2020年10月23日，華晨集團首隻信用債「17華汽05」發生違約。隨後，東方金誠和大公國際發布公告稱將華晨集團主體長期信用等級分別調至CCC和BB。截至11月16日，華晨集團的未兌付本金餘額為10億元。
華晨集團主要從事汽車整車製造及銷售、核心零部件的研發、生產、銷售和汽車售後市場業務，也涉足汽車金融、新能源等領域。華晨集團旗下有三家上市子公司，華晨中國、申華控股、金杯汽車；其中，華晨中國於2003年與寶馬集團設立合資企業華晨寶馬，華晨集團對華晨寶馬的持股比例為50%。公司合併報表層面共有一、二級子公司共計34家。華晨集團公司的主要業績來源於其合資子公司華晨寶馬，剔除華晨寶馬對華晨集團的淨利潤的貢獻，華晨集團在2019年的淨利潤虧損了8.6億元。考慮到2022年，華晨集團即將把25%的股權轉給寶馬集團，在未來，華晨集團（合併報表）淨利潤可能會有所下降。
通過對華晨集團進行深入分析，我們發現可能的違約原因包括：（1）自主品牌能力不強加之乘用車行業景氣度下行，公司營業收入大幅下降；（2）短期債務，佔總債務的2/3，短期償債壓力大；（3）外部融資環境惡化，再融資困難；（4）盈利偏弱但投資過大，且投資未及時形成經營性資產。
從違約原因可以看出，華晨集團的違約涉及多方面的原因。我們從中可以得到的啟示有：（1）在「母弱子強」下，對於母公司相關信用分析，不能僅考察合併報表，而要剝離子公司，對母公司自身的報表深入分析。母公司對強子公司（尤其是子公司為上市公司）的資產、現金流與盈利分配等控制力要明顯弱於母公司對自身資產、現金流與盈利分配的控制力；（2）在債務水平較高時，短期債務佔比過高，債務結構不合理的公司應該重點關注；（3）重點關注受限資產規模大和再融資困難的公司；（4）關注盈利不強、投資過大且投資未及時形成有效經營性資產的公司。
違約事件簡要回顧
2020年10月23日，華晨汽車集團控股有限公司（下稱「華晨集團」或「公司」）發行規模為10億元的私募債券「17華汽05」未能按期兌付，發生實質性違約。該債券自10月23日開市起停牌，公司10月26日表示仍在努力籌集資金，但公司流動性緊張，資金面臨較大困難，能否及時籌到足額資金具有重大不確定性。
華晨集團首隻債券發生違約後，大公國際於10月28日發布公告，將公司主體長期信用等級由A+下調為BB；東方金誠於11月5日將公司主體長期信用等級由BBB下調為CCC。此前，東方金誠和大公國際多次下調華晨集團的主體信用等級。2020年9月28日，東方金誠和大公國際分別將華晨集團的信用等級由AAA下調至AA+和AA；10月15日，東方金誠進一步下調評級至AA -，大公國際也於10月20日進一步下調主體評級至A+。10月22日，東方金誠再次下調主體信用等級，將華晨集團主體信用等級由AA-下調至BBB, 評級展望為負面。截至2020年11月16日，公司未能按期兌付「17華汽05」本金及利息共計10億元，已構成實質性違約。
表1：違約債券基本情況（截至2020年11月16日）發行人基本情況概述
2002年9月16日，華晨集團由遼寧省人民政府出資，註冊資本為8億元，成立之初為國有獨資有限責任公司。2016年5月16日，遼寧省國資委出具遼國資產權（2016）71號文件，將本公司20%股權無償劃轉給遼寧省社保基金理事會，本公司股東變更為遼寧省人民政府持股比例80%，社保基金理事會持股比例20%。華晨集團實際控制人為遼寧省國資委，華晨集團屬於遼寧省國資委的重點國有企業。截至2019年年末，納入公司合併報表範圍的一級子公司為15家，二級子公司為19家；其中共有三家上市公司，分別為華晨中國汽車控股有限公司（以下簡稱「華晨中國」）、上海申華控股股份有限公司（以下簡稱「申華控股」）、金杯汽車股份有限公司（以下簡稱「金杯汽車」），持股比例分別為42.32%、12.8%和24.38%。根據Wind顯示，三家上市公司的實際控制人均為遼寧省人民政府。此外，華晨中國的全資子公司華晨投資控股有限公司持有上市公司新晨中國動力有限公司31.2%的股權。
