來源：第一財經
作者： 杜卿卿 周艾琳
【做空機構花費巨資調查後形成的做空報告，一定要選在合適的時機拋出來，才能將股價打下去，做空機構才能最大獲利。】
【據華泰證券張馨元團隊梳理，這一類公司大概經歷的過程為：做空機構發布報告—股價大幅下跌—股東利益受損後提出集體訴訟—進入法律流程，公司停牌甚至退市—SEC起訴—公司支付違法所得和額外罰金。】
【目前在美上市中概股公司超過200家，一半以上公司市值不足1億美元。這些對美國市場而言「非本土」的公司，也成為渾水等輕型做空機構的重點狙擊對象。】
繼渾水（Muddywaters）做空瑞幸之後，愛奇藝也遭做空機構Wolfpack Research（狼群）指責財務造假。
中概股集體遭遇做空，恐非偶然。「做空，本質上是一門生意。」國際證券訴訟律師郝俊波8日對第一財經稱，做空機構花費巨資調查後形成的做空報告，一定要選在合適的時機拋出來，才能將股價打下去，做空機構才能最大獲利。
近期隨著經濟信心及股市趨勢轉換，空頭力量正在進一步積聚。「做空是孤獨而痛苦的旅程，尤其牛市裡幹不過騙子。」一位剛剛做空瑞幸獲利的投資者對記者表示，做空需要配合大環境，牛市裡做空個股很容易被爆。但現在，做空者的勝率大大提高。
「事實上，這些空頭的『套路』都差不多。渾水只是一個公開的做空平臺，此前針對瑞幸匿名報告背後隱藏了諸多勢力，包括對衝基金、諮詢公司等。有時對衝基金會匿名提交報告，由渾水代為發布。」早前紐約某著名中概股投資機構的前研究員韓彬（化名）對第一財經表示。
渾水後又有狼群
7日深夜，第一財經記者收到狼群的郵件，稱已做空愛奇藝，並發布報告。
「我們必須成為解決這些問題的人，就像通過狼群來保護我們的金融生態系統。我們將繼續挖掘、尋找並提出問題。」狼群的大衛·丹（Dan David）曾如此表示。在華爾街，他也被稱為「資深的激進主義賣空者」。
丹2006年與其他人共同創立一家名為GeoInvesting的研究公司，該公司是做空中國公司的始作俑者。
此次，狼群利用了此前渾水調查瑞幸類似的方法。「我們的研究來自三個獨立來源的數據，這些數據表明愛奇藝將其DAU（日均活躍用戶）誇大了42%至60%。兩家中國廣告公司向我們提供了愛奇藝後端系統的數據。」狼群在報告中稱。
狼群方面對第一財經表示，愛奇藝距離「中國版的奈飛（Netflix）還相差甚遠」，並指其利用財技美化經營性現金流。
報告稱，愛奇藝的最大現金支出，即「獲取許可版權」，是記錄在「投資活動的現金流量」下的，而Netflix則將「對流媒體內容資產的所有增加」都記為經營性現金流。這樣做，最初的購買不僅對愛奇藝的經營性現金流沒有負面影響，隨後的攤銷還對經營性現金流具有積極的影響。
「獵食者」積聚
做空包括兩個環節，第一是做出證券判斷，第二是賺到錢。渾水創始人卡森·布洛克（Carson Block）曾透露，大多數渾水公開做空過的對象在中長期股價都下跌了，命中率堪比做多者。但並不是每一次狙擊都賺到了錢。
「在美股市場，被做空者襲擊是很正常的。機構投資者並不是每次都會理會做空機構的態度。」郝俊波告訴記者，做空者想要賺到錢，會選擇出手的時機。
2010年左右針對中概股做空的交易逐漸盛行起來，包括東南融通、中國高速頻道等公司都先後退市。中概股遭做空機構狙擊，最主要的指控是財務欺詐。
