性巨大。
與PX及PTA環節不同的是，聚酯產業景氣低點與周期中樞十分接近，這主要是由於聚酯長絲需求相對剛性，且在所選景氣低點上遊產業虧損嚴重，行業利潤傳導至聚酯環節。這恰體現了大煉化龍頭企業產業鏈全覆蓋的抵抗風險優勢。
六、非主營版塊環節：即使景氣度維持歷史底部，依舊可獲顯著超額收益
6.1榮盛石化發展歷程
大煉化非主營業務主要分為兩個部分，第一部分為成品油，第二部分為非聚酯產業鏈大宗化工品。當前煉油、化工產業均處於歷史景氣度低點。
鑑於全球原油供需邏輯的轉變，我們認為未來油價中樞處在35-55美元/桶的區間的概率較大，國內煉油產能的過剩進一步壓縮了煉油環節的利潤空間。然而，即便做出行業將在未來一段時間內都維持景氣底部的最保守預期，我們發現民營大煉化企業在煉油化工環節仍具備獲得顯著超額收益的優勢：
自備公用工程與副產回用優勢。民營大煉化新上馬一體化項目普遍配置了自備電廠和自備蒸汽項目以降低燃動力成本。據恆逸石化披露，恆逸汶萊項目度電成本0.005美元，蒸汽成本13.5美元/噸，較國內平均水平低一半以上，恆力遼寧項目自備電廠度電成本在0.3元以下，較0.52元/度的大工業上網電價也有極大優勢。此外，在足夠規模的支撐下，幹氣回收、餘熱回用等系統的引入進一步提升了項目的經濟性。按照恆力煉廠可研數據測算，大煉化自備公用及回用設施可為煉化一體化項目帶來約150元/噸的成本優勢。
根據恆力2000萬噸煉廠可研數據測算：
1）110萬噸幹氣回收裝置，煉廠幹氣每年回收乙烷49.2萬噸，LPG21.5萬噸，碳五9.9萬噸，均作為乙烯裝置的裂解爐原料。煉廠幹氣按照70美元中石化體系每噸價格在1500元左右，增加幹氣回收裝置每噸產品加工費200元，乙烷成本不會超過1900元。而美國進口乙烷按照每噸運費90美元+蒙特貝爾維乙烷價格在48美分/MMBTU，換算國內到岸價每噸價格在3600元。單噸乙烷成本節省在1700元左右，LPG/碳五的價格相對幹氣溢價每噸也在1200元以上。合計節約約12億元。
2）按煉廠年耗電43億度計算，按自備電廠電價0.28元/度與遼寧大工業用電電價0.52元/度價差計算，每年合計節約電費約10.5億元。
3）按制氫24萬噸計算，煤制氫相較於天然氣制氫每噸節省3000元，每年合計節省約7.2億元。
一體化成本優勢。大煉化企業上下遊高度集成的特質使得上遊產品可以直接供給下遊使用，減少了運輸、儲存成本。自備碼頭更是為產品外銷提供了重要支撐，據測算，可節省成本約20元/噸。
產業結構優勢。相比於傳統主力煉廠和地方煉廠，大煉化配備了更多的化工產能，使得項目整體具備較高的靈活性，當油價上漲時可以更多生產利潤率較為穩定的成品油產品，而當油價下跌時，則可通過加氫裂化等工藝生產更多的化學品獲利，以此在不同油價區間對產品組成進行優化，抵抗單類產品價格波動風險，實現成品油-化工產品的相互支撐，保障項目整體利潤。
政策傾斜優勢。相比於傳統地煉，大煉化以其規模優勢成為地方乃至國家層面政策傾斜的對象。恆力石化項目作為振興東北重點項目獲得增值稅4免6減半優惠，恆逸汶萊項目獲最長20年免稅支持，浙石化作為浙江自貿區重點項目，獲首個非國營成品油出口資格。
對於非主營版塊利潤分析，我們選取2016年9月價格作為對未來維持景氣低點情景的預期。選取這一時間點的原因是排除2020年以來受疫情影響超極端情況，在正常市場環境中，2016年第三季度成品油利潤達到低點，同時，各類化工品價格也屬於較低區間，可以被認為是極限情景。此外，2016年9月原油價格為46美元/桶，符合未來油價持續保持低位的判斷。
按2016年歷史價差最低水平測算，四大煉化已投產煉油項目可帶來23.1億元稅前利潤，二期投產後，這一數字將達到29.7億元，帶來額外6.6億業績增量。
經測算，在當前超極端情景下，四大煉化已投產化工品產能可帶來利潤20億元（稅前），即使維持當前景氣度，隨著新建產能的投產，化工品可為四大煉化提供40億元稅前利潤。在原油景氣度相對較低水平下（2016年9月），四大煉化已投產項目化工品利潤可達83億元（稅前），在二期項目投產後，利潤可達131億元，業績增長空間較大。
七、四大煉化板塊估值及敏感性分析
（一）淨利潤測算與市盈率估值
我們借鑑國際同類型企業市盈率對四大煉化板塊進行估值。
適用稅率情況：
PX環節：
榮盛中金石化按照15％的企業所得稅稅率；
恆力煉化裝置為四免六減半（前四年免所得稅地方留存部分，後六年減半）；
恆逸汶萊項目為前19+2年免所有稅。
PTA及下遊環節：
下遊環節按照2017-2019年度所得稅均值考慮。
