12月4日，證監會核准了一鳴食品等4家公司的首發申請，不日將正式登陸A股。
一鳴食品是典型的家族企業，實控人朱明春家族持股93.38%，曾經的「養雞大王」轉行賣牛奶倒也做的風生水起。不過相比於伊利等大型奶企，一鳴食品更具有地域局限性，報告期內約90%營收均來自浙江省。
另外，走實體零售路線的一鳴股份，租賃等銷售成本成為公司擴張的「累贅」，一鳴股份直營門店的毛利率遠高於同行，即使最低的加盟店毛利率水平業餘行業平均持平，綜合來看，乳品業務毛利率甚至高過伊利，但受門店運營、運輸成本等因素影響，公司淨利率水平就沒有優勢了。
據招股書顯示，此次IPO一鳴食品計劃募資9.27億，主要用於「營銷網絡直營奶吧建設項目」、「江蘇一鳴食品生產基地項目」、「年產3萬噸烘焙製品新建項目」、「研發中心及信息化建設項目」等，分別將投入1.63億、3.92億、2.9億及8202.4萬募集資金。
家族持股93.38%，「養雞大王」賣牛奶也年入15億
據天眼查APP顯示，明春投資持有一鳴股份47.62%股權，為公司實際控制人，而李香美持有公司22.41%股權，為持股比例最大的自然人，另外，朱明春以70%持股比例實際控股明春投資，李香美、朱立群、朱立科則分別持股10%。
其中，朱明春與李美香為夫妻關係，朱立科與朱立群為朱明春與李美香之子。再加上朱立科配偶李紅豔，五人形成的實控人家族合計持有一鳴股份93.38%股權。
據招股書顯示，2016年-2018年一鳴股份分別進行現金分紅6479萬、4050萬、2925萬，同時累計以未分配利潤、資本公積轉增股本27720萬股，以持股比例計算，朱明春家族累計分得1.26億，另外2019年的分紅情況一鳴股份尚未披露。
賣牛奶之前朱明春曾從事雞禽養殖業務，在發明養殖技術並成為溫州地區規模化養雞帶頭人後，1989年朱明春被國務院授予「全國勞動模範」稱號，同時《人民日報》稱其為「全國養雞大王」。
2002年後，「養雞大王」開始轉行賣牛奶，也許是因為曾經規模化養雞的經驗，轉行後的「養雞大王」非常在乎原材料。先前一鳴股份從實控人手中收購泰順一鳴，2011年開始引入繁育澳洲荷斯坦奶牛等品種，專供旗下自有高端液體乳系列品牌「澳瑞」，2019年6月末時，泰順一鳴擁有進口奶牛1900頭。
不過，這個數量的奶牛還無法滿足一鳴股份全部的生產需求，而成立不久的一鳴股份也沒有能力全部包攬上遊原料供應，因此報告期內，公司84%以上生鮮乳依然靠第三方供應。
如今，朱立群、朱立科兄弟二人已經完全接手一鳴股份，分別擔任董事長與總經理一職，雖然還難以比肩伊利、蒙牛等全國性奶企，一鳴股份營收倒也早已突破15億，算是在浙江省內突出重圍，不過值得注意的是，近年一鳴股份營收增速有所下滑，而淨利潤則受到期間費用的影響有所起伏。
8成收入來自浙江，毛利率超過伊利
除了伊利、蒙牛，絕大部分奶企都是區域性企業，比如光明乳業、天潤乳業、科迪乳業等，偏居一隅，一鳴股份目前也是如此。
一方面現有門店涉及浙江、江蘇、上海和福建等地，但9成以上都在浙江，另一方面，目前一鳴股份的新增門店依然集中在浙江省，2019年上半年，公司淨增門店65家，其中浙江省新增門店佔6成。
值得一提的是，上海有光明乳業，福建又比較遠，江蘇市場成了一鳴股份的下一個目標，並且，加盟店的拓展以浙江省為主，而新增的直營店則偏向江蘇省，另外從募資用途來看，3.92億將被用於「江蘇一鳴食品生產基地項目」，佔總募資金額42.33%。
絕大部分奶企只能是區域性企業的主要原因就在於運輸，短保產品本身就限制了企業向外的擴張，再加上各地人民對於牛奶口感的喜好，早期伊利、蒙牛走向全國市場的產品也已長保質期和更符合大眾口感的奶製品為主。
