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分享人： M先生 海濤 大灣匯價投俱樂部
分享時間：2020年12月3日
整理/編輯/排版：Vivian/琴子/小韭菜 大灣匯科投苑團隊
免責申明：本文僅作內部討論，不作投資推薦。
未經分享人和大灣匯一致同意，嚴禁轉載！
核心觀點：百奧家庭互動是專注女性、二次元、寵物對戰這三種類型的遊戲公司。2019年之前一直都做兒童網頁遊戲，目前頁遊數據非常穩定。頁遊用戶長大後轉為其手遊用戶。
公司積累在於IP，它設計了好多的智慧財產權、形象和動漫。
公司導流更多採取與大平臺合作，而不會去買流量而犧牲利潤。公司分紅、回購這些都非常厚道。目前估值很便宜。
M先生：今天我向各位介紹一下百奧家庭互娛，這個股票我已經跟蹤了一年多，還是比較看好它的。
百奧家庭互娛屬於遊戲板塊，2019年之前一直都做兒童網頁遊戲，知名度不是很高。2019年下半年，它推出了《食物語》、原本頁遊《奧拉星》改成的《奧拉星手遊》，還有《造物法則二先鋒英雄》。這三款遊戲實現了頁遊轉手遊的突破。相對於當時的競爭對手，比如說淘米、還有其他一些做兒童遊戲的公司，它轉得非常成功。市場對它的認知還是做兒童遊戲，但現在的客戶年齡段已經上升到18歲以上，也算手遊行業的玩家了。
2020年上半年，總營收是6.6億元，同比增長300%；歸母淨利是1.5億元。根據我的估算，全年淨利潤在3.5億元，目前帳上還有接近20億元現金。按估值計算，現在只有5倍PE，是非常便宜的遊戲股。他在2020年上半年開始發力到海外，目前海外收入佔總收入的17%。跟其他遊戲公司，比如與三七互娛和玩友時代相比，百奧家庭互娛不一樣的地方是，它對買量的需求非常少。
首先，它的第一款手遊《食物語》是跟騰訊聯合發行的，主要流量來自於騰訊的導流，沒有進行買量的操作，所以分到手的錢就是他的淨利潤。
而《奧拉星》手遊和《造物法則》手遊，主要是通過安卓的硬核聯盟來推廣，不管是在七麥還是App Annie網站上（都看的是蘋果的排行榜），他們的排名都不怎麼樣，但實際上他們在硬核聯盟推廣的時候，收入還是相當可觀的。尤其是《奧拉星手遊》，第一個月上線數據非常好，但第二個月數據開始下滑，主要是由於他們剛從頁遊轉手遊，還用頁遊那套付費邏輯來做手遊。後來經改進，2020年11月，收入重新回到剛上線第二個月時的流水。它的持續更新能力非常強，並不是一個手遊做爛了，就會讓它爛下去。而且手遊改造得還不錯，讓我們對他2021年尤其是Q1的《奧奇傳說》(也是它的一款頁遊)有一些期待。《奧奇傳說》目前內測次留（次日留存指標）在80%左右，數據非常好，不過具體出來是什麼樣就比較難以推測了。《奧拉星》已經給它打了一個很好的基礎，如果能夠堅持把自己的頁遊付費模式給拋棄，更偏向手遊的付費模式，這個遊戲也會成功。
其次，他有自建團隊的能力。之前的《西行記》團隊是他們自己創建成功的，現在賣給騰訊受到爭議，因為大家都覺得《西行記》是個好IP，這麼便宜賣了，公司很吃虧。後跟管理層交流得知，他們覺得每年這個團隊虧損2000萬，變現存在不確定性，而且他們也想跟騰訊進一步合作，所以就把IP賣給騰訊了。他們覺得自己沒有能力來開發這個IP，主要還是想聚焦在自己的遊戲上，所以把IP低價賣給了騰訊。
