「大家會講兩年牛市第三年一定是熊市，這種論調我們覺得有可能會站不住腳，因為我們看到了決定市場變化的三個很核心的、本質的因素已經開始越來越成熟，越來越完善。」
「我們相信明年緊信用和跨周期調節對A股市場，會帶來稍微的壓力，但不至於巨大的壓力，所以我們覺得不會出現熊市。」
「我們認為明年A股的估值收縮可能是介於2017年（30%）和2010年(5~6%)之間，可能是將近10%左右的這樣一個情況。」
「我們要找景氣的長賽道裡面龍頭公司，因為明年我們面臨的一個環境就是緊信用，一定會導致分化，有前景的企業的融資條件會非常寬鬆，而不是這種企業的融資條件會非常難。」
「看好三條主線和一些細分方向：高端製造中的新能源、出口鏈的家電和玻纖，網際網路平臺公司，傳統消費中的白酒和調味品、新興消費中的電子菸和醫美，醫療服務中的口腔醫療、在線醫療和CXO。」
「我們賣股票的標準，不是說它漲多了，一定是公司的基本面發生了本質的變化。估值高低不在乎，一定是這個公司的本質經營本質發生了變化，這公司變差了，競爭環境變差了，或者你找到了比這家公司更優秀的公司，而不是說你給他設一個目標價，到了就賣了。」
12月17日，在清和泉資本2020-2021年度策略會上，清和泉董事長劉青山、投資總監吳俊峰分享了對明年市場的定調的預測以及投資方向的建議，作出了以上判斷。
他們認為，長期來看，隨著A股波動率不斷下降，牛市周期勢必會越來越長。但短期來看，牛市周期是否會拉長，政策調控的節奏或許至關重要。
對於明年的政策周期，他們認為會相對溫和，全面緊信用的概率較低，跨周期調節更值得關注。
以下是投資作業本（微信ID：tuozizuoyeben）整理的對話精華內容，分享給大家：
2021年可能打破「牛市不過三」魔咒
劉青山：在19年和20年連續兩年牛市以後，面對「牛市不過三」的市場，要尋找景氣的行業、景氣的長賽道，通過業績的高速增長，能夠對衝掉金融收縮格局下估值的壓縮，從而獲取收益。
在回顧過去二三十年的 A股歷史，對比中國和美國，拿滬深300和創業板成立以來的收益率情況，我們發現歷史上 A股的收益率從數據上來看是不差的。
納斯達克年化回報大概是10.5%，而我們的創業板的回報是12%，滬深300的回報率是11%。所以實際上過去15年，整個市場的年化回報，我們跟美股是差不多的，但是給人的一個印象是美國的牛市長，中國的牛市短，因為A股的一個牛熊的周期才5年，美股是20年，所以讓我們感受差別這麼大所以就得出一個結論，牛不過三。
美股都是走長期的慢牛， A股都是走快牛，是 A股的環境導致A股暴漲暴跌。
第一，A股的構成裡面，金融股和周期行業的利潤佔比佔了80%，而消費和科技這些穩定增長的這些行業，它的利潤佔比只有20%。
第二，投資者的結構不同， A股散戶佔比高。A股投資者的機構比重目前仍然不到30%，美股是60%。
第三，金融周期的波動。美股過去六七十年以來，債務的增長的變化率很平穩，波動的幅度是-5%~10%。而中國從94年以來，整個債務的增長的幅度最高到25%，最低到負的，所以金融周期的劇烈的波動，金融周期就是負債周期，最終導致了市場上流動性的波動，導致了市場的估值的快速上漲、下跌。
這就是為什麼過去 A股的波動遠遠高於美股，但中國的經濟在加速在轉型，消費和科技的佔比持續在上升，A股的金融投資者比重從過去幾年從20%已經上升到30%多，這一輪中國的經濟刺激相比歐洲美國和日本要收斂的多。
這樣的話，我們相信市場估值的波動會跟過往20年比會顯著的下降，這也證明中國的證券市場越來越成熟。
最重要的一點就是因為中國在過去這些年追求經濟GDP的增長，所以經濟一減弱，我們就會大刺激強刺激，這樣的話有的時候就會大水漫灌，一旦漫灌以後又會產生後遺症，通脹資產價格暴漲。
我們看到這兩年開始，這些影響市場大幅度劇烈波動的三個因素都出現了好的變化。
