本文基於公開資料撰寫,僅作為信息交流之用,不構成任何投資建議。
「女版巴菲特」凱薩琳·伍茲(Cathrine Wood)執掌的ARK基金,於本月(2020年12月)上旬連續加倉百度(NASDAQ:BIDU),截至12月21日持有102．2萬股百度股票。在「吹哨子股東」引領下,百度月內漲幅達到37．61%(截至12月23日收盤)。
此種景象燃起了我們對百度的興趣。誠然,更深層次的一重背景還在於:當時當下全球科技巨頭生存狀態深度割裂背景下,資本市場逐漸站隊「硬核創新」的底層邏輯更加值得深究。
我們先從一重正在投資者群體內引發廣泛討論的現象引入本文主旨:
中國賣菜科技巨頭VS美國「星際爭霸」科技巨頭——前者以美團、滴滴和京東等為代表,後者以特斯拉和亞馬遜為代表,它們的活力與差距總讓人有種窒息的感覺,區別在哪?
是能力嗎?不。
思考了很久後,我們認為首要區別在於創始人的選擇。
階段性對比看,當前商業模式創新者正紛紛因「大數據殺熟」嫌疑而被議論;而硬核技術創新者則在持續衝擊全球市值最大上市公司。
如是傷害性對比下,促動我們越加認知:不管是基於公司業績和價值提升現實考慮,還是著眼於提升社會運轉效率,對科技公司來說——比收割重要1000倍的,是你的「硬核系統」。
所謂「硬核系統」至少包含:
◆遠期偉大目標的牽引。
◆交易平臺向混合平臺升級。
◆流量信仰變軌為技術信仰。
如果以「硬核系統」為視角檢視中國網際網路科技產業,百度近期的上漲、ARK基金持續建倉就說得通了:儘管過去20年間一路爭議,好在它從未失去對「硬核系統」的訴求,以至於在魔幻的2020年代,它所存在的預期差,大抵是如今中國網際網路科技業界中少見的。
圖1:百度日K圖,來源:wind金融終端
01
最熟悉的陌生人
最熟悉的陌生人,也許是對當前百度的最恰當註解。過去10多年,以搜索為核心的現金流業務陽光普照,鮮為人討論的是,陽光之下硬體技術創新如今已經根深葉茂。
此處,先從業務形態來剖析「印象中的百度VS真實的百度」。
1)移動端「傳火」
市場參與者對百度的印象,大多停留在PC時代的搜尋引擎,認為百度是「沒有安卓(Android)的谷歌」——即,失位移動互聯網時代。所以即使百度2020E的淨利潤是210億元,是2011年68億元的3倍多,公司市值仍始終停滯。
百度確實沒做到在移動網際網路時代呼風喚雨,但如果公允的看,可能情況並沒有想像中那麼糟:
儘管類似外賣這樣的業務,依託百度流量入口的優勢(2020年9月百度MAU達到5．44億),雖然沒有能頂起百度的半壁江山,但後期也通過出售的方式實現了有序退出,不使投入完全變成沉沒成本而傷及根本。
更重要的是,隨著移動端的持續迭代,百度APP的廣告收入年增長率達到兩位數。百度已從PC搜尋引擎,補足此前信息流的短板,實現核心業務穿越技術周期——從財務數據能看到,百度APP在搜索和feed收入組合中的份額已超過50%。
2)多元貨幣化
核心搜索業務完成PC端向移動端傳火,是百度作為最熟悉的陌生人的第一層。
第二層是多元的貨幣化變現方式,除了核心搜索和feed廣告以外,其業務組合還包括——直播、短視頻、長視頻、雲計算及其它AI創新業務。
尤其是AI創新業務快速放量,據中信證券研報:2018Q1至2020Q2,創新收入從10億增長到25億元,佔百度核心業務的比重從6%提升到13%。單個季度25億元,全年就是100億元,從趨勢來看未來放量也許會更快。
3)現金流哺育研發
說百度是最熟悉的陌生人,第三點在於市場長期看空其穿越周期的能力。在一些投資者視角下,「移動網際網路都不行,你百度要聊AI,我就該困了」是他們的長期話術。但觀察百度的現金流和研發,或許會得到不一樣的答案。
PC端的核心火種已經傳給了移動端+多元化的貨幣化,其意義在於百度的現金流:1、持續性不成問題;2、廣告主投放的ROI會更高能逐漸減輕宏觀形勢波動的影響(比如2019年波動的厲害),使現金流穩定並持續向好;3、移動APP成為主導後百度的現金流不會像早前市場認為那樣因字節跳動崛起而惡化。
圖2:百度現金流,來源:中信證券
現金流是百度持續前進的最大基石,沒錢怎麼持續投入研發,怎麼搶佔硬體科技創新的高地?