自建團隊方面，他們首先從玩友時代比較火的《浮生為卿歌》這款遊戲團隊裡面挖了一些人，在成都建立了公司，專門研發女性手遊。同時也從《萬國覺醒》開發團隊分出一波人，到成都成立了SLG團隊。SLG團隊主要針對海外，2021年也要把SLG針對海外的遊戲開發出來，這也是他們的一大看點。
第三點，百奧主要還是專注女性、二次元、寵物對戰這三個類型的遊戲。女性遊戲是《食物語》、未來還有《食物語二》、還有《浮生為卿歌》團隊做的一些不同的女性遊戲；二次元遊戲是一些漫畫改編的遊戲；寵物對戰遊戲主要是《奧奇傳說》，《奧比島》還有《奧拉星》這三款。
百奧的運營能力還是非常優秀的，尤其是《奧拉星》，經歷大幅度下滑後穩定增長，現在淨利潤跟《食物語》差不多，每周大小版本的更新是把原有客戶維持住，而且它的人均付費都在慢慢提升。
百奧賣掉《西行記》的原因之一是，他們覺得自己有原創IP的能力，不管是運營了很久的《奧奇傳說》、《奧拉星》，還是新做出來的《食物語》IP，都運營得比較好，所以他們覺得自己是有持續不斷的創造IP的能力。
他們海外發行也比較順利，有出海的潛力，還是要看他的SLG遊戲。今年年底，在日本發行的《食物語》由B站發行。他們的策略是比較穩健的，因為在B站發行，他們提前收了預付款，然後在日本找了B站，這樣即使這個遊戲發行不成功，他們的收益也是穩定的。
目前它估值非常低，剝去現金，差不多是5倍PE。所以單從概率上講有80%以上的機會。整體做成什麼樣，還是要監控遊戲的數據，還有市場的關注度。
國內遊戲行業整體以每年16%的速度增長。2023年之前全球都能以15%的速度增長，所以遊戲就像是年輕人的白酒一樣，增長非常快。但是遊戲的不確定性還是非常強的，因為遊戲做出來，不管是公司還是研究方，對它的判斷都不完全確認的，確定性沒有那麼強。但是百奧確定性非常強，因為他們不管是運營策略還是其他都是比較穩健的。
2019年它的總收入達到6.82億人民幣，之後業績拐點出現，主要因為《食物語》跟《奧拉星》這兩款遊戲。2020年收益也比較好，整體上不錯。
目前頁遊數據非常穩定，核心頁遊數據，尤其是《奧拉星》和《奧奇傳說》，今年的付費還提升了，光靠頁遊就可以覆蓋它的運營成本，其他的手遊利潤非常高。
公司未來還會探索策略類和動作類的遊戲品類，來鞏固手遊業務和豐富產品線，把握更多吸引年輕用戶的機會。
公司也比較重視技術團隊的建設，離職率長期低於3%。目前的高管三個人：吳立立、戴堅還有李衝。吳立立現在已經淡出管理，主要管理的是戴堅和李衝。他們大都持有公司的股份，且持股價值遠超薪酬，管理層的利潤和股東利益是一致化的。他們今年也在做一些股權激勵，讓自己的員工保持跟公司利益一致。目前來看，手遊雖然整體被低估，但百奧還是明顯偏低的。
未來業績預估是不錯的，尤其是2020年，差不多3.5億的淨利潤。2021年、2022年也能保持30%以上的增長，所以它的儲備非常充足，運營利率也非常優秀。
第一：盤子太小，經常有大交易的時候，就會呈現劇烈波動，今年一年它的波動是非常大的。
第二：競爭加劇，遊戲的流水下滑是可以預見的。
第三：版號獲批存在不確定性，《奧奇傳說》原本預計是2020年中就可以獲批，但最後是到了9月份才獲批。
