1. 篳路藍縷創業維艱，終成全球玻纖工業龍頭
1.1 後來居上，全球玻纖工業的絕對領先者
玻璃纖維是一種由葉臘石、石灰石等組成的礦物混合物原料經高溫熔化、拉絲、絡紗、織布等工藝後而製成的無機非金屬材料，其主要被用作複合材料中的增強材料，電絕緣材料和絕熱保溫材料，玻璃纖維加工成的玻纖製品被廣泛應用於風電、電子電路、交通、建築等領域。
玻纖作為一種材料在 3500 年前的古埃及時代便早已出現，但能夠被作為工業品規模化生產出來的工藝，是1938 年由美國公司歐文斯-康寧首次開發成功，此後 70 年的時間裡，歐文斯-康寧玻纖產能一直佔據世界第一的位置，直到 2008 年被中國巨石超過。
中國巨石成立於 1993 年，截止 2019 年，公司有 94.71%的收入和 98.44%的毛利來自於玻纖及製品的生產和銷售。巨石在浙江桐鄉、江西九江、四川成都、美國南卡以及埃及布局有 5 個生產基地，公司目前有產能180 萬噸，2020 年底預計將達到 200 萬噸。分別佔到全球和中國總產能的 22%和 34%，是以產能計全球最大的玻纖生產企業。
不論是在海外還是國內，巨石都是玻纖主業收入佔比最高，最專精於玻纖主業的上市公司。在海外，公司的主要競爭對手有美國的歐文斯-康寧（OC）、佳斯邁威（JM），以及日本電氣硝子（NEG），玻纖業務基本都只是海外競爭對手主營業務之一，歐文斯-康寧在紐交所上市，主營業務包括玻纖及製品、絕緣材料以及商業屋頂，玻纖及製品業務佔公司營收的 28.76%，佳斯邁威為伯克希爾哈撒韋成員企業，主營業務包括絕緣材料、商業屋頂、玻纖及無紡布，電氣硝子在東京證券交易所上市，主營業務是電子信息類特種玻璃以及建築玻璃、耐熱玻璃和玻纖等，玻纖業務收入佔比為 38.91%，在國內，公司以產能計的市佔率領先中材科技旗下的泰山玻纖 16 個百分點，如若泰山玻纖與巨石完成整合，則公司在國內的產能佔比將達到 50%以上，成為行業的絕對寡頭。總的來看，中國巨石是全球最大和最專注於玻纖工業的龍頭企業。
1.2 從石門小鎮到世界舞臺，四次創業成就全球龍頭
1.2.1 篳路藍縷創業維艱，從石門小鎮來到世界舞臺
中國巨石的前身最早可追溯到公司創始人張毓強先生 1972 年在浙江省桐鄉市石門鎮所成立的東風布廠，1993 年巨石玻璃纖維股份有限公司正式成立，1993-2019 年間，公司歷經四次創業，逐漸由石門小鎮走到了世界舞臺的中央。回顧中國巨石至今的歷史，便是一部篳路藍縷的艱辛創業史。
1.2.2 長期專注於玻纖製造，一路狂奔業績增速快於行業
自 1993 年創立以來，公司始終專注於主業，來自玻纖及製品的銷售收入佔公司總營收的比例保持在 90%左右甚至更高。公司始終目標明確，致力於成為和保持為世界玻纖行業領導者，2000-2019 年間，公司營收和歸母淨利的 CARG 分別高達 18.17%和 22.91%，遠高於行業整體增速，自 2008 年佔據世界玻纖工業鰲頭之後便一直穩坐第一把交椅。
2. 成本領先是巨石的核心競爭優勢，背後是產業鏈一體化和規模化
2.1 穩定高盈利水平的背後是絕對領先的成本優勢
巨石自上市以來，除 2009 年受國際金融危機影響跟隨玻纖全行業出現虧損之外，始終保持穩定的高盈利水平。不論是相比於海外還是國內的競爭對手，巨石的盈利能力都遙遙領先，公司息稅前利潤率領先歐文斯-康寧玻纖業務 15 個百分點以上，噸淨利潤在國內同業中保持在行業前列。巨石不僅在本行業中盈利能力絕對領先，其銷售淨利率相比於其他周期品龍頭如萬華化學、海螺水泥、福耀玻璃、三一重工等也毫不遜色。
對於處於生產資料領域，經營模式為 B2B 的企業來說，成本控制能力是核心競爭要素，巨石之所以能在行業周期波動中始終保持較高的盈利水平，背後的核心是領先全球玻纖工業的成本優勢以及費用控制能力，巨石噸成本大幅低於泰山玻纖和山東玻纖，且多年來一直處於下行區間，隨著公司規模的擴張和對費用的精細管控，期間費用率也在 2012-2019 年間不斷下降。
