文/清華大學五道口金融學院文創金融研究中心運營總監孫瀟瀟，清華大學五道口金融學院文創金融研究中心中級研究專員安洳誼
導語
債權融資是好萊塢電影融資最普遍使用的外源性融資手段，這得益於好萊塢成熟的工業體系。電影發行協議、大電影發行公司買斷、海外預售、多媒體版權預售以及官方財稅激勵等，使其增信手段多元、抵質押物價值穩定且處置變現容易。加上完片擔保等一系列風險緩釋機制加持，金融機構有動力與好萊塢合作。
電影融資除內源性融資外，債權融資是好萊塢電影融資最普遍使用的外源性融資手段。債權融資特別是銀行貸款往往承擔著其他融資手段完成前的財務支持功能。電影產品本身兼具風險和高投資收益的特性，好萊塢電影產業之所以能順利進行大量的債權融資，得益於其成熟的工業體系。電影發行協議、大電影發行公司買斷、海外預售、多媒體版權預售以及官方財稅激勵等，使其增信手段多元、抵質押物價值穩定且處置變現容易。加上保險保障、完片擔保等一系列風險緩釋機制加持，金融機構有動力與好萊塢合作。好萊塢歷史上的六大電影公司，曾有著長期的金融合作對象在其背後提供包括債權和股權在內的各種服務，例如高盛和華納兄弟、紐約昆氏銀行和派拉蒙以及已經退出主流電影圈的雷電華影業背後的美林銀行。
好萊塢電影債權融資方式
擔保貸款
電影是文化產業中最早具有接近工業化製作及大規模可複製銷售的產品形態。早期好萊塢的代表人物格裡菲斯，一生中創作了近500部影片，很早就建立了由金融機構貸款、以電影內容為質押物的合作模式。1921年，紐約中央聯合信託對格裡菲斯的貸款中便開創了以膠捲底片作為質押物的先河。
銀行貸款在好萊塢電影債權融資中，往往處於必要但不充分的一環，需要一整套融資方案的配合。好萊塢電影融資除了項目股權融資，往往還以電影預售和政府激勵為主要融資渠道，這些豐富了電影的成本回收途徑，但是相對於電影的製作周期，其資金到帳又有時間差，這就凸顯了銀行貸款的必要性。應收帳款和相關融資渠道的憑證都可以作為銀行貸款抵質押物，具體包括海外發行預售協議（買斷性質）、本土大發行公司的發行協議（具有買斷或保底發行性質）、視頻網站等衍生平臺的發行協議、稅務激勵協議等。電影企業將這些預售或應收帳款協議抵押給銀行，獲得的銀行貸款則是預售到款前的可用資金。因此這樣的貸款有時也被叫作過渡性融資（Interim Finance）。
除了預售協議作為應收帳款進行抵押外，往往還需要影片具有完片擔保。影片在前期開發時，往往還不具有完片擔保甚至預售條件，但已經產生資金需求，比如製片方要提前支付主演訂金等。這時則需要銀行提供過橋融資（Bridge Finance）來解決前期開發資金。這部分比較接近需要信用貸款或需要製片公司或製片人本人的其他資產做抵押。而這部分貸款也將在獲得預售協議所帶來的過渡性融資到帳後還款。而當過渡性融資所抵押預售合約金額不能涵蓋所有的製片成本時，往往需要差額融資（Gap Finance），以補足所需要的製片資金。因而對於過橋融資或差額融資這兩種貸款方，往往需要對影片的未來銷售情況有充分的了解和預判。經過近百年的發展，各大銀行和商業機構也都設立專業部門，來解決電影或娛樂產業相關的金融需求。
基於電影項目的貸款是針對項目本身的預售情況作為抵押，而不用考慮製片公司的過往成績或償債能力，貸款項目可以為獨立電影項目或公司滿足融資需求。獨立電影是相較於大製片廠而說的，在好萊塢電影歷史上也可以創造佳績。1991年《終結者2》由獨立製片公司卡洛可（Carolco Pictures）出品，電影上映後榮獲四項奧斯卡大獎，全球5.2億美元票房。卡洛可為本片支出8750萬美元，而在海外獲得的6100萬美元以及本土獲得的3050萬美元預售合約全部用於銀行貸款抵押，最終獲得了來自美國、歐洲和日本的多家銀行貸款，完整承擔了資金壓力。
