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作者 | 木魚
流程編輯 | 小白
何劍鋒，美的集團創始人何享健之子，含著金湯匙出生的富二代之一。
作為一個擁有自己夢想的富二代，何劍鋒至今還沒有承襲父業，而是選擇獨自闖蕩江湖。
與聰聰相比，何劍鋒也顯得更加低調，似乎還闖蕩出了一些名堂：資本市場小有名氣的盈峰控股，便是在他的掌管之下。
與專注實業的父親不同，近年來，這位少東家熱衷於資本運作，盈峰控股已經在A股市場多次亮劍，目前擁有兩家上市公司。
插句題外話，我們的A股市場不知道為什麼就是擁有這樣的魔力：再冰清玉潔的好公司、好孩子，只要一踏進百樂門，必然或無師自通自學成才、或高人指點心有靈犀、或機緣巧合醍醐灌頂，全部不約而同地拐向資本運作的不歸路而去，置主業於不顧，置企業家精神於不顧。
是不是好神奇的感覺？
言歸正傳，我們要說的便是何公子這兩家上市公司的其中之一：盈峰環境（000967.SZ）。
2020年2月21日，盈峰環境入榜富時全球股票指數。
對此，有「舔狗式」評論就在村頭敲鑼打鼓扭起了秧歌，村委會的大喇叭也激動得廣播起來：這意味著盈峰環境已經從一家上市公司發展成為具有行業代表性、高成長性，被國際投資者積極認同的行業引領者。
但縱觀盈峰環境的發展歷程之後，風雲君卻發現了一個不一樣的故事。
一、擅長會計操作的少東家
盈峰環境，原名上風高科，前身是創辦於1974年的上虞風機廠，2000年在深交所上市。
2006年，通過受讓美的集團、上風集團的股權，盈峰控股以25.20%的持股比例成為上風高科的第一大股東，何劍鋒成為實控人。
到了2015年，上風高科更名為現在的盈峰環境。
我們的故事，便從2006年開始說起。
要想玩轉資本市場，熟練的財務技能是必不可少的，會計規定的模糊、漏洞等為一些公司操縱會計利潤提供了可乘之機。
咱們今天的主角——盈峰控股，自控股上風高科以來，更是從中收穫不小。
1、硬核會計差錯調整
表面上看，是盈峰集團入主上風高科——實際上，是盈峰集團借殼上市。
盈峰集團入主後，先是借股改之機將旗下的主營漆包線業務的主體威奇電工注入了上市公司。
截至2005年12月31日，威奇電工總資產為6.26億元，佔同期上市公司總資產的120.54%，因此構成借殼上市。
只不過，借殼新規到2011年才發布的，而按照當時的法律規定，這樣的操作只是屬於重大資產重組。
完成了借殼上市的第一步，接下來的工作便是保殼。
上風高科在2006年易主時，因為在2004-2005年連續兩年虧損，已被ST戴帽。此時，如果2006年繼續虧損，上風高科就要被暫停交易了。
剛買來的「殼」還沒捂熱就要涼涼？這種事當然不會，也不被允許發生。
於是，就有了接下來的一系列神操作。
首先，2007年4月4日，上市公司發布了一則延期披露2006年年度報告的公告。
而後，2007年4月27日，上市公司發布了一則重大會計差錯更正公告：經過更正之後，上市公司2006年業績成功扭虧為盈。
雖然這件事情是發生在10多年前，但作為一個典型案例，風雲君還是覺得灰常灰常有必要再次給大家介紹一下。
具體如何操作的呢？繼續往下看。
上市公司與西門子在2004年籤訂了一項工程承包合同。該項合同在2005年11月開始實施安裝工作，並在2006期間發生增補安裝費事項，導致工程出現較大虧損。
而上市公司認為，該虧損情況實際已於2005年度存在，因為項目負責人的原因未能及時充分將預計虧損計入2005年，故應屬於期後調整事項，因此將該項業務的虧損作為重大會計差錯追溯調整了2005年財報。
《企業會計準則——資產負債表日後事項》是自1999年1月1日開始執行的。根據相關規定，期後事項包括期後調整事項和非調整事項兩類。
其中，期後調整事項是指在資產負債表日已經存在的事項；而對於在資產負債表日後才發生的重大損失、巨額虧損等，則屬於期後非調整事項。