2.2 成本領先的背後是規模化優勢，是做到極致的產業鏈一體化
追根溯源，我們認為巨石行業領先的成本優勢一是來自於自身產能不斷擴張所帶來的規模化優勢，二是來自於公司立足自主創新，深耕上遊產業鏈所帶來的技術壁壘和綜合成本節約。在規模化優勢和產業鏈一體化優勢的背後，是公司國企民營機制所賦予的國企的實力和民企的活力。
2.2.1 最早登錄資本市場帶來融資先發優勢，國企民營活力助推產能擴張不止
自 1999 年上市以來，公司產能從最初的不到 3 萬噸，增長到如今的 180 萬噸，年均複合增速超過 20%。
混改上市帶給公司資金上的先發優勢，國企民營活力助推擴張步伐不止。玻纖屬於重資產行業，進行產能擴張對資金的需求量較大，而在國內的融資環境下，國有企業在資金方面有著天然的優勢，1999 年，為了解決資金方面面臨的壓力，同時守住民族玻纖工業的底色，巨石放棄被外資收購的機會，選擇與央企進行混改，拼盤上市，自此成為國內首家上市的玻纖企業，控股股東為中國建材集團，有了央企的背書和資本市場的融資便利，此後巨石的規模擴張和技術改造步入快車道，公司利用上市以及發債募集到的資金，以及引入戰略投資者等多種手段，不斷擴充資金實力支持自身的規模擴張，經過 2002-2008 年的產能高速擴張期之後，一舉成為世界產能最大的玻纖企業，而競爭對手如泰山玻纖在 2007 年併入中材股份後才在香港市場獲得上市地位，後在 2016 年與中材科技重組在 A 股上市，而重慶國際和山東玻纖（已提交招股說明書）則至今也沒有上市。
玻纖行業國內的幾大參與者如重慶國際、泰山玻纖以及山東玻纖等都是國有企業，在資金方面的優勢並不遜於巨石，巨石之所以能夠保持擴張，並向海外進行產能布局，除了較早進行混改上市帶給公司在融資方面的先發優勢之外，還在於國企民營的機制下被企業家精神所驅動的民企的活力，民企活力所帶來的永不滿足的對規模和效益的追求助推公司不斷擴張。
2.2.2 規模優勢與成本優勢形成正反饋閉環，維持高而穩定盈利
巨石玻纖的生產成本構成中，由葉臘石、石灰石等組成的玻璃原輔料約佔 34%，天然氣等燃料能源約佔 27%，人工成本及其他成本約佔到 39%。
一方面，巨石的規模優勢導致了原材料和能源集採所帶來的採購成本的降低：葉臘石是製作玻纖的主要原材料，天然氣是主要能源，公司 2018 年的採購金額分別為 6 億元和 4.81 億元，分別佔玻纖業務成本的 11.88% 和 9.52%，由於規模化帶來的強大集採議價能力，公司葉臘石和天然氣的採購價格皆遠低於競爭對手。
另一方面，公司在新建和冷修產線的過程中，通過技術攻關不斷將窯爐往大型化的方向進行改造，目前單線平均規模已達 9 萬噸，為同業中最高，窯爐大型化一方面可以使得噸折舊費用降低，另一方面可以降低噸人工成本，這對於固定資產佔比高且勞動力密集的玻纖行業來說，能夠有力降低成本壓力，巨石通過不斷挑戰更大的單線產能，將公司的噸固定資產折舊費用和人工成本不斷降低。
規模優勢帶來的成本下降使得公司產品具有更高的性價比，從而在下遊需求方中獲得更高的客戶粘性，在行業周期下行時，公司具備更大的降價空間以保持甚至擴大自身的市場份額，將產能利用率保持在高位，進而繼續保有規模優勢，攤薄成本，使公司在周期底部仍能夠維持較為穩定的盈利水平，並有能力逆勢擴張，進而在行業周期上行時充分享受到景氣度提升帶來的紅利。
總的來看，規模優勢會帶來成本上的領先，而成本領先又通過保持市場份額和產能利用率的形式鞏固了既有的成本優勢，另外，成本優勢也使得公司具備了在行業周期底部逆勢擴張，進而擴大規模優勢的能力，規模優勢和成本領先之間相關強化，形成正反饋，將公司盈利能力穿越周期，始終保持在高位。
2.2.3 極致的產業鏈一體化，多個產業鏈上「單項最優」
