一、債券市場違約概況
2014年至2020年10月末，國內債券市場違約主體共188家（涉及債券536隻），違約規模3,254.71億元[1]。2020年1-10月，國內債券市場新增違約主體36家（涉及債券40隻），違約規模229.40億元。截至2020年10月末，歷史違約主體中的一半（89家）為集團企業，2018年以來集團企業違約數量明顯增多，其中大部分屬於「母弱子弱」型集團企業。隨著違約向AAA級主體蔓延，「子強母弱」違約特徵逐漸凸顯，89家違約主體中具有明顯「子強母弱」特徵的共11家。
二、從違約案例看「子強母弱」的特徵與風險
「子強母弱」型集團企業一般表現為集團企業的資產或收入集中來源於一家或幾家核心子公司，母公司及其非核心部分的經營和財務表現均遠不及核心子公司。經濟關係上，「子強母弱」集團內母公司、子公司之間在經營、財務等方面的相互依賴關係更為顯著，具體表現為：（1）在經營方面，集團業務通常將由各子公司具體負責，一些集團母公司不進行或很少參與生產活動，即使母公司參與一定生產活動，「母弱」也說明母公司的主營業務不突出或盈利不佳，因此，核心子公司是集團公司的主要造血者以及母公司的輸血者；（2）在財務方面，為提高融資效率和降低成本，集團融資通常是母公司以集團整體名義進行的，母公司作為集團整體的融資人和子公司債權人，母公司層面存在大量集中債務，同時較少貨幣資金或其他可變現資產，其償債能力完全依賴於核心子公司。但是從法律關係上，母、子公司又是相互獨立的法律主體，即母公司債權人的要求權僅限於母公司。因此，經營主體與融資主體的錯位是「子強母弱」的典型特徵。
在「子強母弱」型集團中，核心子公司一定程度上為母公司提供償債保障，但也容易高估母公司償債能力。從集團整體視角來看，通過核心子公司「加成」，集團通常表現出良好的經營和財務現狀，發債主體可獲得較高甚至AAA級信用等級。若僅從母公司視角來考察，母公司可能在很多個方面都表現較差。在依靠核心子公司地方面，受諸多因素影響，核心子公司可能對母公司化債的幫助有限，母公司實際償債能力低於集團整體表現出的償付力。
集團企業的經營管理模式決定了母公司作為獨立主體在債務結構、流動性、盈利質量、控制力等多方面具有表現較差的特徵。「子強母弱」集團母公司的償債力依託於子公司，尤其是核心「造血」子公司。結合「子強母弱」集團企業在首次違約日前的集團和母公司財務表現，可以看出「子強母弱」型集團大多同時具有母公司負債率和子公司佔款比例雙高、母公司可用資金低、非核心業務盈利質量較差、少數股東權益佔比大等多項特徵，且特徵突出。
1.母公司集中負擔集團債務較重，有息負債率和子公司佔款比例雙高
集團融資模式上，一些尚未成立財務公司的集團為提高集團融資效率、降低融資成本，母公司通常承擔集團全體的融資及資金管理功能，即母公司以集團整體名義向市場發債或銀行貸款，再分撥至子公司使用。在該種管理模式下，控股母公司層面容易出現有息負債率和子公司佔款（其他應收款）比例雙高的情形。子公司的大量佔款侵蝕母公司流動性，同時集團整體的償債義務主要集中在母公司層面，這對母公司的流動性和對子公司的控制力提出極高要求。在母公司有息負債率和子公司佔款比例雙高的情形下，一旦子公司流動資金不足或對子公司控制力較弱，母公司較易因資金斷裂引發信用風險。從「子強母弱」違約案例來看，主體違約前的母公司其他應收帳款比例、母公司有息負債率、以及母公司對集團的有息負債佔比平均值分別為43.8%、57.3%、46.7%，均處於較高水平。11家「子強母弱」違約主體中有6家同時存在母公司有息負債率和子公司佔款比例雙高，償債義務集中在母公司的現象。
通過合併報表易高估集團母公司償債能力。集團企業的信用分析通常從集團整體情況入手，母公司通過與核心子公司的財報合併可以使得集團層面的關鍵財務指標表現良好，而不能真實反映母公司的實際債務負擔及償債能力。從負債率水平來看，違約集團主體的合併資產負債率相對於母公司資產負債率均出現了不同程度的下降，合併資產負債率平均下降約12.4個百分點，而合併的有息負債率較母公司的有息負債率則平均下降15.0個百分點。較為典型的如J集團，2018年三季度末J集團合併有息負債率38.0%，合併的資產負債率41.5%，從集團企業角度表現出較輕的債務水平，但母公司報表顯示有息負債率和資產負債率分別高達80.0%和84.4%，與合併報表中差異分別高出42%和33%之多，如果只關注集團財務報表，將嚴重低估母公司的實際債務壓力和償債能力。