很明顯，上述安裝合同的虧損發生在2006年1月至2006年4月11日期間，即資產負債表日後，所以即使項目負責人在當時充分預計合同的虧損，也理所當然歸屬於期後非調整事項。
而上市公司卻硬將其歸為期後調整事項，成功將2006年的虧損「轉移」至2005年，並結束了連續兩年的利潤虧損狀態，成功保殼。
這生拉硬拽、強扭的瓜也很甜的能力，不服不行。
2、巧妙玩轉商譽的技巧
十年之前，盈峰環境利用會計調整保殼成功。
只要制度的漏洞一直存在，那這種事就是幹一次爽一次，一直跟幹一直爽：十年之後，相似的操作重現江湖。
這次則是利用商譽規定的漏洞。可見少東家經過百樂門十年的浸淫，手段也比之前要高明了許多嘛。
與時俱進，勇於創新，好樣的。
按定義，商譽產生於公司收購兼併活動中的合併差價。作為一項主觀色彩濃厚的「資產」，為許多公司利用商譽操縱利潤提供了可乘之機。
常見會計操作主要有兩種：一種是通過併購後期計提大額商譽減值實現「大洗澡」的目的；另一種則是在開始確認時就低估商譽的金額，從而避免日後計提減值影響利潤。
盈峰環境採用的便是後一種方法。
而低估商譽則一般是通過分步收購實現的（風雲君寫過很多類似的案例，大家有興趣的可以下載市值風雲APP搜索相關文章）。常見操作也有兩種，具體舉例如下：
第一種方法是先收購標的資產的50%或者更多，然後在滿足不構成一攬子交易的前提下，收購剩餘股權。這樣以來，第二步收購便屬於同一控制下的企業合併，無需確認商譽，只需直接衝減資本公積。
如此，便成功達到低估商譽的目的。
另一種方法是先低溢價收購標的資產的25%，再高溢價收購剩餘75%。所以在低估商譽規模的同時，還能確認投資收益，增厚當期利潤。
高溢價的收購剩餘股份自然也有它的合理理由：取得控制權時的收購溢價一般要大大高於非取得控制權時的收購溢價。
上市公司2018年併購中聯環境一事曾在資本市場引發熱議，便是通過採用第一種方法成功達到低估商譽的目的，具體操作如下。
盈峰環境收購中聯環境100%股權的交易價格為152.50億元。在評估基準日，中聯環境的淨資產只有31.64億元，評估增值率高達382.78%，直觀來看，經過此次交易，上市公司的商譽將增加120.86億元。
但是，根據2018年年報，上市公司卻只確認了商譽57.14億元。
原因便是此次交易之前的一個重要的鋪墊：上市公司的控股股東盈峰控股，早在2017年6月，便收購了中聯環境51%股權，取得了控制權，交易價格為73.95億元，溢價57.14億元。
在滿足不構成一攬子交易的前提下，此次收購便順理成章的升級為同一控制下企業合併，無需再確認更多的商譽。
但是，回到上市公司的商譽本身，儘管成功規避了百億元商譽，而截至2018年末，盈峰環境的商譽規模仍高達62.47億元，佔總資產的25.53%，佔淨資產的比重高達42.69%。
風險也著實不小。
二、擅長資本運作的少東家
上市公司操縱商譽的手法如此熟練，自然是熟能生巧、學而時習之、理論與實踐相結合的結果。
自2006年借殼上市以後，何少東家併購的腳步就沒有停下。
通過外延併購，上市公司不僅多次實現了主業變換，也成功推動了業績的「突飛猛進」。
1、主業幾經變換
從收入構成可以看出，2006-2014年期間，盈峰環境的營業收入仍以上風高科的原有主業風機業務，以及新注入的業務電磁線業務為主。
（1）風機業務方面
風機業務的主要產品包括風機、消聲器、風閥、製冷設備等，主要用於核電、地鐵、隧道、汙水處理等領域。
在2006-2018年期間，上市公司先是剝離了深圳上風通風製冷有限公司、紹興高風急速凍結設備有限公司、佛山市上風通用製冷設備有限公司等多家子公司，風機業務的收入規模逐年縮小。
而後在2013年，上市公司又通過併購上虞專用風機有限公司，再一次推動風機業務在2014年實現大幅增長。
但2014年之後，失去外延併購的推動，風機業務的收入增長逐漸趨於停滯。
2018年，風機業務實現營業收入5.03億元，同比增長了20.04%，佔營業總收入的比重僅3.86%。
（2）電磁線業務方面