華晨集團屬於汽車製造行業。業務板塊布局上，華晨集團以整車、核心零部件的研發、生產、銷售和汽車售後市場業務為主體，也涉足汽車金融、新能源（風電等可再生資源）等其他產業。公司的主營業務為汽車整車和零部件的製造和銷售，該業務主要是通過設計各類汽車、發動機及零部件並提供技術諮詢、製造、改裝、銷售各種轎車、發動機及零部件(含進口件)。華晨集團的營業收入主要由汽車整車製造與銷售提供，整車製造業務主要由華晨寶馬汽車有限公司（以下簡稱「華晨寶馬」）、華晨雷諾金杯汽車有限公司（以下簡稱「雷諾金杯」）、綿陽華瑞汽車有限公司（以下簡稱「綿陽華瑞」）和瀋陽金杯車輛製造有限公司（以下簡稱「金杯車輛」）四家子公司及華晨中華事業部負責。華晨集團旗下的汽車品牌包括「華晨中華」「華頌」「華晨金杯」等自主品牌以及「華晨寶馬」「雷諾金杯」等合資品牌。在汽車分類上，乘用車品牌包括華晨寶馬、華晨中華、華頌和金杯系列，商用車品牌為華晨金杯、金杯輕卡系列和綿陽華瑞。華晨集團的汽車金融和新能源等產業主要由集團旗下控股子公司負責。
圖1：華晨集團2019年營業收入構成
債券違約原因分析
通過對華晨集團進行深入分析，我們發現債券違約原因可能包括以下幾個方面。
（一）自主品牌能力不強加之乘用車行業景氣度下行，公司營業收入大幅下降
根據華晨集團（合併報表）近年的年報數據，華晨集團（合併報表）的主營業務收入主要來源於汽車整車銷售業務，整車銷售業務收入佔比在80%左右。
2019年，華晨集團（合併報表，見圖2）實現營業收入1811.29億元，同比增加19.57%；實現淨利潤109.5億元，較上年增加12%，其中歸屬於母公司股東的淨利潤為2.79億元，而2020年上半年，華晨集團首次業績由盈轉虧，實現歸母淨利潤-1.96億元；經營活動產生的現金淨流量為239.24億元，較2018年同比增加75.64%。
圖2：2017-2019年華晨集團（合併報表）營業收入與淨利潤情況（單位：億元）
資料來源：Wind資訊，遠東資信整理
值得注意的是，華晨集團（合併報表）營業收入和淨利潤同比增加的主要原因是由於其二級子公司華晨寶馬汽車有限公司（以下簡稱「華晨寶馬」）的業績增長，華晨寶馬是寶馬集團和華晨中國共同投資成立的合資企業，華晨中國佔股50%。從董監高的結構上可以看出，華晨集團對華晨寶馬的人實際控制力較強。華晨寶馬的11名董事中有6名中國人，其中，董事長吳小安系華晨中國的董事會主席；董事閆秉哲系華晨集團的董事長，曾擔任瀋陽市人民政府副市長；董事劉鵬程系華晨集團現任總裁；董事齊凱系華晨集團新任命的副總裁。