以下列舉一些市值超越百度公司,對比2019年營收/研發投入:
圖3:科技公司研發投入及強度對比,來源:錦緞研究院
像百度這個量級(接近200億元)和強度(研發費用率高達17%)的研發投入,真的需要對技術的信仰,這是我們此前所說的「硬核系統」必備條件之一。
在全球科技反壟斷背景下,作為投資者,你是選擇繼續臥倒於那些憑藉商業模式建立馬太效應卻市值高企的船,還是打算登上研發投入打滿在自動駕駛等賽道上與時代共振市值卻不高的船?
再說的具體一點,以麥肯錫(McKinsey&Company)的三層面研究方法來看:
很多公司僅有核心業務,沒有想著開創未來。而百度研發投入很高,已部分轉化為商業成果,但因為未來的事業處於變現的早期(雖然按年算創新收入已經是100億量級的了),也因為移動網際網路時代表現的一般,被市場直接忽視。
圖4:增長三層面,來源:McKinsey&Company
02
最具韌性的生命周期
現金流業務持續哺育技術創新,使百度「軟硬一體」的商業模式在中國網際網路產業界較為難得,並得以生長出自動駕駛這新一重成長曲線。種瓜得瓜種豆得豆,相較而言,百度創立20年後依舊擁有頑強生命周期,其韌性原力正得益於此。
1)宏觀視角
2017年,英國學者朗瑪娜·伯克特和理察·希克斯,在英國經濟和社會研究理事會編輯的《發展信息學工作論文系列》中發表了《定義、概念化和測算數字經濟》,總結了學術界對數字經濟的定義:
核心層。包括硬體、軟體以及信息和通訊技術(ICT)等。
狹義的數字經濟。包括基於數據、信息網絡和數位技術應用的新商業模式,例如數字服務、平臺經濟,以及共享經濟、零工經濟等介於平臺經濟和傳統經濟之間的模式。
廣義的數位化經濟。覆蓋的範圍涉及了與傳統的製造業、服務業的數位化相關的電子商業,還包含了新出現的萬物互聯(IoT)、工業 4．0、精準農業等。
圖5:數字經濟劃分,來源:中金點睛
從國際發展的視角看,美國在核心層和廣義層佔據優勢,比如核心層的晶片說卡脖子就卡脖子。相對來說,中國是「中間強,兩頭弱」,比如所謂「新四大發明」——高鐵、掃碼支付、共享單車和網購——後三個都是狹義範圍的數字經濟。
核心層需要關鍵技術和商業化共振來逐步追趕,非一朝一夕之功;而廣義範疇數位化經濟——以人工智慧為核心驅動力的智能經濟,則是有迎頭趕上的可能性,包括萬物互聯、工業4．0、無人駕駛這些未來都是帶動中國經濟高質量發展的重大機會,也將是拉動全球經濟重新向上的新引擎。
百度全面覆蓋了上述數字經濟的三個層面:
核心層:自研語音晶片「鴻鵠」(Q2全球智能音響出貨量排第3不是沒有原因的),自研用於自動駕駛的AI晶片「崑崙」。
狹義的數字經濟:PC端到移動端的搜索業務,有直播、短視頻、長視頻等一系列數字經濟平臺。
智能經濟:Apollo有為新能源汽車企業插上「天使之翼」的潛能。
技術使百度穿越PC到移動網際網路的周期,廣告業務得以進化;技術也使其從狹義數字經濟上升到廣義的數字經濟,打開未來的想像空間,這是其生命周期所具堅韌性的本質。
2)微觀視角
微觀上,有美國科技巨頭也曾遇到百度一樣的窘境:主營業務躺著賺錢,真的太賺錢了;因此缺席時代,百度缺席一個時代,它缺席2個時代。
這家公司是微軟(NASDAQ:MSFT)。
圖6:微軟股價走勢和大事件1,來源:東吳證券
從2000年科技泡沫破裂開始,此後近10年時間微軟一直處於谷底,這段失去的10年微軟錯過了網際網路,錯過了移動網際網路,大家可以回溯下當初市場對其評價。但誰都沒想到又一個10年之後,微軟市值從2,041億美元上升到16,526億美元,翻了接近7倍。期間發生了什麼?