所以，大家會講兩年牛市第三年一定是熊市，這種論調我們覺得有可能會站不住腳，因為我們看到了決定市場變化的三個很核心的、本質的因素已經開始越來越成熟，越來越完善。
2021年不會出現熊市
劉青山：要回答這個問題，需要分析我們明年面臨的是一個怎樣的金融環境，到底是全面緊信用調節還是跨周期去調節。
整個2020年的經濟本來是經濟復甦與政策收斂的，但是突然的疫情，導致政策寬鬆的再次加碼，2020年的一個明顯的加速就是這一輪的債務的加碼擴張。
所以這個時候市場自然緊信用，而且是全面的緊信用。因為海外的這一次的加槓桿，財政政策的貨幣化，最終一定會導致弱美元和通脹，這樣外部環境也會逼著你緊信用。
但即使面臨著中國的負債率增高，加上面臨著海外加速的擴張導致的通脹的壓力，我們也認為明年一個正常的這種金融環境的應該是緊信用加跨周期調節結合，不能叫做全面緊信用。
第一，在供給側改革的過程中，政策的調控持續性不斷的提升，意味著我們過往大開大合的這種政策已經不斷在傾向於收斂，不會再回到過去這種大開大合。
第二，既然中國在這一輪的經濟擴張中，相比歐洲、日本和美國，本就沒有比他們放的多，政策上更保守，那也就談不上後面要比他們在緊縮的時候更強。
這樣的話，我們相信明年緊信用和跨周期調節對A股市場，會帶來稍微的壓力，但不至於巨大的壓力，所以我們覺得不會出現熊市。
明年A股估值壓縮10%，業績增長20%
劉青山：從估值水平上來講，確實很難像19年、20年一樣繼續的估值擴張了，因為面臨的是一個金融收縮的格局，但是不會大幅度的壓縮。
在經歷了連續兩年的擴張後，明年一定是業績佔主導，就是從估值驅動到盈利驅動，市場對應的就是重新回到了收益率往ROE回歸。
所以從這個角度來講，我們覺得明年的估值是壓縮的，如果說再量化一點，我們內部測算明年估值，結合目前的給出的金融條件的話，我們覺得明年的估值會壓縮10%，明年的業績增長我們覺得是20%。所以從這個角度來講，我們覺得明年的市場是小幅度上漲的。
從流動性的角度，如果剩餘的流動性越多的時候，成長股會佔優。如果是剩餘流動性減弱的時候，是價值股會佔優。
需要說明的是，明年的流動性是處在一個不利於成長股的這樣一個位置。但是從產業的周期和監管的周期來講，它是有利於成長股的。
所以，明年的風格不像今年所謂成長性的風格非常明顯，17年的風格是價值型的風格很明顯，所以我們覺得明年的風格會均衡走。
我們覺得明年的經濟條件很像10年和17年，明年的特點就是緊信用，處在一個相同的債務周期，相同的一個經濟周期，PPI不能再往上走，但是債務的槓桿率是要往下或者要平穩的，增長速度是下降的。
我們要找景氣的長賽道裡面龍頭公司，因為明年我們面臨的一個環境就是緊信用，一定會導致分化，有前景的企業的融資條件會非常寬鬆，而不是這種企業的融資條件會非常難，所以這樣會導致這個行業之間的分化很嚴重。
我們認為明年A股的估值收縮可能是介於2017年（30%）和2010年(5~6%)之間，可能是將近10%左右的這樣一個情況。
由兩個因素決定它估值收縮的程度，第一，你本身估值的高低，估值在歷史上你取的越高，收縮的越厲害。第二，金融收縮的程度，如果是急劇收縮，估值收縮的也會更厲害。
加快退市加快流動，讓優秀企業不斷上市
主持人：剛剛提到 A股牛市周期勢必會拉長，確實讓人興奮不已，但中國資本市場畢竟還是一個年輕人，您覺得還有哪些不完善的因素將會導致成熟化的進度被拖累？
劉青山：退市制度。
我們覺得一個成熟的市場應該是流動的，這樣才能就保護真正的這種投資者利益。就是說說白了殼是不值錢的，這樣才能夠培養正確的這樣一個理念。
我們過去這幾年和海外市場在退市上來講面臨的一個差異，從2007年到2018年，這十幾年間全球退市的公司是21,000多家，而 IPO是累計只有16,000家。所以大家可以看到從全球來講，是退市的比上市的多，我們A股市場相反從07年到18年， A股市場是上市了637家，退市了只有52家。