一鳴股份的產品不只有乳品，還包括烘焙食品，其中，乳品主要包括低溫巴氏殺菌乳、風味發酵乳、低溫調製乳及蛋奶、熱奶等特色乳飲品，烘焙食品包括各式短保質期的麵包、米製品、中式糕點等。
報告期內，一鳴股份乳品銷售佔比持續下滑，但仍然佔到60%左右。就乳品業務而言，一鳴股份直營門店毛利率最高可超過60%，又以加盟門店毛利率最低約32%左右，而綜合毛利率約40%，也是遠高於行業平均水平的。
有意思的是，近年伊利乳業是行業內毛利率水平最高的上市公司，2017年、2018年分別為37.52%、37.84%，而同期一鳴股份乳品業務綜合毛利率分別為39.24%、40.66%。
從貓妹在一鳴股份旗下門店的探訪情況來看，其乳品類產品價格普遍高於商超內其餘品牌，而從招股書中來看，2019年上半年，主要的生鮮乳、奶粉的採購價格每千克分別只有4.24元、21.73元，近年來還呈現下降趨勢，而這也是一鳴股份高毛利率的主要原因之一。
另一方面，與傳統奶企不同的是，一鳴股份主要採用中央工廠統一製作，再配送至門店的銷售模式，這樣的好處在於容易實現規模化、統一產品質量，從而進一步提升毛利率水平，但缺點在於運輸費用、門店租賃以及人工薪酬分攤了大部分營收，而這些缺點並不對毛利率產生影響。
當然，也正是這種銷售模式，一鳴股份在進入江蘇市場前，首先要在當地建設生產基地以減少運輸成本。
門店成本拖累利潤，產能不足依舊募資擴產
一鳴股份一共有四條線下銷售渠道，其中8成以上來自「一鳴真鮮奶吧」的門店銷售，而線下門店又分為直營門店和加盟門店，另外兩成則分為由經銷商或直銷給商超、早餐店或學校等客戶。
相比於直營門店60%的毛利率，加盟店毛利率只有30%，基本是所有渠道中毛利率最低的，但為了迅速擴張市場份額，一鳴股份也不得不更多讓利給加盟商，不過，2017年與2018年一鳴股份的加盟門店虧損比例分別約為6%與8%，2019年上升至13%左右，加盟店的盈利問題也是發審委會議提出的主要問題之一。
與傳統奶企批發、經銷等渠道不同，一鳴股份選擇以零售門店的形式出現在市場，雖然全產業鏈布局使得公司具有較高的毛利率，但運輸費用、門店租賃以及人工薪酬等真實的拉低了淨利率水平。
一般乳企的銷售費用主要用於品牌營銷，而一鳴股份的銷售費用則集中在門店運營成本，從招股書來看，公司銷售費用主要由職工薪酬、運輸費、營銷費用和租賃費所構成，報告期內，上述四項費用佔銷售費用的比例分別為88.96%、85.48%、86.32%和86.72%。
值得一提的是，隨著門店數量的增加，職工薪酬、運輸費和租賃費必然無限度的增加，而當公司加速擴張投入更多營銷費用時，銷售費用的快速增長就將極大的壓縮利潤空間，2017年一鳴股份淨利潤出現回落主要也是這個原因。
在募資用途中，42.33%被用來建江蘇生產基地、31.27%被用來新建年產3萬噸烘焙產品項目，那麼一鳴股份的最主要的問題在於產能不足嗎？答案顯然是否定的。
整個報告期內，一鳴股份乳品和烘焙食品的產能利用率只有8成左右，換句話說，目前一鳴股份的產能是完全足夠的，需要更多資金不斷進行產能擴充最主要的還是受到現有銷售模式下運輸費用等成本的拖累。
與傳統奶企相比，一鳴股份確實創新了一種經營模式，雖然早先光明乳業也通過「牛奶棚」開展了與目前一鳴股份類似的業務，但最終沒能激起水花，而一鳴股份在成為全國性的奶企前，首先要面對的是隨著規模擴大而快速增長的門店運營成本。（藍鯨資本 徐曉春 xuxiaochun@lanjigner.com)