2.母公司帳戶資金極低，流動性緊張
集團合併報表通常顯示集團貨幣資金較為充足，但母公司帳戶的自有資金極少。在核心公司為上市公司的情形下，受監管約束，母公司與上市子公司之間的資金往來受到較多限制，上市子公司現金流並難以回流至集團。在核心子公司為非上市公司的情形下，母公司的內部資金協調能力則主要取決於母公司對子公司的實際控制能力。在「子強母弱」違約中，大多顯示出集團整體資金可觀，但母公司貨幣資金日常保有量過低，甚至不能滿足日常運營的資金水平；顯示母公司貨幣資金較多的主體，一方面其中包含了相當的受限制資金，另外相對其短期債務也覆蓋略顯不足。母公司帳戶資金極低從某種程度上反映出母公司正面臨較大的流動性壓力。
3.非核心子公司盈利質量差拖累集團
集團非核心子公司盈利質量差是形成「子強母弱」格局的根本原因之一。盈利質量方面，集團的非核心子公司或業務一般表現微利甚至虧損，考慮非核心子公司或業務使用資金利息部分由集團償付，該類子公司或業務實際拖累了集團業績。如Y集團2015年1-3季度合併淨利潤6.97億元中的77%來自於旗下上市公司，三季度季末Y集團整體有息負債約50億元，但上市子公司有息負債約3億元，總負債約10億元，說明集團負債主要為母公司和非上市子公司負債，而集團整體負債59%都在母公司，集團整體ROA5%遠低於上市子公司的17%，也說明集團企業非上市業務拖累集團整體業績。
集團公司的利潤來源過度依賴核心子公司，當核心子公司行業環境變化導致其盈利弱化時，母公司的流動性壓力即刻暴露。如B集團的主營業務都下放至上市公司，集團收入和淨利潤幾乎都來自於上市子公司，其他涉足的房地產等業務處於虧損狀態。母公司違約前，上市子公司受行業周期影響盈利大幅下滑、盈利轉虧，同時還發生生產事故，進一步削弱母公司在再融資能力。母公司年初還可發行短融，而在子公司風險增加後，母公司再融資困難，而後多隻債券陸違約。
4.母公司少數股東權益大，對核心子公司控制權力不足
一是，核心子公司少數股東權益佔比較大，制約母公司實際控制力。在分散的股權結構中，母公司雖然作為大股東，若持股比例較低或表決權份額較低，母公司可能無法達到對子公司的絕對控制權。某些情況下，其他主要股東可以聯合對母公司控制力形成制約，嚴重的或導致股權紛爭。通常情況下，母公司對非上市子公司的控制能力比較強，分散的股權結構在上市公司中較為常見。在違約的集團企業中，上市公司母公司對上市子公司平均持股比例33%，合併報表中少數股東權益佔比平均77%；非上市公司的母公司合併報表中少數股東權益佔比平均33%。分散的股權結構和監管制約可能也是「子強母弱」型違約主體中上市公司母公司多於非上市公司母公司的原因之一。
二是，集團企業合併層面的少數股東權益佔比過大，母公司對集團資源的實際可控制力有限，甚至嚴重時可能出現歸屬於母公司的權益為負的極端情況，如S集團2018年末少數股東權益比例114.6%，歸母權益負資產。在利潤上，集團企業中少數股東權益佔比越大，子公司歸屬母公司的淨利潤就越少，可能導致歸屬少數股東的淨利潤為正，而歸屬於少數母公司的淨利潤為負的情況。如H集團2020年1-6月份歸少數權益的淨利潤70.59億元，歸母淨虧損7.46億元。
三是，母公司將財務自主權隨生產經營同時下放至子公司，子公司在資金籌資、投資和開支等方面的財務決策權上相對獨立。子公司財務自主權較大的情況在多元化集團。多元化集團的產品分散、主營業務不突出，各個子公司的自主權較大，母公司的控制相對較弱。此外，在母公司有違約跡象時，核心子公司可能被動或主動地選擇「明哲保身」。
5.核心上市子公司股權質押比例過高，失去核心子公司提供的最後保障
