機構：天風證券
評級：賣出
目標價：2.1港元
「旺丁不旺財」之餘，莎莎的「夕陽餘暉」從採購備貨開始受壓
莎莎公布春節（2月5-11日）期間港澳銷售數據，較18Q4有進一步的惡化，零售營收同比（對比2018年2月16-22日）跌4.8%，同店銷售同比跌7.9%。春節期間內地訪港人次雖然同比大漲31.6%，但卻不帶「錢潮」，TVB表示化妝、藥房、珠寶等未有同步增長，旅行團人數升近50%但以不過夜遊客為主，「旺丁不旺財」蔓延整個港澳市場。莎莎交易量和交易單價雙雙下挫，交易量跌2.8%其中內地遊客交易量跌3.4%；交易單價跌2.3%其中內地遊客交易單價跌3.6%。反映客人消費屬性和貨品均趨低端化。我們認為，莎莎目前最大的問題在於「低端化」日用品消費者爭奪戰中，隨著海外價格日趨透明，以天貓國際、網易考拉、順豐海淘、魅力惠、洋碼頭、小紅書等為代表的內地跨境電商平臺呈規範化、規模化的加速崛起，可以通過規模採購壓低價格，發揮深耕內地倉儲物流和電商網絡化的優勢，為內地消費者提供多渠道比對供應。而莎莎依託有限的香港零售市場，從採購備貨開始便面臨激烈競爭，限制了貨品組合的吸引程度，也導致成本上漲，映照了整個香港零售市場的「夕陽餘暉」。
新基建「嘗新」效應帶來的「衛生巾經濟」難救香港零售
訪港遊客消費屬性從「買買買」、「吃吃吃」，轉趨「低端化」日用品消費和「差異化」另類景點觀光，而新基建首先吸引到的較低端客流增量難以轉化為實際購買力。港珠澳大橋通車後帶來的「大橋效應」進一步催生「衛生巾經濟」，低成本和高運力令旅客一度持續湧入香港東湧，並有針對珠江口西岸包括珠海、中山、佛山、江門等地的「大橋一日遊」旅行團以及「珠-澳-港」路線的廣西、四川等廣東周邊省份的低價團孕育而生。而隨著政府交通疏通、旅遊團管制後嘗鮮效應也會減弱。但低價團轉戰香港老城區，包括紅磡、土瓜灣、九龍城等地本身承接能力有限，且集中在低端返點門店強制消費也難以促進整體零售市場向好。
我們強調的新基建客流「旺丁不旺財」獲得多方面印證。港珠澳大橋新增內地遊客主要以觀光為主，「嘗鮮」效應下並沒有匹配消費力。而且「不旺財」之餘，日趨低端化的消費屬性已經在單筆金額的下跌上體現，我們此前提到，大橋開通後香港東湧地區市場曾出現以衛生巾、止疼藥為代表的日用品等被一掃而空，但「衛生巾經濟」並不是香港零售之道。即便如此，莎莎也沒有充分享受到客流帶來的業績增量，僅在港珠澳大橋入港區域的東湧東薈城有一家門店。高鐵站沿線輻射區域，除了高鐵站內，以尖沙咀、油麻地等地門店，享受到一定的新增客流購買拉動，但對其他交通不太便利的區位門店可能產生分流。我們認為莎莎未來應該挖掘大橋入港區域的銷售機會，在大橋遊客輻射區域內新開門店，但短期難以體現。
維持莎莎「賣出」和目標價2.1港元
我們在去年10月中將莎莎評級從「持有」下調至「賣出」，強調基建開通後旺丁不旺財的客流無法拉動消費業績。而人民幣兌美元中間價仍然維持在6.8相對高位，我們認為在購物「低端化」的趨勢下仍然會壓制價格敏感客戶的消費意願。莎莎今年上半年會面臨18上半年的高基數，我們認為莎莎業績存在進一步下修的空間。雖然莎莎表示會增加獨家代理產品、增加分銷渠道、與支付平臺合作推出優惠等來應對市場競爭變化，包括隨著代購的冷淡轉而將代購發展成「類代理」形式進行帶貨推銷。但在整個香港零售市場的「夕陽餘暉」之中，我們認為公司更類似「螺螄殼裡做道場」，所做騰挪有限，並令利潤率承壓。我們認為公司股價仍可能進一步靠近PE13-14x歷史底部並進一步下探，我們維持「賣出」和2.1港元目標價。
風險提示：新增客流超預期，香港零售業回暖，公司業績改善等。