Q1.（阿超.丁寧）：遊戲公司最大的不確定性，不是遊戲不好，爆款遊戲偶爾會有，只要肯燒錢買量推廣，很多遊戲是做得到某段時間的數據好的。做的好的遊戲公司買量不會亂買，很有節奏，很長時間能賺錢。不同的遊戲生命力也不同，有些遊戲的生命力很長，但百奧這兩款熱門遊戲生命力是不是能持續長？它看起來被低估，可能因為大家認為這個遊戲生命力未必那麼長。因為它不是SLG遊戲，也不是像大話西遊，或者金山遊俠那種系列。大家最大的擔心不是百奧是否能出爆款，而是擔心遊戲生命力短。
A. (M先生)：關於持續性這點，百奧運營頁遊已經有10年了，公司人數、收益還是比較穩定的。他們買量非常克制，管理層覺得買量對於公司不太適合。因為他們主要是以盈利為主，買量看似把排名衝上去，但是他們主要客戶來源於安卓，對於他們客戶的捕獲來說不是非常有優勢，而且成本太高了，做一款遊戲也不一定能盈利。
所以他們主要的模式還是通過硬核聯盟來推廣，尤其是《奧拉星》這款遊戲是這樣的模式，剛上線在硬核聯盟做一些推廣，後面就沒有再進行持續買量。因為是頁轉手，所以他們頁遊有很多儲備客戶，現在小朋友年紀都長大了，持續把這些客戶拉進手遊裡。這塊的數據，尤其是2020年11月份，流水已經達到了《奧拉星》上線第二個月的流水高度，等於說整個流水走了一個深V字。尤其2020年5、6月份，《奧拉星》的流水確實很差，但現在流水已經拉起來了。
《奧拉星》跟《食物語》現在的淨利潤差不多的，這也是他們做的比較優秀的地方。當然他們遊戲從收費模式上看是不合理的，他們也知道存在這個問題。所以他們準備2022年推出《奧拉星2》，對這個產品進行迭代，來保證持續有流水。他們海外是會買量的，但國內他們基本上不買量，主要還是靠頁遊存儲的客戶。
Q2.（阿超.丁寧）：你自己玩不玩他的遊戲?
A. (M先生：他的遊戲我都玩過，《奧拉星》我都到100集了。
Q3.（阿超.丁寧）：你覺得他的遊戲生命力長不長？
A.（M先生）：我當時玩的時候是很失望的，因為玩到第三個月的時候發現沒有事幹了，社交系統做得很差，幾乎沒有社交。跟他們諮詢了一下，說主創可能是個比較自閉的人，從小一直玩《奧拉星》長大，所以他對頁遊的感情也比較深，可能做得更原汁原味，但是我們玩到一定程度就覺得沒意思了。剛開始還可以，覺得是個好遊戲，越玩到後面越覺得沒有互動環節。
（阿超.丁寧）：這個也是我剛才的問題，我們看到給低估，很多時候是投資人認為他的遊戲生命力可能並沒有像我們之前說的那些遊戲那麼長。跟遊戲種類也有關係，有些遊戲就只有這麼長的生命力，它業績上得很快，下得也很快。這也是有些遊戲給低估的原因，市場還是很聰明的。
（M先生）：對。這點我也是認同的，所以這次的推薦也是因為《奧拉星》的流水重新回來了，說明他們的持續迭代能力很強，也意識到他們遊戲的問題所在。這是我比較看重管理層的原因，他們有不停更新自己的能力，而且費用都比較克制。比如說《食物語》發行日本，他們內部評測，可能覺得發行日本不會非常有優勢，所以後面B站跟他們談的合同是2億的現金，可以給他們攤銷，然後B站七三分成，B站7成，百奧3成，他們等於已經鎖定了利潤，具體B站怎麼推，就是B站的事情了。
我覺得這個公司還是非常謹慎的，尤其是面對不確定性比較強的時候，謹慎的管理層還是非常好的。
第二位分享者海濤最近的調研
（海濤）補充：我補充一些最近調研的信息。這個公司為什麼那麼便宜？首先要理解它的問題在哪裡。
一、歷史