可變現的優質資產是公司償債的最後防線。企業出現償債危機時，優質資產抵質押是再融資高效方式，最後變賣優質資產也是企業自救的最後手段。上市公司股票具有良好的流動性，屬於母公司的優質資產。上市子公司股權質押比例過高一方面說明出企業存在較大資金缺口，另一方面說明企業的再融資能力偏弱。在已發生的違約中，不少主體持有的上市公司股票質押比例都在90%以上，母公司的再融資能力和變現能力很弱。核心子公司股權司法凍結與質押一樣限制了母公司的再融資和變現能力。大規模的上市股權質押還可能發生對子公司失控風險，例如2018年A股市場大跌行情下，多家主體因股票強制平倉而引發主體出現債務危機。
綜上，「子強母弱」型違約主體的財務特徵一般不會僅在某一方面表現較差，其最終違約是多方面綜合作用的結果。歸納起來主要有5個方面：債務集中自母公司、子公司佔款較重、盈利能力較弱、可用資金較少和少數股權較高。11家違約的「子強母弱」型主體的原因在均在盈利質量方面有所體現，其次是債務集中自母公司以及子公司佔款較重。同時，11家中2家主體在以下5個主要原因方面中均有體現，5家在4個方面有所體現，2家3個方面有所體現。此外，「子強母弱」主體的投資人通常希望從核心子公司中獲得償債保障，但從實際來看，「子強母弱」型主體違約可能更多地是因為核心子公司的原因而走向違約，如核心上市子公司盈利惡化或者不能有效控制。
本文對截止2020年10月末有存續債券的產業債集團發行主體，根據母公司負債和佔款水平、母公司現金水平、非上市部分盈利質量，以及少數股東權益等以下指標進行「子強母弱」篩選[2]，為確保「子強」屬性，發行主體需滿足「母公司為非上市公司，上市子公司淨利潤合計超過2億元」：
①母公司有息負債率大於55%且其他因收款佔款比例大於30%；
②母公司貨幣資金低於4億元，或母公司帳戶貨幣資金對合併帳戶比例小於5%；
③上市子公司淨利潤與母公司合併淨利潤之比大於100%，或母公司歸母淨利潤虧損；
④母公司合併報表少數股東權益超過60%。
剔除已違約主體，共篩選出189家「子強母弱」型集團公司。其中，同時滿足以上4項的主體數量共6家，4項中3項符合22家，符合2項77家，符合1項的84家。從主體級分布上，樣本中「子強母弱」型主體的信用等級上以AAA級別為主，佔比約51%，其中也有少量AA-級及以下主體，共3家。主體級別較低的三家在以上4項篩選條件中均存在2項以上；而符合較多（3項及以上）的主體中AA級以下佔比顯著提升。如前文所述，「子強母弱」型違約是多方面因素的綜合作用的結果，「子強母弱」並不必然等同於母公司高風險，但同時滿足三條以上的，信用表現相對較差。
四、「子強母弱」型主體信用分析重點關注
1.關注集團綜合信用的同時，關注母公司的負債和流動性
對「子強母弱」型集團母公司進行信用分析時，可以考慮補充考察母公司的債務規模和債務結構。如果出現母公司的負債率嚴重高於合併負債率，說明母公司自身負債率水平高於下屬子公司，母公司的償債能力也依賴核心子公司，通過合併口徑可能會低估母公司的實際負債水平和高估實際償債能力。同時還應從結合母公司的關聯方佔款、以及母公司貨幣資金佔比等方面關注母公司的流動性。
2.關注核心企業的經營與財務變化及母公司的實際控制力
核心子公司是「子強母弱」型集團母公司償債的關鍵要素。核心子公司是母公司優質資產和收益主要來源，以及再融資的中重要支持力，當其出現經營或財務的快速惡化或其他風險事件時，母公司則滑向「子弱母弱」，其流動性壓力和再融資風險加大。
少數股東權益佔比過高是母公司控制力弱的表現之一。母公司實際可控制資產和享有收益等方面可能與合併報表所反映的情況存在較大的差距。在核心子公司中，母公司的持股比例或表決權比例過低，也較容易出現其他幾大股東可以聯合起來對母公司形成制約的情形。
3.核心子公司的股權質押過多和司法凍結風險
核心子公司的股權質押過多，一是削弱母公司再融資能力，二是母公司可能面臨對核心公司失去控制的風險。核心子公司股權遭司法凍結同樣也會削弱母公司再融資能力，加速母公司債券違約。
註：
[1] 不包含技術性違約。
[2] 採用2019年12月31日報告期數據，篩選標準根據總體樣本的前或後四分之一位數取整確定。
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