企業債券
相比獨立製片方更多使用銀行貸款，債券融資是好萊塢大製片廠普遍使用的融資方式。銀行貸款對抵質押物要求比較高，貸款額度也十分有限，並不能支撐大製片廠經營所需要的資金。因此額度大、期限長、基於信用評級的企業債券，對中大型製片廠是非常必要的。電影業務自身特點導致帳期長、回款慢，超支的情況經常發生，所以很多時候，製片廠不得不「新債還舊債」，發行企業債券還銀行貸款。比如獅門影業2019年發行了兩隻5年期債券，2024年到期。一隻為利率6.375%，額度5.5億美元；一隻為利率5.875%，額度5.2億美元。這兩隻債券均為信用風險高、投機級別的債券，穆迪評級B2級別，標普評級CCC+。發債募資一方面用來支付一部分股東權益，另一方面則用於償還即將到期的銀行貸款。
可轉換債券也是製片廠經常使用的金融工具。可轉債利率比一般企業債低，還能解決因電影企業市值波動大導致的新投資人與老股東之間價格差異較大的問題。2003年，持續的高槓桿率使獅門影業財務壓力增大，當時主要的資金來源是摩根大通的3.5億美元信貸額度，但是最終可借金額，取決於其電影和電視節目片庫價值以及應收帳款和抵押帳戶中的現金。而當年獅門持股29.4%的加拿大動畫公司Cine Group Corporation又面臨破產，使情況更加雪上加霜。最終導致到2003年底，公司累計虧損1.522億美元。於是獅門影業在當年發布了一隻6000萬美元的7年期可轉債，債券持有人可在到期前任何時間將債券轉換為獅門的普通股，按每股5.4美元價格轉換。此後，獅門影業又多次發行可轉債，利率都不超過5%。
債券融資甚至可以挽救一家公司。2005年，作為大量漫畫人物版權持有者的漫威，主要營收長期依靠收取電影改編授權費，因此影片盈虧都和漫威沒有關係。由於長期處於虧損瀕臨破產，漫威決定成立漫威影業，親自製作電影。在這一年，漫威以十位漫畫人物的衍生及未來電影權益作為抵押，由當時美國第二大債券保險公司Ambac Assurance Corp提供擔保，獲得美林銀行牽頭的共5.25億美元債權融資便利。其中有4.65億美元為銀行有限債券，另有6000萬美元為夾層債券。這次融資幫助漫威獨立開發製作十部超級英雄電影。
影片的前期開發成本由漫威墊付，費用將會在影片完成綠燈會審核後進行報銷。超支部分由漫威自己承擔。片方在第三部影片上映後才能拿到前兩部影片的利潤，且獲取利潤前也將對片方進行財務測試。以商業票據為代表的短期債券也會被用於單個電影項目融資，期限一般在270天以內，這個期限與電影製作的周期吻合。
好萊塢電影債權融資配套體系
完善的工業體系
為電影項目融資的兩個關鍵前提，一是將不確定性降到最低，二是無形資產可以被量化和交易。內容領域最大的不確定性是內容質量的變化。好萊塢經過百年來的市場運作，在產品生產和評估方面已經非常成熟。好萊塢有著來自全世界的源源不斷的人才，有歷史悠久的工會和行業協會以維持人才水準，加上經驗豐富的製作流程，在產量和質量上都有保證。根據美國電影協會的數據，2019年在北美市場票房前25名的影片中，全部來自好萊塢出品和發行，累計票房超過65億美元，佔北美電影市場的57%。在內容質量得以高效保障的同時，通過保險和完片擔保等制度安排，將意外因素和人為因素產生的風險進行轉移，保證影片會順利生產出來。產品製作完成後，在院線環節有科學而詳細的專業宣傳和發行渠道，將觀眾端的銷售精細化管理。而本土院線渠道之外，又有著海外發行、數位化視頻光碟（DVD）及家庭娛樂、網際網路流媒體、衍生品等多元市場渠道，其產生的現金流收益都是可估算的。近20年來好萊塢對於內容衍生開發的充分挖掘，也使得內容產業的收益更具長尾效果，給投資者更多想像空間。