在業務板塊上，華晨寶馬的母公司華晨中國承載了華晨集團旗下華晨寶馬、華晨金杯以及雷諾金杯的整車生產、研發等業務。根據華晨中國年報數據顯示，近幾年，華晨中國（合併報表）營業收入出現下降趨勢，淨利潤雖然逐年上升，但是過度依賴華晨寶馬。根據華晨中國（合併報表）2020年上半年年報，華晨中國營業收入僅為14.5億元，2019年全年營業收入為38.62億元，較2018年下降11.77%。淨利潤方面，2019年，華晨中國（合併報表）淨利潤為67.63億元，而華晨寶馬貢獻了76.26億元，也就是說，剔除華晨寶馬的淨利潤，華晨中國的2019年淨利潤虧損了近8.63億元；今年上半年，華晨中國（合併報表）淨利潤為40.45億元，剔除華晨寶馬的利潤，華晨中國虧損3.4億元。自從2003年華晨中國與寶馬集團合作以來，華晨寶馬為華晨中國貢獻巨大的利潤，可以說華晨寶馬基本養活了整個華晨集團。然而，在與寶馬集團的合作中，華晨集團並沒有通過市場換取先進技術，而是逐漸對華晨寶馬放權，逐漸淪為寶馬在中國的代工廠。
圖3：2015-2020年上半年華晨中國營業收入與淨利潤（單位：億元）
資料來源：Wind資訊，遠東資信整理
近年，我國汽車行業逐步從成長期向成熟期邁進。自2018年以來，我國乘用車銷售量開始下滑並呈現加速趨勢。乘用車行業作為可選消費品和周期性行業易受到外部政策和宏觀經濟的影響。前期消費刺激政策的退出和宏觀經濟增速下行的壓力在一定程度上降低了居民對乘用車的需求。此外，在居民購買房產之後的消費能力下降也對乘用車行業的需求帶來擠出效應。在此大背景下，華晨集團的自主品牌金杯、中華和華頌由於在研發和技術上缺乏自己的核心競爭力，逐漸被市場邊緣化。受新冠疫情的影響，汽車銷量整體有所下滑。根據乘用車市場信息聯席會（以下簡稱「乘聯會」）數據（見圖4），今年以來，華晨中華與華頌兩大品牌銷量少之又少。具體來看，華頌品牌除了今年1月銷售的300輛外，再無銷量；華晨中華在1月份銷售2000輛之後，銷量逐漸下滑，9月份銷量僅為519輛。同樣地，華晨金杯的銷量也不容客觀，今年9個月的平均銷量僅為1353輛。而華晨寶馬的數據相比這三個品牌遙遙領先，除2月份銷售7479輛和4月份的41184輛外，華晨寶馬今年以來各月份的銷售量均在5萬輛以上。即使在年國內經濟轉型、國內乘用車行業產銷量有所下降的大背景下，華晨寶馬仍然保持良好的業績。根據中國汽車工業協會（以下簡稱「中汽協」）統計分析，2019年全年乘用車銷量為2144.4萬輛，銷量比上年同期下降9.6%，而華晨寶馬全年銷售59.6萬輛，較2018年卻上升17.1%。華晨寶馬在市場面臨下行的趨勢下，仍然逆勢上行，保持良好的業績。值得關注的是，2018年10月11日，華晨中國和寶馬集團宣布，華晨中國擬在2022年前向寶馬集團出售華晨寶馬25%的股權，根據這一協議，股比調整完成後華晨中國持有華晨寶馬的股份將從50%下降至25%，華晨寶馬將不再納入華晨汽車合併範圍，或將對公司合併報表財務表現產生較大影響。
圖4：2020年以來年華晨寶馬、金杯、中華和華頌品牌銷量數據（單位：輛）
資料來源：蓋世汽車資訊，遠東資信整理
然而，與行業其他自主品牌汽車相比，華晨集團的自主汽車品牌銷量較低且市場份額小。華晨集團的自主品牌汽車主要由華晨雷諾與華晨集團中華事業部負責，其中，華晨中華汽車主要由集團公司母公司層面負責。2015年以來，華晨集團自主品牌汽車的銷量逐漸下降，2015年的銷量為31.59萬輛，到2019年銷量僅為17.62萬輛，同時銷量在行業自主品牌汽車的銷量佔比逐漸下降，從2016年的3.63%下降至2019年的2.1%。由此看出，華晨集團的自主品牌汽車銷量低，市場表現欠佳。
圖5：2015-2019年行業與華晨集團自主品牌汽車銷量情況（單位：萬輛，%）
資料來源：Wind資訊、公開資料，遠東資信整理