他們是4個執行董事，4個創始人，這是第三次創業，長一點的幹了22年，而且大家都在一起沒有一個人走，可見這個團隊厲害。以前我們在UC時，他們和我們在同一個辦公樓。2009-2010年，在一個叫玉橋的樓裡面，當時10年前看起來不太起眼。他們先做頁遊，後來再做電商，香港收購的一個公司，折騰了幾年失敗了，然後就變得更保守，頁遊轉手遊轉得比較晚。
因為折騰這個電商，去年下半年轉手遊才成功，然後看到業績起來，所以之前的估值一直起不來。公司分紅、回購這些都非常厚道，分紅率很高，好像有一年虧損都分錢，因為公司帳上現金一直有10多億，到現在還有16億。
他為什麼估值低，因為轉型太晚，折騰電商又失敗了，前幾年有些人才流失。這是一個基本的歷史。
二、定位
他們為什麼會做兒童遊戲？因為4個執行董事都生的是女兒，IT人生女兒比較多一些，所以他們當初在成立前身叫百田信息的時候，想為他們的女兒去設計遊戲。
所以會看到它設計好多不讓你氪金的環節。比如說玩到12點，讓你的升級變慢，玩到多少時候可能玩不動，有各種這種設置。所以每個季度的ARPU值（指每用戶平均收入），前年才79塊，低的（其他遊戲公司差不多在300~400之間吧，好一點的480），2020年做手遊以後179塊，才有了一個躍升，加上一些用戶量和付費用戶數的增加，所以2020年業績和2019年下半年的業績都增長的非常快。這是他們的變化。
三、局限
怎麼樣去看這個遊戲公司？本來我不想推薦公司，因為遊戲這些年的確不好過。
它體現在三塊：
第一：總量基本早就見頂了；
第二：版號受限；
第三：流量枯竭，流量特別貴。
為什麼百奧不怎麼去買量，我問過CFO，他們測算過ARPU值，按頁遊是沒法去買量，買的量轉化一算就虧錢。現在他們基本上很少買量，因為ARPU值還不夠，所以營收起不來，買量是不划算的。
四、團隊
我關注這個公司看中的是幾個方面。
第一：遊戲不是好行業，但是團隊是個好團隊。辦公的7層樓800人，80%左右是研發團隊。咱們很多人都在網際網路公司幹過，網際網路公司文化是加班。我昨天晚上8點還去看了一下，1/3的人在座位上，加班比率比較合理。他們7點左右吃晚飯，他們有食堂。這種小公司估值很低，但是團隊氛圍很好，而且加班996是正常的。根據項目組、工作室，有的要上7天班，工作日晚上八、九點還有1/3的人在。
本科畢業生進來是給12000，我問過他們能達到16個月左右的月薪，乘以12,000, 不低的，跟騰訊、阿里也接近了。有股權激勵，還有獎金，股權激勵做到了組成核心技術骨幹這一層。每年可以做2%以內的股權激勵，拿出5000萬左右，董事也在激勵範圍內。
第二：團隊的積累。剛剛說到他遊戲玩法沒有什麼社交性，他的積累在於IP，它設計好多的智慧財產權，好多的形象、動漫，他的百漫公司被騰訊先入股後收購。為什麼騰訊收購他，我看過百漫的連續劇《西行記》，30多集，說得挺好的。根據動漫改成的電視劇，這體現它的實力。然後2020年下半年會計入6000萬元的淨利潤。這一次除了管理層以外，騰訊已經把百漫（百奧的子公司）的股權全部收購完了。騰訊還運營了《食物語》，《食物語》的流水比較高，我問了CFO，《食物語》只能拿到兩成多收益，騰訊分走七成。《奧拉星》能拿到6成多，他們一算《奧拉星》的利潤是超過《食物語》的。《奧拉星》2020年下半年流水很穩，甚至超過上半年，或者持平稍有增長，非常難得，我有點驚訝。