「老微軟」薩提亞·納德拉,在2010年底接手內部正秘密開展研發的雲計算產品。內部深厚的技術底蘊+云為先的戰略,讓微軟打了個漂亮的翻身仗。
圖7:微軟股價走勢和大事件2,來源:東吳證券
在這個過程中,微軟的關鍵蛻變包含我們此前所說的「硬核系統」必備條件之二:從交易平臺向混合平臺的升級。
所謂交易平臺,是指提供一個讓參與者進行商品、服務或信息交換的平臺,比如京東。所謂混合平臺=交易平臺+創新平臺,創新平臺的定義是提供一個通用的技術平臺,以便其它個人和機構在此基礎上開發相應的產品和服務,比如Android。
KK的《失控》有個理論是連接的越多,各種價值湧現越多。交易平臺連接的是流量,而創新平臺連接的是開發者的智力,這是一種價值更巨大的平臺模式。
百度與微軟在發展路徑上類似——本小節開始時說的兩者窘境類似;翻盤的路徑其實也類似:百度的雲業務目前是其創新業務中最大的收入來源,但云不是百度主要的想像力。Apollo對百度的重要性,相當於Azure對亞馬遜的重要性,自動駕駛的時代才剛剛開始。
Apollo的誕生讓百度成為混合平臺:原有的廣告交易平臺之外,添加上自動駕駛開放創新平臺。百度2013年布局自動駕駛,2017年推出全球首個自動駕駛開放平臺Apollo,到2020年形成「自動駕駛、智能交通、智能車聯」三大開放平臺,全球合作開發者55,000名,開原始碼數70萬行。
更為直觀的數據支撐還在於:百度在自動駕駛領域與全球汽車生態中的近200家主要企業已建立合作關係,覆蓋從硬體到軟體全產業鏈;自動駕駛全球專利申請超過1900項,排名中國第一;提出全球首個量產級自動駕駛乘用車運營方案;佔我國發放的智能網聯汽車道路測試牌照的一半以上,並獲得全部首批T4級別自動駕駛道路測試牌照。
3)上市公司的歷史是誰書寫的?
關於市場對百度公司治理能力的質疑,認為它即使有好的技術,也一樣帶不動——這樣的說法著實片面,記住:
歷史是勝利者書寫的。
而股價漲幅不及預期的上市公司的歷史是投資者書寫的。
微軟股價慫了10年,在2010年股價上攻的前夜被市場噴的一無是處:
對市場形勢的預判導致競爭力下降,您還以為是九十年代呢;
微軟毫無創新能力,就是蘋果(Zune模仿ipod)、Google(Live搜索模仿Google搜索)們的跟屁蟲;
Windows Mobile手機作業系統是垃圾中的戰鬥機;
IE瀏覽器吃老本,曾打敗所有對手,網絡效應那麼強的業務,但最終火狐、Chrome、Safari、Opera紛紛崛起;
上述種種導致外界認為微軟治理能力不行,CEO鮑爾默治理能力不行。
……
但我們需要看到,雲業務正是長在飽受詬病的鮑爾默治下,納德拉去做雲業務也是他點的將。到2013年9月,鮑爾默不再擔任CEO退休的那段時間,雲業務其實已經起勢,未來的方向是明確的。那時微軟股價在31美元左右,已經徹底爬出2009年11．48美元深坑,並突破2008年金融危機的高點28．14美元。
百度也是如此。但誰也無法保證一家企業會次次踏準市場。至少,在外界看衰低谷中裡的調整聚焦,在如今已讓專注於具有顛覆性創新領域的「吹哨子股東」ARK注意到了它領先於中國網際網路經濟的「風骨」。
03
最大的預期差
在周期沉浮中,搜索和feed廣告業務已被證明穩如磐石,固有核心業務估值探底已經完成。
更重要的是,市場投資者根本沒有給自動駕駛、雲計算、小度智能助手等業務定價。甚至全球出貨量第一的小度智能屏等業務全部都白送,接近200億的年研發費用被投資者當空氣。
另外,由於愛奇藝處於虧損狀態以及高企的研發費用的擾動,所以不能直接看淨利潤對其估值。