雖然在國內乘用車行業下行的背景下，國內自主品牌汽車壓力較大，但是從華晨集團自主品牌汽車在市場的份額下降也可以看出，華晨汽車的自主品牌實力較弱，在行業下行時更易受到衝擊。華晨集團自主品牌汽車的低銷量的原因主要是自主品牌汽車自身核心技術的不足。拿華晨中華來說，2002年第一代的中華轎車起點很高，裝配工業都是德國標準，2003年華晨與寶馬合作，華晨更是將寶馬汽車國產化，同時也學習到很多先進技術，生產出尊馳等熱門轎車，讓華晨中華輝煌一時。然而，之後的華晨集團卻止步不前，在其他國內自主品牌不斷進步的同時，華晨汽車沒有在技術和研發上下功夫，在汽車外觀和工藝上也沒有改進，不思進取，最終高開低走，銷量慘澹。
（二）短期債務佔總債務的2/3，短期償債壓力大
Wind數據顯示，華晨集團目前存續的公司債券為14隻，其中，最後一隻債券發行日為2020年3月6日（見表2），1-3年內到期的債券有11隻，餘額為131億元。此外，華晨集團的債務水平一直保持較高水平。近5年來，華晨集團的資產負債率保持在70%左右，債務水平較高。
表2：華晨集團存量債券基本情況
資料來源：Wind資訊，遠東資信整理
華晨集團（合併報表）短期債務佔比高，債務結構不合理。近年來，華晨集團（合併報表）的短期債務規模迅速攀升，帶動集團總債務的大規模擴大。截至2019年末，華晨集團（合併報表）共有短期債務478.87億元，其中短期借款175.30億元、應付票據225.13億元以及一年內到期的非流動負債78.44億元。此外，2015-2019年，華晨集團的短期債務佔總債務的比重也居高不下，一直保持在75%以上；在2015年和2016年甚至分別高達84%和87%。此外，華晨集團的流動資產無法覆蓋流動負債。2019年華晨集團的流動比率為0.98，剔除存貨的速動比率僅為0.75；2020年上半年，華晨集團的短期債務已高達439.87億元，佔總債務的比重為69%。可見，公司的短期償債能壓力較大。
長期以來（5年以上），華晨集團（合併報表）的經營性現金淨流入不足以支付其上百億的短期債務。自2015年以來，華晨集團（合併報表）的經營性現金淨流入增長緩慢，2020年上半年的經營性現金淨流入僅為50億元。相較於緩慢增長的經營性現金淨流入，華晨集團的短期債務卻迅速攀升，公司（合併報表）的經營性現金淨流入和短期債務之間有高達百億的資金缺口，因此華晨集團的短期償債風險較大。
資料來源：Wind資訊，遠東資信整理
從母公司層面上看，2015-2019年華晨集團母公司層面的經營性現金淨流入除了2015年保持淨流入外，其餘年份均為經營性現金淨流出；其中，2017年的經營性現金淨流出為30.36億元。短期債務方面，母公司層面的短期債務在2015-2019年呈現上升趨勢，截至2020年上半年，母公司層面的短期債務的高達282.5億元。母公司的短期債務長期以來無法通過經營性現金淨額彌補，公司短期償債壓力較大。
資料來源：Wind資訊，遠東資信整理
（三）外部融資環境惡化，再融資困難
根據天眼查記錄，今年以來，華晨集團屢次被列為被執行人，案由主要為買賣合同糾紛。此前，華晨集團已出現多筆銀行貸款、信託以及保險資金債權計劃違約的情況。根據公司2020年半年報顯示，由於公司現金流出現短期困難，報告期內，華晨集團（合併報表）發生多筆銀行貸款利息逾期，累計金額為6020.29 萬元。截至2020年10月24日，華晨集團及其子公司被執行金額合計4.32億元；司法凍結股權金額達16.48億元，凍結期限均為3年。因此，華晨集團的法律訴訟風險較大，或在一定程度上影響了公司再融資能力。
