來源：國際金融報
作者：吳鳴洲
「一天一杯奶，強壯中國人。」
當年的願景，如今已成為現實。牛奶已經成為許多中國消費者飲食清單中的必備品之一，越來越多的中國乳企也選擇踏上IPO的資本道路。
據《國際金融報》記者不完全統計，目前正在排隊IPO的乳企有6家，包括一鳴股份、品渥食品、均瑤大健康、李子園以及撤單後再次回歸的熊貓乳品等。
近日，浙江一鳴食品股份有限公司（簡稱「一鳴股份」）更新了申報稿，努力衝刺A股市場，試圖募資9.27億元，用於擴產、加速開設「一鳴真鮮奶吧」店，走出浙江進行全國性布局。
與其他乳企主要通過商超、線上渠道售賣產品不同，一鳴股份擁有自己的門店。《國際金融報》記者發現，這樣的經營模式使得一鳴股份可以通過加盟快速開拓市場，但同時也有著明顯的地域限制。
「養雞大王」的家族乳企
2005年，一鳴股份由朱明春創辦於浙江省溫州市。
此前，朱明春更為外人所了解的是，他在1980年代開始從事雞禽養殖業務，發明與推廣了「淺籠高密度飼養技術」，曾被《人民日報》稱為「全國養雞大王」。1989年他被評為全國勞模。進入二十一世紀，朱明春選擇再次創業，轉型進軍乳製品行業。
目前，一鳴食品經過整合收購實控人控制的相關資產，涵蓋了冷鏈物流、奶牛養殖、線下加盟店等多項產業。具體來看，2016年3月，公司收購控股股東明春投資子公司精至物流的部分資產；2016年9月收購實際控制人控制的泰順一鳴100%股權；2016年9月和12月收購了控股股東、實際控制人所投資的加盟奶吧門店。
公司的生鮮乳原材料系由子公司泰順一鳴及合作奶源供應商所提供。截至2018年底，公司自有牧場於2011年所引進的澳大利亞良種高產奶牛已繁育至約1900頭。
截至招股書披露，一鳴股份共有8名股東，分別是明春投資、李美香、朱立科、朱立群、李紅豔，以及心悅投資、鳴牛投資、誠悅投資三家員工持股平臺。其中，公司控股股東為明春投資，持有本公司16190.8萬股股份，持股比例為47.62%。
公司實際控制人為朱明春、李美香、朱立科、朱立群、李紅豔五名家族成員。其中，朱明春與李美香系夫妻關係，朱立科與朱立群系朱明春與李美香之子，李紅豔系朱立科之配偶。
綜上所述，朱明春一家五人合計控制公司93.38%股權。
公司主要從事新鮮乳品與烘焙食品的研發、生產、銷售及連鎖經營業務，並主要通過「一鳴真鮮奶吧」連鎖門店進行銷售。公司產品以「新鮮、健康、營養」為定位，乳品保質期通常在15天以內，烘焙食品保質期通常在4天以內。
截至2019年6月30日，公司在浙江、江蘇、福建及上海等華東地區共建立了1524家奶吧門店。
2016年-2018年以及2019年上半年，一鳴股份實現的營業收入分別為12.54億元、15.16億元、17.55億元、9.19億元，歸母淨利潤分別為1.49億元、1.2億元、1.57億元、0.84億元。
記者計算發現，公司的收入年均複合增長率為18.29%，但歸母淨利潤的年均複合增長率僅有2.72%，甚至公司2017年的歸母淨利潤還同比下降了19.79%，淨利率也從2016年的11.88%下降至2018年的8.95%。
依賴低毛利加盟模式
目前，一鳴真鮮奶吧的銷售主要通過加盟與直營相結合的運營模式。截至2019年6月末，公司共有奶吧門店1524家，其中加盟門店1222家，直營門店302家，加盟與直營比例約為4：1左右。
數據顯示，2016年至2019年上半年，一鳴股份的加盟店門店數量由891家迅速增至1222家，加盟店每年新增約100多家，而直營門店則由176家增至2019年上半年的302家，直營店的增速遠低於加盟店。