如是,以SOTP方法(sum of the parts分部加總法)為百度進行估值比較合適。
市面上瑞銀的報告研報已經捋了一遍百度的SOTP,這裡就不再需要我們再按計算器了:
1)搜索和feed廣告。預計2021年收入達到768億,未來三年CAGR預計10．7%,給9倍市盈率,分部市值377億美元(隱含30%+利潤率的假設報告裡沒寫),對應股價108美元。
2) Apollo,假設其價值是Waymo的三分之一,即100億美元,對應股價29美元。
3)雲業務。按6倍市銷率給估值(低於UBS自身對騰訊雲和阿里雲的估值),即76億美元,對應股價為22美元。
4)小度智能助手。按持股85%,按最後一輪融資的200億元算,市值為26億美元,對應股價為7美元。
5)愛奇藝。持股56%,由於愛奇藝已上市,持續市值為108億美元,對應股價為31美元。
6)現金、股權投資(攜程)及其它。合計市值為237億美元,對應股價為68美元。
如是,瑞銀通過SOTP估值法給予百度的2021年價值為924億美元。當然必須指出的是,即使SOTP估值法往往未充分考慮創新業務的增長潛力,但瑞銀作為一家賣方機構依然是「在商言商」,所謂估值還原的還是短期願景,僅做參考而不應視為投資建議。
圖9:百度SOTP,來源:UBS
實際上,最有可能重新定義百度價值的預期差尚不在計算器中,而是Apollo——這是其下一個20年最重大的機遇與使命所在。
《新能源汽車產業發展規劃(2021—2035 年)》提出到2025年,純電動乘用車新車平均電耗降至12．0千瓦時/百公裡,新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的20%左右;2035年,純電動汽車成為新銷售車輛的主流,公共領域用車全面電動化。也就是說未來5年,每年有輔助駕駛/自動駕駛需求的新車將達到400萬輛,未來15年這個數字還將逐漸上升到2000萬輛。
布局已久的百度Apollo作為自動駕駛的開放系統,正在與AI和新能源時代共振。往小了說其作為確定性的參與者之一值得期待,往大了「吹」,其正在與華為競逐車聯網與自動駕駛時代的「安卓」系統。
作為一個觀察切面:開發者在Apollo上已經看到賺錢畫面,有內味了,目前的開發者商業化進展是在9大場景,完成了多樣化的新物種創新——
招手即停、靈活販賣,可24小時不間斷工作的新石器零售車;
20倍於人力清掃能力的精準貼邊無死角的自動環衛車「北環小螳螂」;
為多功能商用量身打造的物流+輕客雙棲自動小巴江鈴特順;
還有金瑞麟景區智能漫步車、無人挖掘車以及酷黑自動駕駛教學小車等。
圖10:Apollo開放平臺架構,來源:Apollo官網
對於Apollo所承載的自動駕駛野心與進度,需要重新開篇在做深入解析,此處先透露一重我們檢索到的數據線索:截至2020年末,百度在自動駕駛領域的專利強度位列全球首位(當然,相關首發核心技術的成色還需要深入比對)。
如前文所示,像微軟這類的大象也有笨拙的時候,但最終能再度起舞,在於對硬核系統的執著。微軟如此,華為如此,百度的路徑亦相同。
百度二十周年紀錄片《二十度》中,李彥宏說過這樣一句話:「百度從第一天起,我跟大家講的就是說,你信不信技術能夠改變世界,如果你能夠改變世界,那你就值了。」
永遠別低估「堅持」的力量。能確定的一點是,有自動駕駛這個大目標牽引著,使得百度雖有混沌之時但沒有迷失,結合產業的發展而今已經看到開花結果的端倪。至於果實有多大,並未泡沫化的百度市值,正提供著長期且友善的觀察窗口。