玻纖從原材料到最終成品之間的生產過程較長，需要各個環節之間形成協調配合才能保證最終成品的高質和穩定。巨石成本領先優勢的另一來源，是立足於自主創新，把面向上遊的產業鏈一體化做到了極致。公司積極向上遊產業鏈進行延伸，通過直接收購、技術引進再創新以及自主研發的手段，針對玻纖生產的各個關鍵環節逐一擊破，在產業鏈一體化上的各個環節，都依託自身子公司或股東振石集團做到了所在細分方向上的「單項最優」。
磊石公司保證低成本和穩定的葉臘石粉供應。一般生產 1 噸玻纖需要 0.8 噸的葉臘石，巨石在 2013 年收購了同在桐鄉的磊石微粉有限公司，完善了自身在上遊原材料領域的布局，2017 年，磊石公司年產 60 萬噸葉臘石微粉項目正式投產，巨石在 2017 年對葉臘石微粉的採購量為 91.53 萬噸，再加上磊石原有的產能，公司在葉臘石原材料上已能夠實現基本自足，有效提升了對原材料成本和供應穩定性的控制能力。
國際領先的玻璃配方技術。玻纖有 99.5%左右的成分是玻璃，因而玻璃配方技術對玻纖性能的優劣和成本的高低至關重要，傳統 E 玻璃配方需要使用較為昂貴的硼鈣石作為原材料，1 噸玻纖產品所含硼鈣石的量達到了 10%以上，公司立足於自主創新，於 2008 年末成功開發出了無硼無氟無鹼的 E6 玻璃配方，將單噸配合料的成本降低了 62%，並顯著提升了產品的強度、耐腐蝕性和耐高溫性等。後續公司又相繼開發出具備更高強度的 E8 和 E9 產品，進一步鞏固了在玻璃配方技術領域的國際領先地位。
攻克「玻纖中的晶片製造技術」，實現浸潤劑的國產替代。浸潤劑配方技術在業內被譽為「玻纖中的晶片製造技術」，是進行高端玻纖產品製造的關鍵，其高端配方長期壟斷在如拜耳、帝斯曼等外國企業手中，巨石通過自主創新，成功實現了浸潤劑原料及配方技術的國產化替代，目前已有 85%的浸潤劑化工原料已能夠自主製造，而國外玻纖巨頭的這一比例不足 50%，浸潤劑化工原料的自主製造可以使玻纖噸成本降低 400-500 元。
金石公司提供成本低性能優的玻纖漏板。玻纖漏板的原材料為鉑銠合金，是礦物混合料的高溫熔化液要拉成玻璃纖維絲必須經過的裝置，公司自創業之初便注重對玻纖漏板加工製造技術的自主研發，由孫公司金石貴金屬設備有限公司專門負責此業務，金石公司目前已是全球貴金屬玻纖漏板加工領域的執牛耳者，產量規模和加工技術領先世界。
除了上述提到的在產業鏈上的耕耘之外，巨石還自主研發了池窯大型化技術和純氧燃燒技術等，同樣幫助大幅降低了生產成本，公司成為世界玻纖行業龍頭的背後，其實是在產業鏈上的幾乎每個環節都做到了「單項最優」，這不僅幫助公司大幅降低了成本，而且鑄就公司在行業中的技術領先地位，幫助公司成為行業中的絕對龍頭企業。
3. 第四次創業踏上徵程，玻纖龍頭邁入新一輪成長周期
回顧巨石成為世界玻纖龍頭的成長史，便是一部公司面對困難，不斷破局，篳路藍縷的創業史，2018 年，巨石開啟了以智能製造和國際化為主的第四次創業，邁入新一輪成長周期。
3.1 「三地五洲」戰略開啟國際化擴張，全球競爭力得到進一步增強
成為全球產能規模最大的玻纖生產企業之後，反傾銷的壓力便與巨石如影隨形，原因在於公司基於行業領先的成本優勢所提供的高性價比產品大量出口至歐美玻纖企業的大本營市場，對其市場份額造成侵蝕，2009 年歐盟針對中國玻纖企業開展的反傾銷調查倒逼公司開始重視國際化戰略，針對海外市場的策略由原先的「以內供外」轉變為「以外供外」，2009-2019 年間，公司埃及 20 萬噸產能基地和美國南卡 9.6 萬噸基地相繼投產，目前印度基地已經辦妥土地手續，準備開工建設。
以巨石為代表的中國玻纖企業在海外頻繁遭遇的反傾銷戰背後，本質是中國玻纖工業在世界舞臺上越來越強的產品競爭力。根據歐文斯科寧的數據，全球最大的玻纖市場為美國、中國和歐洲，分別佔到了全球玻纖消費量的 32%、27%和 23%，拉美等其他地區佔到了 18%，可以看出歐美國家總計佔到全球玻纖總消費量的55%，作為世界規模最大的玻纖生產企業，巨石要進行進一步的擴張就必須向歐美市場進發，在反傾銷壓力不斷，中美貿易摩擦風險加大的背景下，去海外投資建廠，「以外供外」成為了必然選擇。