第一，電影保險守住第一道風險防線。一部電影的製作過程充滿人身、財產、責任等各項風險。在完片擔保介入之前，往往要求電影製片方購買充足的保險。這些保險保障最重要的責任就是各種原因造成的停工，停工帶來的損失是非常巨大的。首先是演職員保險（Cast & Crew Insurance），保障演員、導演以及劇組成員疾病、受傷、死亡等，以及由此造成的停工損失，這部分是電影保險裡佔比最大的保費支出。其次是一般製作保險（General Production Insurance），包含責任十分廣泛，如道具、布景、服裝等財務的損失，發生意外時的額外費用，第三方財產損失、因天氣等原因造成的設備故障或拍攝延誤損失、底片衝洗失誤等。還有一項是過失與疏漏責任險（Errors & Omissions Insurance），它保障電影製片廠因侵權或誹謗導致的法律訴訟，通常承保方要求製片方在電影上映前諮詢法律顧問，以避免影片中的內容引起侵權或誹謗起訴。
許多全球知名的保險公司都開展電影保險業務，比如勞合社、美國國際集團（AIG）、安達保險、CAN金融集團公司、聖保羅旅行者保險公司等。消防員基金保險（Fireman’s Fund Insurance）從默片時代就開始為好萊塢電影提供保險保障，是好萊塢電影工業最大的保險人，承保了好萊塢近80%的電影項目。在《速度與激情7》拍攝期間，主演保羅·沃克因車禍去世，為保證電影效果，最終影片請保羅的親兄弟出演，後期製作再進行特效打磨，由此產生了很多預期外的費用，製片方環球影業最終得到了消防員基金支付的5000萬美元賠償。
第二，完片擔保制度保證電影製作完成。完片擔保確保電影項目在預定的時間和預算內完成拍攝。中小製片廠背後沒有大製片廠的信譽背書，更加需要完片擔保。取得完片擔保函則是中小製片方向銀行申請貸款的必要環節。製片方在電影項目製作前，需要制訂詳細的拍攝計劃，具體到每日預算、工作內容、參與人員等。然後將拍攝計劃、預算、劇本「三大件」交給完片擔保方評估，完片擔保方審查後，決定是否擔保。如確定合作，製片方需要向其支付總預算的3%～5%作為費用，請完片擔保方出具擔保函。籤約後，完片擔保公司會嚴格按照此前的計劃監督製片方的工作，尤其是監督資金到位、財務報表、劇組進度等方面。如果出現嚴重超支超期的情況，完片擔保方甚至有權力更換導演和團隊，繼續完成電影項目。
第三，海外預售合同是標配質押物。好萊塢電影工業一大特點就是影片產品具有全球發行的能力，這其中也離不開好萊塢各主要發行公司在全世界的發行網絡和議價能力，也包含了影片內容在不同地域文化下的品牌影響力。基於這些條件，好萊塢電影無論是來自大廠牌還是獨立影片，都有機會獲得對於銀行等金融機構有吸引力的海外預售合同，並以此作為融資依據。海外預售合同在實操方面，可以針對全球不同市場做不同的銷售或操作，也是一種分散項目風險的好方式。針對海外預售合同的信用評估，可以由本國發放過渡性貸款的商業機構來參與，有時也可以由預售方出具銀行信用證（L/C），亦有時需要預售方預先支付最少保證金。
第四，保護智慧財產權。成熟的智慧財產權保護機制也是融資的重要保障，尤其是對於智慧財產權的處理和運營。電影技術的發明人之一愛迪生曾通過上訴為電影爭取到了類似照片的版權權益，彼時電影版權尚未被認可。1912年，美國國會對版權法進行修訂，認可電影的版權地位，並且適用「僱傭作品原則」，這對於電影片方建立具有資產性質的電影片庫打下了基礎。此後，卡勒姆公司與哈珀兄弟訴訟案的審判，也為電影內容的衍生權利進行了明晰，為電影片庫作為可供繼續生產（衍生開發）的生產資料提供了法律依據，也奠定了現代文化產品的衍生理念。