我問了一下，原因就是一些頁遊老用戶轉手遊了。《奧拉星》原來是頁遊，有些人可能從10來歲開始玩，長大了看有手遊了，就玩手遊了。
他們做了類似「寫給未來自己的筆記」放在遊戲角色裡，可能過段時間翻出來看一下回味童年。這一系列的IP，他們積累了很多年，適合他們自己去運營，沒必要去買量，他們有老的用戶圈。伴隨他們的用戶群體長大，然後轉手遊還提高了ARPU值。
後面3年（2021-2023年）他們保證每年推出三款手遊，2021年的計劃已經有了。2021Q1兩款手遊會上線，一個是《奧奇傳說》，它目前的數據是超過《奧拉星》的；還有一個叫做SLG，就是角色扮演的遊戲，在加拿大做定向邀請的測試，可能會持續玩久一些的新遊戲。
五、管理層
我接觸過他們兩個執行董事，包括代理的CFO – 陳總，2009年加入公司，從創立到現在。我跟他們的三位高管都聊過，還蠻實在的。還有一位COO我們一起開過會。戴堅在澳大利亞，現在因為疫情回不來。還有吳總CEO，他一半時間在廣州，一半時間在北京，我沒碰到。
他們能合作合夥22年，我覺得管理層是靠譜的，壞人在一起22年都會散夥，好人才可能在一起22年。22年在網際網路和軟體IT行業，那就是你的職業一輩子。因為都是60後，也在培養一些後備力量，他們還在一線做，但是頭髮都花白了，經常加班，還是有點累。可以看出管理層很靠譜，因為是小公司，我們最怕帳上現金是否被挪用，是否是假的，所以管理層靠譜很重要。
六、現金
現在折算成人民幣還剩16億，今年花了2億出頭買到一塊地，在廣州市天河區奧體那邊，位置比較好。準備再花兩個億出頭蓋一棟辦公樓。他們現在的辦公樓是租的，租約到期還有4年到5年。過去租金很便宜，一年2000萬。所以他們準備好了蓋樓擴張。目前會一年擴招100號人左右，社招加校招，目前是800人，有可能5年後是1300人，坐不下了就去新的辦公樓。以後每年會省下2000萬的租金。
七、風險
流動性不夠好。
八、優勢
展望未來，他們有一些優勢是網際網路遊戲行業裡面大公司也會羨慕的。騰訊拿版號一個月拿2個左右，一年拿20-30個版號。百奧能輕鬆拿3個手遊版號。我估計網易可能拿十幾個，騰訊拿20多個，百奧能拿3個版號，而且很輕鬆。加上執行董事王總，以前湖南大學過來的，政府關係也做的還可以，拿版號很輕鬆。
他們暫時跟B站、抖音這些合作多一點，跟騰訊合作過多年，這個公司如果能插上更多的流量資源，用戶運營這一塊加強一些，加上手遊轉型才一年，我認為這是個很有潛力的公司。
九、估值
2020年可能3億淨利潤，三年翻倍的淨利潤，6個億淨利潤是容易達到。20倍PE就是120億市值，相當於3年5倍。如果繼續給10倍PE，市值60億，是現在市值的兩倍。
再次問答環節
（海濤）：這個標的太小了，我第一次調研以後就買入了，我雪球組合放不進去，說是個仙股。最近他終於到一塊錢以上，我才把它放到雪球組合裡面去。我買入兩個月了，也沒怎麼管它，我不知道什麼時候會漲，只是覺得有底。
（M先生）：基本上說，它現在已經是底部位置了，2019年也就1塊錢，現在最低跌到8毛，基本上也算他的底部區域了。這個公司一是比較小眾，二是剛轉型。
（阿超.丁寧）：遊戲公司只要是好公司，分紅都還挺慷慨的。但是遊戲行業也有最大的不好，就是不確定性，版號等限制的東西也有。不過，一旦各種爆款的遊戲多起來，大家市場共識達到了，它爆發性也是還可以的。但因為標的小，交易量比較小，其實風險也有，就有可能運氣不好拿在那裡，搞不好一年它也不怎麼漲。