巨石埃及工廠的建設開啟了公司的全球擴張之路，而公司在國際化上的戰略布局是「三地五洲」——30%的市場在國外，30%的投資在國外，30%的生產能力在國外，按照 2022 年 220 萬噸的產能規劃目標來看，公司在海外的產能將達到 66 萬噸左右，要在目前的基礎上翻倍。
而從公司海外競爭對手的情況來看，國際玻纖巨頭歐文斯科寧金融危機後逐漸停止擴張並陸續關停了規模較小，成本較高的產線，電氣硝子 2017 年和 2018 年陸續收購完成 PPG 在歐洲和美國的玻纖業務，在 2019 年也開始進行內部整合，我們認為公司國際化發展到了一個關鍵的機遇窗口期，而埃及和美國項目的成功運營讓公司在國內玻纖企業中具備了向海外擴張的先發經驗優勢和能力，結合國外玻纖企業在資本開支方面的收縮和謹慎，我們判斷公司在全球範圍內的產能佔比將得到進一步提高，另一方面，公司遵循市場全球化的戰略，結合正在邁向全球化的產能布局，未來海外產能、國內產能、海外市場以及國內市場將形成產品結構的互補以及在產品研發和人才引進上的互動，在幫助公司規避反傾銷帶來的高關稅成本的同時，將使得公司的全球競爭力進一步增強。
3.2 智能化為抓手，新一輪成本下降周期即將開啟，產品高端化提升盈利穩定性
3.2.1 智能化生產是實現成本下降和產品高端化的必經之路
智能製造是公司第四次創業的重要內容，智能化製造的核心目標是要達到高效率、高穩定率和低能耗，智能化的實現手段不同於機器換人的標準化、自動化以及信息化，而是通過利用「網際網路+」、雲計算和大數據等手段來實現玻纖製造縱向信息物理系統的整合，根據調研，實現智能製造的產線成本下降幅度在 10-15%之間，但智能製造的意義不僅在於推動公司成本進一步下降，由於風電紗、電子布等細紗製造比粗紗有著更高的質量穩定性和精細化要求，而智能化製造能夠顯著提升生產過程中標準參數執行的精確和實現前後道工序更好的協同，因而智能製造也是公司實現產品高端化的重要路徑。
3.2.2 冷修高峰期即將開啟，智能製造賦能新一輪成本下降
玻纖是全年無休，需要 24 小時連續生產的產品，窯爐壽命一般在 8-10 年之間，到期就要選擇時機進行冷修， 冷修一般會將窯爐擴容，對窯爐構成材料進行置換，對生產參數進行調整，並賦予老的窯爐以新的生產技術， 這可以提高窯爐的生產效率並降低其折舊成本。
冷修能顯著降低產品的生產成本，2012-2013 年桐鄉本部基地 60 萬噸產能冷修技改後，噸成本進一步下行， 2013-2018 年均噸成本下降幅度在 100 元/噸以上，毛利水平也出現了明顯上升（2019 年毛利水平降低是因會計準則的變化）。以 8-10 年的窯爐壽命推算，2021 年，公司將進入新一輪冷修高峰，疊加智能製造賦能產線提高效率，我們認為公司將開啟新一輪成本下降周期。
3.2.3 產品結構不斷改善，高低結合維持盈利水平高位穩定
玻纖作為一種替代材料，通過技術進步和規模優勢實現成本下降從而提升作為材料使用的滲透率是大的趨勢， 觀察得知從 2012 年到 2019 年無鹼玻纖均價中樞不斷下行，印證了這一趨勢的存在。但與此同時巨石玻纖及製品的噸售價中樞則保持相對穩定，原因在於公司不斷改善自身的產品結構，2013 年公司在熱塑、風電、高壓管道以及電子等中高端應用領域的產品佔比為 40%左右，而 2019 年這一比例已經提升至 65%，中高端產品如風電紗和電子紗等由於其下遊對玻纖彈性模量、耐腐蝕性、耐高溫型等性能要求更高，因而客戶粘性也 更高，價格較普通粗紗高並且相對穩定。
總結起來，公司在產品方面的策略是，一方面作為行業龍頭，利用自身的成本優勢在低端產品領域通過較低的價格打壓中小的落後產能，將其淘汰出市場，帶動行業整體成本下降，進而提升玻纖作為替代材料的滲透率，另一方面，公司利用自身的技術優勢不斷提高中高端產品佔比來穩定玻纖及製品的綜合售價，使自身盈利水平穩定在行業較高位置。