電磁線業務的主要產品主要包括銅線、鋁線、圓線、漆包線、紙包線等，主要用於各類電機、電器中。
自2007年正式納入上市公司合併報表之後，電磁線業務的收入波動較大，甚至在2009年大幅下滑。
2010年，家電行業的發展為上市公司的電磁線業務帶來一些起色，實現大幅增長；2011年，上市公司借收購了遼寧東港電磁線有限公司之機，推動了電磁線業務的持續增長；失去併購的拉動後，電磁線業務的收入增長也逐漸趨於停滯。
在2017年涉足環衛業務之前，電磁線業務一直是營業收入的第一大增長來源；2018年，電磁線業務實現營業收入28.57億元，同比增長了4.35%，佔營業總收入的21.90%。
從收入構成的變化可以看出，進入2015年之後，盈峰環境的主營業務進入變換軌道，轉型進入環保環衛行業，先是新增了環境監測及治理業務，後又涉足了環衛裝備及服務業務，並逐漸成為上市公司的主業。
這兩個新業務也主要是通過外延併購涉足。
（3）環境監測與治理業務方面
環境監測及治理業務主要涵蓋煙氣、空氣品質、水質、水利、土壤等諸多領域的監測，以及大氣治理、水環境治理、土壤修復等治理業務。
2015年，上市公司併購了宇星科技，涉足環境監測及治理業務，但在2018年便發生業績變臉；2016年，又一次性併購了亮科環保、明歡有限、盛大環球三家公司，進一步擴充了環境監測及治理業務。
2018年，環境監測及治理業務實現營業收入15.77億元，佔營業總收入的12.09%由於子公司業績變臉，該業務板塊的收入同比下滑了8.53%。
（4）環衛裝備及服務業務方面
環衛裝備及服務業務主要包括智能環衛機器人、無人駕駛環衛車、汙水處理設備等環衛裝備，以及城鄉清掃保潔、垃圾分類等環衛服務。
2018年，環境監測及治理業務業績下滑的原因還有一個：上市公司併購了中聯環保，涉足了環衛裝備業務之後，開始逐漸剝離環境監測及治理業務。
自併購中聯環境之後，環衛裝備及服務業務一躍成為第一大收入來源；2018年實現營業收入80.04億元，佔營業總收入的60.36%，受併購效應影響，同比增長了100.80%。
2、外延併購拉動業績增長
頻繁的外延併購在推動上市公司主業變幻的同時，也拉動著業績的增長：2006-2016年期間，盈峰環境營業收入的複合增長率為17.30%。
2018年，併購中聯環境之後，上市公司經過追溯調整後的營業收入更是實現大幅增長；2017年、2018年分別實現營業收入88.86億元、130.45億元，分別同比增長了160.79%、46.81%。
其中，2018年，中聯環境實現營業收入80.21億元，對營業收入的貢獻率高達61.49%。
在收入增長的帶動下，上市公司的淨利潤也同步大幅增長。
2006-2016年期間，盈峰環境淨利潤的複合增長率為35.88%；併入中聯環境之後，2017年、2018年，分別實現淨利潤7.74億元、13.58億元，分別同比增長了217.28%、75.43%。
其中，2018年，中聯環境實現淨利潤11.73億元，對上市公司整體淨利潤的貢獻率高達86.38%。
那麼，這些淨利潤的質量如何呢？
三、募資181億，經營現金流淨流出29億
奇怪的現象出現了：在業績高速增長的背後，卻是上市公司現金流的逐漸吃緊。
1、現金造血能力差
現金造血能力差，是當前現金流危機的首要根源。
在2015年轉型之前，盈峰環境的經營活動現金流就暗含危機：2006-2014年期間，上市公司實現淨利潤4.59億元，但經營活動現金流卻流出了2.08億元。
2015年之後，盈峰環境的現金流進一步惡化。2016-2018年，經營活動淨現金流已經「保持」了三年淨流出狀態。
由於併購中聯環境後，公司的經營規模進一步擴大，現金流流出規模也隨之擴大。僅2016-2018年的三年時間，上市公司經營活動現金流流出了19.55億元。
而這種狀態似乎仍未有好轉的跡象，2019年前三季度，盈峰環境經營活動現金流又流出了7.31億元。
現金造血能力差，是因為伴隨著業績逐漸增長的，還有上市公司的應收帳款和存貨規模的急速擴大。