（M先生）：對。2019年底到現在，他繞了一圈又回來了。他還有一點是比較好的，現在每款遊戲都是盈利的，它還有一個《先鋒英雄》，雖然是個比較小眾的遊戲，流水也非常一般，一個月流水也就1000多萬，它最終盈利還不少。所以這個公司管理層還是非常靠譜的。他們不會為了衝量而不顧虧損。
Q4. (烈火真金)：剛才有提到一個日本版《食物語》跟B站合作，拿了2個億的預付款現金，加上後面30%的提成。這個具體是怎麼做帳的？
A. (M先生)：這個肯定是往後攤銷到每個月，從B站上線之後開始攤銷。
Q4-1. (烈火真金)：有說1年攤銷多少或者1年、2年、半年攤銷多少嗎？
A. (M先生：他們這個都沒有提。
Q4-2. (烈火真金)：確實是有2個億預付款，是吧？
A. (M先生)：有，因為如果沒有預付款，他們一是不可能交給B站，二是不可能條件那麼差，就是七三分成，按理來說應該是五五這樣子。
Q4-3. (烈火真金)：但是海外有些好像也是三七、二八這樣分成的吧？
A. (M先生)：因為他們比較看重《食物語》，它在國內做得還不錯，之後在臺灣、韓國都發行的還不錯。
Q4-4. (烈火真金)：但港澳臺他們好像跟寶通科技也是30%的提成？
A. (M先生)：這塊我沒有問過。
Q4-5. (烈火真金)：股東總大會修改了受限制股票的執行條件，受益人原來剛上市的時候是沒有包括執行董事的，修改後把執行董事也包含在裡面，這一點怎麼看？還有一個就是股權激勵，公告當時好像沒說要達到什麼收入和財務目標才有股權激勵生效？
A. (M先生)：這個公告裡有。他們主要還是給各個項目組的主美、主程、主策劃這個層次來進行一些股權的激勵。因為他們發現轉型轉的還是比較成功的，所以還是要給他們一些回饋。
Q4-6. (烈火真金)：對，好像是分批，第一批都是主美、主策、主創人員為主，第一批是4月份，第二批是9月份。不知道這一次股權激勵改的是針對9月份第二次的，還是針對以後比如2020年新發期權才適用？
A. (M先生)：因為他們還有兩個在成都的團隊，一個是《萬國覺醒》他們團隊分出來的，做SLG的團隊；還有一個是玩友時代《浮生為卿歌》分出來的做女性向3D遊戲的團隊。這兩個團隊可能也要激勵，只是現在這兩個團隊並不進來。
Q4-7. (烈火真金)：那兩個團隊是投了一定的錢，比如說小几千萬，佔一定的股權比例，是不是？
A. (M先生)：對的。
Q4-8. (烈火真金)：公司好像一直沒有明確分紅率，你怎麼看？
A. (M先生)：2019年他們把帳上的所有現金全分了，2020年因為遊戲很多要發行，他們可能不會分那麼多，可能會分50%左右，要分掉1.5億。
Q4-9. (烈火真金)：你說最近《奧拉星》流水往上走，相當於推出的第二個月的流水，有沒有一個絕對數值？
A. (M先生)：我記得《奧拉星》第二個月的流水差不多是3000-4000萬這樣。
Q4-10. (烈火真金)：《食物語》也一年多了，現在他們的月流水大概是什麼級別？
A. (M先生)：《食物語》月流水公告裡也有，平均6000-7000萬左右。因為《食物語》和《奧拉星》利潤差不多，所以3億淨利潤，他們各1.5億的淨利潤。《奧拉星》比預期的要好很多，只不過他排名上是沒有的，所以也沒有人關注。
長期堅持原創不易，如文章引起大家共鳴，