記者發現，「一鳴真鮮奶吧」加盟店數量的激增，很大程度上或是因為加盟門檻不高。
招股說明書顯示，2016年-2018年和2019年上半年，公司的單店加盟費分別為4.63萬元、4.62萬元、4.67萬元、4.58萬元。
這意味著，只需要一次性支付不到5萬元的加盟費，加盟商就可以獲得3年「一鳴真鮮奶吧」的特許經營權。此外，公司還提到，公司收取的單店加盟費均略低於合同約定的不含稅金額，因部分加盟店屬於新地區或者新業態門店，公司會酌情予以加盟費減免，以支持加盟門店的市場開拓。
與公司經營模式較為相似的元祖股份加盟費約為33.25萬元/3年（數據來源於元祖股份招股說明書），相比來看，一鳴食品的加盟模式較為「激進」。
正因為加盟店數量的激增，公司的主營業務收入主要來源於門店渠道的加盟門店收入。2016年-2018年和2019年上半年，公司來自加盟門店的收入分別為6.34億元、7.61億元、8.23億元、4.39億元，佔主營業務收入的比重分別為55.38%、55.02%、51.72%、52.19%。
雖然一鳴股份通過加盟模式令門店遍地開花，也讓公司的收入大幅增長，但無論是乳品、烘焙食品還是其他食品，加盟模式的毛利率卻遠遠低於其他渠道的毛利率。
招股書中，公司將銷售渠道分為直營門店、加盟門店、直銷渠道、經銷渠道。以2019年上半年為例，加盟門店的乳品毛利率和烘焙食品毛利率分別為32.05%、30.61%，遠低於直營門店的60.46%、59.12%，也低於直營渠道和經銷渠道。對此，公司解釋稱，加盟商與公司主要採取買斷式銷售採購，未實行促銷和返利政策，公司對加盟商的產品定價毛利率低於經銷和直銷渠道。
區域性較強
據悉，一鳴股份採用「中央工廠+連鎖門店」經營模式，先在生產基地規模化、標準化生產，後依靠自建冷鏈物流體系、奶吧門店將產品銷往市場。
但由於公司目前生產基地仍主要在浙江溫州，受限於新鮮、短保食品的銷售半徑，公司來源於浙江市場的收入佔比始終處於較高水平，業務地區局限性十分強。
一鳴股份表示，公司連鎖經營門店「一鳴真鮮奶吧」創立於浙江省溫州市，已廣泛覆蓋浙江省各主要城市。公司從2006年開始逐步向浙江市場以外的區域擴展，目前已進入江蘇、上海和福建等地。
2016年-2018年和2019年上半年，公司來源於浙江市場的收入佔總收入的比重分別為92.33%、90.84%、89.75%、87.79%。因此，公司目前依然存在著營業收入主要來源於浙江地區的市場集中風險。截至2019年上半年，浙江省共有門店1317家，江蘇省門店178家，上海門店12家，福建門店17家，浙江省門店佔總門店數的86.4%，集中度較高。
為解決區域市場較集中的問題，一鳴股份本次IPO募資主要是用於擴產和加速開設門店。
本次IPO，公司試圖募資9.27億元，用於江蘇一鳴食品生產基地項目、營銷網絡直營奶吧建設項目、年產30000噸烘焙製品新建項目、研發中心及信息化建設項目。其中，江蘇一鳴食品生產基地項目計劃在江蘇常州建設食品生產基地，包括9.49噸含乳飲品和植物蛋白飲品項目與2.41萬噸烘焙食品項目。
公司認為，常州地區位於江蘇南部，距離南京、蘇州、上海、杭州等長三角主要城市的距離短於溫州地區，將有效改善公司現有產能布局。隨著後續這一生產基地的建設並投入使用，公司將會進一步加大江蘇及周邊地區的市場覆蓋。
而營銷網絡直營奶吧建設項目，公司計劃在3年的建設期內，在浙江、江蘇、上海及福建等華東地區完成540家直營奶吧門店的建設投資。如此看來，即便完成了募投項目的建設，一鳴股份的業務範圍仍然集中在長三角地區。