3.2.4 電子紗產能規劃 2021 年翻倍，有望成世界第一大電子紗提供商
電子紗用於製作電子布，而電子布是 PCB 電路板的重要組成材料，電子紗是玻纖紗裡的高端產品，價格和利潤率高於普通粗紗，由於其資金和技術壁壘更高、下遊 PCB 廠商集中度高並且較長的技術認證周期帶來強的客戶粘性，因而電子紗本身集中度也較高，目前全球電子紗在產產能為 121.5 萬噸/年，我國國內產能佔到 67%，全球電子紗行業 CR3 為 33%，崑山必成（12.5%）、建滔化工（11.9%）以及中國巨石（8.6%）分別為產能排名前三的企業。電子紗是巨石進軍產品高端化，提高細紗產能佔比的關鍵方向，公司目前電子紗產能為 10.5 萬噸，根據產能
規劃，在兩條年產能分別為 6 萬噸的電子紗產線建設完成後，2021年公司電子紗產能將達到22.5萬噸，有望成為世界第一的電子紗生產廠商。
4. 玻纖行業：新增產能放緩，需求邊際向好，靜待拐點出現
4.1 景氣度恢復被疫情所推後，目前行業仍在底部
玻纖價格企穩復甦被疫情帶來的需求衝擊所打斷，行業目前仍在底部。2018 年玻纖企業新建產能點火運行總量為 100.5 萬噸，遠高於 2017 年的 26 萬噸，剔除掉冷修、停產以及拆除的產能，我們測算 2018 年玻纖在產產能增加 26.38%，為 4 年來增幅最大。2018 年新增產能點火時間基本在年中及下半年，在經歷 3 個月左右的產能爬坡期之後，在 2019 年全年可以穩定生產，開始對玻纖供給端產生較大壓力。
玻纖的主要下遊需求端為建築、電子器件、交通、風電等，從需求端的表現來看，2018 年下半年建築安裝工程增速趨於放緩，且汽車產量增速跌入負增區間，疊加中美貿易摩擦導致的關稅成本增高以及歐美製造業PMI 在 2018 年年初和年中相繼步入趨勢下行區間，玻纖下遊需求端唯獨風電較好，整體呈現疲軟態勢。
玻纖總體價格持續下降後探底企穩。在產產能大增而需求疲軟的態勢之下，國內各類粗紗和電子細紗價格自2018 年四季度開始下行，價格向下調整並在 2019 年 10 月左右逐步企穩，疊加下遊需求在 2019 年下半年逐步回暖，2019 年末部分庫存較低的廠家已經開始調漲產品出廠價，但突然爆發的新冠疫情打亂了這一節奏，由於玻纖連續生產的特性，庫存高企之下本已企穩的價格再次出現下行，目前行業仍處在底部。
4.2 2019-2021 新增產能大幅放緩，需求邊際恢復，靜待拐點出現
2020-2021 新增產能大幅放緩，疫情推後的需求正在復甦。玻纖行業 2018 年新增的大量產能已經在 2019 年逐步消化，2019-2021 年，玻纖行業新增產能預計為 31.6 萬噸、44 萬噸和 26 萬噸，新增產能大幅放緩， 2020 年 3 月中旬以來，國內玻纖下遊需求開始加速恢復，5 月以來，隨著海外經濟重啟，國外需求也迎來改善，總的來看，被疫情推後的需求正在復甦，疊加供給端壓力的大幅緩解，我們判斷玻纖行業景氣度將在 2020年下半年開始邊際改善。
5. 盈利預測與投資評級（詳見報告原文）
中國巨石是世界玻纖行業的絕對龍頭企業，強大的規模優勢使得公司成本端領先同業 5 年左右，成本方面的領先使得公司擁有強大的抗周期能力，往往在行業底部也能維持盈利，近年來公司進軍高端化產品，風電、電子紗等高端品種佔比明顯提升，更使得公司業績穩定性提高，玻纖行業目前仍然處於景氣度的底部，但需求端的邊際改善已有顯現，作為行業中最大的寡頭企業，景氣度上行時公司業績將釋放出巨大的彈性。
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：東興證券）
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