2015年，隨著宇星科技納入合併報表，上市公司的應收帳款同比增長了1.53倍，存貨同比增長了1.99倍。
2016年，上市公司曾集中處理過宇星科技積累的應收帳款和存貨，包括將宇星科技的應收帳款轉入了其他應收款，對宇星科技的存貨進行了處置，這也使得同期的應收帳款和存貨分別同比減少了43.46%、54.67%。
因此，雖然在2016年，上市公司的應收帳款和存貨規模大幅縮減，但現金造血能力卻相反急速下滑，經營活動現金流自此便轉入流出狀態。
2017年，隨著中聯環境納入合併報表並經過追溯調整，上市公司的應收帳款同比增長了2.64倍，存貨更是同比增長了3.77倍。
截至2018年末，盈峰環境的應收帳款56.88億元，佔總資產的比重高達23.25%；存貨13.06億元，佔總資產的比重高達5.34%。
單就應收帳款、存貨兩項資產就佔用了高達69.94億元的資金。
2、四次定增募集181億
一邊是近年來的大肆併購，一邊是併購資產較差的現金造血能力，想必上市公司的債務壓力不容樂觀。
而事實卻並非如此，上市公司不僅沒有較大的償債壓力，從某種程度上說，竟然還有所增強。
以長期償債能力為例，2011-2018期間，盈峰環境的資產負債率總體呈現下降趨勢。截至2018年末，上市公司的資產負債率為40.18%，2019年9月末進一步下滑至35.45%。
上市公司資產負債率的意外表現，來自其持有上市公司「牌照」，可以「奉旨乞討」的特權：「無限」的增發。
通過非公開增發股票直接收購，或者募集資金間接收購標的資產。具體總結如下：
為收購上虞風機，在2014年定增4.35億元；
為收購宇星科技，在2015年定增17.43億元；
為收購中聯環境，在2019年定增152.50億元；
另外，上市公司在2018年還募集了6.30億元資金，用於項目投資。
經過上述四次定向增發，盈峰環境共募集了180.58億元。
3、股權高質押
經過多次定向增發之後，何少東家的腰包也逐漸富裕起來，持股數量逐漸增長。
根據最新數據，盈峰控股的股權質押率高達87.62%，何劍鋒的股權質押率99.11%，直逼100.00%，寧波盈峰更是將其全部股權都拿去做了質押。
截至2019年12月4日，盈峰環境的累計質押比例高達49.61%，在全部A股中排名99位（吾股排名）。
可見，何少東家的腰包可能只是「看上去很鼓」。
總結
自從併購中聯環境之後，上市公司便將其視為核心，並在2019年再一次開始資產剝離，宇星科技、專風實業、亮科等非核心資產陸續消失在上市公司的合併報表中。
2019年前三季度，盈峰環境實現淨利潤9.82億元，同比只增長了9.31%；實現營業收入87.26億元，同比卻下滑了3.18%。
失去外延併購的拉動後，上市公司的業績似乎又失去了增長動力。
面對佔淨資產比重高達42.69%的商譽，未來的業績增長至關重要；面對經營活動現金流的持續流出，如何在實現業績增長的同時提升自身的造血能力同樣重要。
我們最後再來回顧一下盈峰環境在市值風雲「吾股大數據」系統裡的評分情況吧：
註冊制要來了，業績為王、合規為王、股東回報為王的市場環境下，少一點套路，多一點真誠吧。
祝好。
免責聲明：本報告（文章）是基於上市公司的公眾公司屬性、以上市公司根據其法定義務公開披露的信息（包括但不限於臨時公告、定期報告和官方互動平臺等）為核心依據的獨立第三方研究；市值風雲力求報告（文章）所載內容及觀點客觀公正，但不保證其準確性、完整性、及時性等；本報告（文章）中的信息或所表述的意見不構成任何投資建議，市值風雲不對因使用本報告所採取的任何行動承擔任何責任。公告：自2020年1月1日起，市值風雲微信公眾號每天只推送一篇文章（研報），其他全部內容均第一時間首發在市值風雲APP上。如果您想最先、最全面地獲得市值風雲獨家重磅內容，請下載市值風雲APP。《不一樣的風雲早報 | 業績快報搶先看！（02.28）》
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