第五，版權價值標準化。好萊塢的電影片庫系統不僅受完善的版權制度保護，還有明星制度帶來內容增值，使得二戰前的好萊塢大製片廠紛紛建立自己的片庫。而真正使得片庫發揮市場價值的，是二戰後一度繁榮的復映市場，使得片庫的影片市場價值被標準化。隨後電視娛樂普及，老影片需求大增，取代了復映市場對片庫的消費。其中最有代表性的是1956年，華納兄弟將1949年之前的影片片庫以2100萬美元的價格賣給電視巨頭艾略特海曼，以及1958年派拉蒙以5000萬美元的價格將1948年之前的影片片庫賣給MCA。這些針對片庫的交易行為，建立了延續至今流媒體時代的針對電影片庫的評估和定價體系。而在2019年迪士尼收購福斯時，福斯電影部門的150億美元價格就包含了片庫的巨大價值，片庫的價值已經可見一斑。產量高、收入渠道多元保證影視資產擁有持續現金流，增加資產價值。
金融機構與電影行業的對接
第一，銀行擁有成熟的娛樂業務專營部門。美國許多銀行設有專門的娛樂業務部門，並且擁有幾十年甚至上百年的娛樂行業借貸經驗。美國銀行在過去一個世紀中，資助了數百部電影，其中包括《西區故事》《亂世佳人》《白雪公主和七個小矮人》等經典影片。摩根大通娛樂貸款部門的業務，最早可以追溯到1920年。洛杉磯銀行娛樂部門為音樂、遊戲、體育等行業提供金融服務，尤其是服務好萊塢，每年為數十部電影和電視劇提供資金。舊金山銀行也參與了大量好萊塢電影融資，比如為1996年的奧斯卡最佳影片獎得主《英國病人》提供製作融資。它還與美國美林銀行向獨立製片公司Film Nation提供5000萬美元的信用貸款。
第二，多層次金融產品支持。電影行業是典型的高風險企業，美國完善的金融體系有足夠多的產品支撐高風險企業、小微企業融資。任何風險都能夠運用金融工具化解分散出去。好萊塢電影製片廠債權融資過程中，靈活使用優先級貸款、循環貸款、長期貸款、變動利率債券、可轉換債券、短期商業票據等多種工具，滿足自身經營需要。當然，複雜的金融產品如果沒有市場認可的評級機制，很難進行交易。美國三大評級機構穆迪、標準普爾、惠譽等為公司、股票和債券進行評級，每種風險級別對應不同的優先級、權利、利率等。多層次的金融產品加上權威評級機構，讓高風險電影企業和小微電影企業也有相應的融資渠道。
政府對行業的扶持
從大環境上看，成熟電影工業體的債權融資也受益於來自官方的政策支持。20世紀70年代起，美國官方在稅務領域出臺政策，允許針對小型商業投資時，為投資者減免稅費，並適當放寬貸款配額比例，鼓勵加槓桿。例如進行投資時，可有75%的資金來自借款，同時所有投資額的稅負均可購銷。這一政策對電影投資同樣適用，《計程車司機》和《國王迷》等影片均享受到了相關激勵政策。特別是大量無追索權貸款可以用來增加稅收抵免的基數，促進了電影貸款申請。
20世紀80年代後期起，美國之外的國家開始推出各種電影製作激勵措施，好萊塢電影開始頻繁在加拿大、澳洲、英國、德國開展拍攝，以獲取退稅或補貼。1999年，在加拿大拍攝的好萊塢電影從前一年的19部上升到37部，而在美國本土拍攝的影片則減少了14部。在海外各國政策激勵下，美國各州也開始出臺電影製作激勵措施。包括免稅和返稅、減免住宿費用稅費、直接獎勵等。激勵比例從5%到42%（哥倫比亞特區）不等。地方政府激勵政策的一大優勢，即相當於在影片支出之後可以獲得一份額外收益。對於影片的融資方來說，則降低了影片的風險，增加了影片的成本回收渠道，促進了融資方對電影的信心。
本文刊發於《清華金融評論》2020年10月刊，2020年10月5日出刊，
本文編輯：秦婷