此外，華晨集團受限資產規模較大。根據公司2020年上半年年報顯示，截至2020年上半年，華晨集團受限資產規模為201.9億元，其中主要為受限貨幣資金167.58億元；公司淨資產為604.81億元，受限資產佔淨資產的比例為33.38%，佔總資產的比例為10.44%，佔比較高。雖然，截至今年上半年華晨集團（合併報表）帳面貨幣資金有513.76億元，但是剔除受限資產外，公司（合併報表）的貨幣資金僅能覆蓋短期債務。
在銀行授信方面，華晨集團銀行授信額度接近枯竭。截至2020年3月31日，華晨集團的銀行授信額度為325.65億元，未使用的授信額度僅為23.68億元。較少的銀行授信或加大未來公司償債壓力。由公司2018年以來的籌資性現金淨額可以看到，2018年、2019年和2020年上半年，公司的籌資性現金淨流出分別為3.01億元、47.22億元和54.42億元，公司外部融資環境不容樂觀。
（四）盈利偏弱但投資過大，且投資未及時形成經營性資產
近年來，華晨集團的投資性現金流出金額居高不下。2015-2019年，在公司母公司層面的盈利能力偏弱的情況下，公司的投資性現金淨額的五年平均值保持在-106億元的高位。根據公司債券的募集說明書，近年來，華晨集團的所籌資金主要用於公司的項目建設、固定資產和廠房等建設，由於這些投資資金佔用大，投資期長，資金回收慢，不能及時形成有效的經營性資產，進而使得華晨集團近年的投資性淨流出較大，投資質量較差。
總結
從之前違約的眾泰汽車到最近違約的華晨集團，我們可以看到在經濟轉型的背景下，沒有核心技術的汽車製造公司如果沒有主營收入和利潤增長，很容易被市場淘汰。作為擁有多家上市子公司的國有企業，華晨集團出現債券違約問題的原因涉及自主品牌弱帶來的主營業務收入下降、短期債務比例高、融資環境惡化等問題。從這些可能的違約原因中，我們得到以下幾點啟示。
第一，在「母弱子強」下，對於母公司相關信用分析，不能僅考察合併報表，而要剝離子公司，對母公司自身的報表深入分析。母公司對強子公司（尤其是子公司為上市公司）的資產、現金流與盈利分配等控制力要明顯弱於母公司對自身資產、現金流與盈利分配的控制力。華晨寶馬作為華晨集團二級子公司，在整車銷量和營業收入上佔集團母公司的比重很大，甚至在剔除華晨寶馬之後，母公司會產生淨虧損。由於華晨集團自主汽車品牌的技術和競爭力不強，市場佔有率低，在行業下行的背景下銷量急速下滑，淨利潤下降，使得華晨寶馬僅憑一己之力無法挽救整個集團，最終導致資金鍊斷裂。
第二，在債務水平較高時，短期債務佔比過高，債務結構不合理的公司應該重點關注。公司總債務的增加，尤其是短期債務在總債務的比重過高，會加大企業的償債壓力。短期債務對企業現金流動性有較高的要求，因此大比例的短期融資會加劇企業融資渠道的惡化。對於華晨集團（合併報表）來說，公司的經營性現金淨流入長期、持續地不足以支付其短期債務，流動資產無法覆蓋流動負債，會加大公司短期償債壓力。
第三，重點關注受限資產規模大和再融資困難的公司。當公司的受限資產規模大時，在加上公司短期償債壓力較大時，公司很難通過處置資產來獲取貨幣資金、緩解流動性壓力。銀行授信的枯竭也會加劇具有短期償債壓力的公司的償債風險。此外，過多的法律訴訟會加大公司的法律訴訟風險，或影響公司的再融資能力。
第四，關注盈利不強、投資過大且投資未及時形成有效的經營性資產的公司。華晨集團的母公司盈利能力不強，但是卻進行大量的固定資產和項目的建設；新增的投資並沒有及時形成有效的經營性資產，投資質量較差。前期的過多投資加上盈利能力不強或加大公司的償債壓力。
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