聚酯產業鏈對標其他國際化工龍頭企業，扣除掉一定的周期波動，估值中樞在15倍，而市盈率高點（對應景氣最低點）通常在30倍市盈率左右。我們按照行業平均成本打平的情況進行估值，按照22倍市盈率估值考慮聚酯全產業鏈。得到聚酯產業鏈估值在22*255.4億=5,620億，當前板塊存在嚴重低估。煉油化工環節對標中國石化估值對照，我們判斷目前四大煉化的煉油化工產品的盈利低點在59億左右，按景氣低點的25倍市盈率測算，從而煉化板塊的估值應該在58.8*25=1470億市值左右。綜合考慮產業鏈的估值，即便不考慮全球聚酯一體化標的稀缺溢價以及大煉化各環節高集中度的龍頭溢價的情況下，隨著在建項目的投產，四大民營煉化龍頭煉化+聚酯產業鏈的整體估值應該在7,090億左右。而按照10月26日收盤價四家合計市值僅為4,454億，說明市場嚴重低估了大煉化板塊的價值，當前存在罕見投資機會。
（二）DCF估值及敏感性分析
取當前已有明確擴產計劃的2020-2024年作為DCF估值第一階段：
1）假設民營大煉化主要在建項目，浙石化二期項目預計於2020年四季度投產，2021年年中開始滿負荷生產，恆逸汶萊二期項目計劃於2023年底開車，2024年開始滿負荷生產，其他在建、計劃項目投產時間平均分布於2021-2023年。
2）資本開支參考四大煉化企業現金流量表用於購置固定資產及處置固定資產的差額計算，恆力石化與恆逸石化2020年資本開支取上半年度資本開支年化數據，榮盛石化因涉及到浙石化二期項目投產，假設2020年合計投資90％浙石化二期預算額，參考2020年榮盛石化半年報在建工程已投資額，投資額差額為榮盛石化下半年資本開支，恆逸汶萊二期項目投資136億美元平均分攤到建設期（2021-2023年）。四大煉化無大型項目建設計劃年份資本開支以固定資產的6％計算，以滿足資產運營維護需求。
3）通常新建設項目在成為固定資產前需要先轉入在建工程，在建成使用後轉入固定資產。因此四大煉化資本開支除極小部分轉入無形資產外，將直接轉入在建工程，用於四大煉化的投資建設，當各大項目建成開車後逐步轉入固定資產參與折舊。參考四大煉化2020年半年報及一期轉固節奏，目前榮盛石化浙石化一期項目仍有小部分在建暫未轉固，假設一期項目在2020年完全轉固，浙石化二期預計2020年-2022年分別轉固10％，80％和10％。參考恆逸汶萊一期項目，恆逸石化汶萊二期項目預計2024年建成投產後一次性轉固，為保證企業的持續經營，四大煉化無大型項目建設計劃年份每年6％的在建工程轉為固定資產。
4）煉化企業折舊主要為裝置、廠房等固定資產折舊，攤銷主要為土地使用攤銷。預測折舊率以2019年四大煉化折舊費用與期初期末固定資產額均值計算，四大煉化固定資產折舊率約為6％，無形資產攤銷率為2.4％
5）企業淨利水平僅考慮景氣底部的超額收益，2020年為現有產能的超額收益（不含浙石化二期），假設2024年現有規劃項目全部建成，預計四大煉化存在428億的超額淨利潤。
根據我們對四大煉化超額利潤的分析，其成本優勢將大概率保持到2035年之後，因此按保守估計，我們取2025-2035年為DCF估值第二階段。保守假設第二階段自由現金流增長率僅為3％，並以每年0.25％的速度遞減。第三階段（永續發展階段），考慮到全球新能源項目的推進我們保守假設永續增長率為-1.5％，其他關鍵假設如下，進行敏感性分析。即便維持極限條件（景氣底部），大煉化板塊合理估值約為6,904億元，按照10月26日收盤價四家合計市值僅為4,454億，目前市場嚴重低估了大煉化板塊的價值，當前存在罕見的投資機會。
四大煉化行業DCF測算關鍵假設設定：
1.保守預測在第二階段10年的初始增長率為3％，且增速維持0.25％的衰減；
2.行業beta以過去5年四大煉化與滬深300的周度價格波動進行測算，選取過去五年行業beta中位數1作為β；
3.Rf和Rm分別採用中債十年債券利率當期值與過去五年滬深300的平均收益率，無風險利率與市場風險溢價分別為3.22％和2.15％；
4.目前四大民營煉化行業由於一體化煉化裝置的建設整體債務比率維持高位，隨著各大項目的逐步投產，債務水平有望持續回落，假設理想狀態下四大民營煉化債務與股權佔比分為40％和60％；
5.由於全球各國持續推進節能減排，新能源車的滲透率持續提高或擠壓燃油車市場，而柴汽燃油車為成品油的主要消費終端，新能源車的推廣或對柴汽油消費產生明顯的負面影響，因此在永續經營階段，假設民營煉化一體化的增長率為-1.5％。
八、風險提示
（1）大煉化二期裝置投產，達產進度不及預期或者出現意外事故導致長期停產；
（2）新冠肺炎疫情二輪爆發，導致全球宏觀經濟增速嚴重下滑，聚酯需求端嚴重不振；
（3）地緣政治以及厄爾尼諾現象對油價出現大幅度的幹擾；
（4）油價出現持續一年以上的單向下跌，造成持續一年以上的庫存損失。