據華泰證券張馨元團隊梳理，這一類公司大概經歷的過程為：做空機構發布報告—股價大幅下跌—股東利益受損後提出集體訴訟—進入法律流程，公司停牌甚至退市—SEC起訴—公司支付違法所得和額外罰金。
郝俊波告訴記者，做空機構因自身特點不同，也會有不同偏好。一方面，以渾水為例，創始人對中概股比較熟悉，更擅長找到渠道來調查中國公司。另一方面，以「大空頭」比爾·阿克曼為例，選擇做空康寶萊這樣的公司，「野心」更大，投入更大且有更高獲利預期。
「美股虛假陳述比例偏低，但不是說不存在造假。在標的選擇上，還要看成本收益的計算。」郝俊波稱，中概股的特點是調查成本低，做空成功率高，但市值偏小、做空獲利規模有限。相反，許多美股體量比較大，做空收益空間更大，但調查成本高，所需資金規模更大，做空成本更高。對此，小型做空機構不具備做空實力。
「大猛獸抓捕大的獵物，小猛獸追逐小獵物。中概股中大多數還是小獵物。」他說。
目前在美上市中概股公司超過200家，一半以上公司市值不足1億美元。這些對美國市場而言「非本土」的公司，也成為渾水等輕型做空機構的重點狙擊對象。
據他透露，除瑞幸之外，目前仍在密切關注其餘被做空的中概股。其中不乏極可疑的造假者，待股價跌幅到一定程度後，將會代理投資者啟動集體訴訟。
「中概股有個特點，在實錘證據出來之前，任何做空指控都無法被證實，反而可能被對方調動的短期資金打爆。」前述個人投資者對記者表示。
的確，做空也存在很大風險。
韓彬對記者表示，事實上，狼群成立後就屢戰屢敗。他解釋稱，投資者借券沽空後如果股價不跌反升，那麼就需要按要求增加押金，如果以高於沽空價買回股份，差價連同相關利息及費用都會造成損失。
例如，狼群2019年6月做空美國電信和技術公司GTT Communications首戰失利；同年9月做空專業存儲解決方案提供商Smart Global Holdings Inc。後，其股價並未持續下跌；當年12月做空趣頭條，但報告發布當天卻以4.56%的漲幅收盤。
韓彬稱，即使是劣質公司，空頭也不一定能盈利。
韓彬回憶稱：「金融危機後，我們做多一家中國生物醫藥保健品生產企業雙金生物科技有限公司（CHBT），香櫞（Citron Research）恰巧在大肆放空，股價當時持續大漲，不斷虧損的安德魯·萊福特（Andrew Left）甚至一度給我打電話說——不要再在公開場合唱多了。可見空頭壓力之大，雖然最終CHBT退市了。」
空頭背後的利益鏈
據記者了解，一般情況下，例如渾水、狼群這類機構發布的研究報告本身並不容易盈利，最大的盈利則來自於對衝基金、律師事務所、投資人的合作分成。這種合作不籤協議，暗中做局，十分隱秘。律師事務所嗅到腥味後加入戰團，它的作用就是完成最後一擊。這也是做空機構背後的利益鏈。
韓彬提及，事務所與調查公司在情報上相互利用，甚至一邊幫企業作假，一邊出賣作假情報。對衝基金和投資者事先買空，調查公司出具負面報告，媒體搖旗吶喊，股票暴跌，集體訴訟緊隨而來。
不可否認，一些中概股的確存在問題，但好企業亦難躲避「羊群效應」的誤傷，謠言蠱惑對中概股的整體形象帶來了極大的負面損傷。
值得關注的是，目前中美雙方跨境監管協調度提升，更高的信披標準與更為滲透的跨境審計監督是大勢所趨。中概股公司提高自我要求，也是必然選擇。
廈門大學財務學系教授攀登認為，預計會有更多中概股公司遭到做空，但是十多年來中概股公司整體質量已經有非常大的提升，類似瑞幸這樣造假嚴重甚至會走向退市的公司，還是極少數。