所以這樣我覺得我們要加快退市，加快流動，讓好的企業、優秀的企業不斷上市，然後讓投資者享受中國經濟轉型和消費升級帶來溢價。
賣股票的標準不是漲多了
一定是公司基本面發生本質變
主持人：清和泉一直是在堅持做長期正確的事， 您可否分享一下近幾年清河泉在堅持的一個事情，以及面對波折時候的想法？
劉青山：我在公司內部提到一點，選擇方向比努力重要，所謂價值觀決定了你的出路。
我在想就怎麼樣我們去做減法，不用那麼累，不用那麼辛苦，但是業績收益還很好，所以我們就提出來，在魚多的地方去捕魚，做長期正確的事。
我們賣股票的標準，不是說它漲多了，一定是公司的基本面發生了本質的變化。估值高低不在乎，一定是這個公司的本質經營本質發生了變化，這公司變差了，競爭環境變差了，或者你找到了比這家公司更優秀的公司吸引，而不是說你給他設一個目標價，到了就賣了。
所以我們一直強調要做長期正確的事，而不是說短期正確的事。
如果一個基金經理你去交流的時候，他每個星期、每個月、每個季度給你推薦一個股票，推薦一個不同的賽道，這種基金經理我們是堅決不要的，我們要的是短期研究透了，長期你也是這種堅定的看好這種賽道，事實證明你是對的，這就是做減法。
我們在這方面體會非常深。
看好優勢製造、大消費、網際網路平臺
吳俊峰：明年對於市場來說的話，可能就是一個估值略微收縮，但是基本面是向上的，所以我們要找的行業和賽道和公司，它長期的業績增長是要能夠完全的對衝掉它的這種估值的收縮。
我們清和泉是要做長期做正確的事情，那麼長期很重要，可能是3~5年的一個維度，甚至更長。如果說是短期因為價格波動，或者說短期的一種庫存周期的調整，導致的這種股價的一個波動，我們關注度不是太多，因為我們一定是基於一個中長期的維度，這種中長期的維度，它來源於中國經濟結構轉型的一個方向。
中國經濟轉型一定是往更具效率的方向，那麼消費佔比越來越高、生活品質越來越高這個方向去走的，這是一個大方向，符合這些方向的行業和公司是值得我們去重點和挖掘的。
第一是中國具備優勢的製造業公司，因為中國畢竟還是一個很大的工業國，在全球的這種產業鏈的分工和它的相對的競爭力，仍然會體現在製造業裡邊。
細分賽道就像新能源行業，就是所謂的清潔能源領域，重點是挑選中遊的一些核心標的，這是我們的對新能源的一個看法。
從偏短的角度，也就是明年的角度來看的話，整個出口產業鏈，或者說往全球化製造業擴張的一些行業和公司，這個也是值得去看的，包括汽車產業鏈的一些東西，還有一些玻纖這些具備全球競爭優勢的一些行業。
第二就是大消費行業。大家都知道消費佔比越來越高，反映到股票市場裡邊來，估值也在系統性地抬高。
未來三五年，這種格局沒有發生重大變化情況下，這些品牌公司已經形成了很完善的護城河，一個壁壘。
那麼大消費領域的話，像白酒行業，其實市場討論也很多，股價也很好，漲了很多之後還在漲，主要是由於品牌壁壘導致玩家很少，那麼它的對產品的議價權和定價能力是非常穩固的。
如果說一個行業在未來5~10年維度來說，它的加量邏輯仍然存在，那麼這個行業我相信仍然是一個非常具備投資價值的行業。
如果說估值確實很高了，我們無論是從簡單的PE也好，還是從折現現金流折現也好，確實超過了我們所能承受的一個限度，那麼我們會適當降低配置，但是不會放棄賽道，這是一個戰術層面和教育層面的問題。
但如果說是它通過橫盤、通過調整消化估值，之後仍然是可以值得去增加配置的。
我們選取了其中兩個新興的消費領域長賽道，比如電子菸和醫美。一個是男性的消費，一個是偏女性的消費，這兩個東西其實他們的一個共同特點都是消費能力很強，都是有成癮性的。
成癮性是對我們投資者來說是一個很好的一個屬性，在海外來說估值都是很高的，因為其是高復購率的行業。
中國的政策的話可能現在有一定的不明確性，但是好在這些電子菸的一些龍頭公司，他們只做海外市場，就已經足夠他們的一個成長空間了。
醫美也是，同時這個行業我覺得它的一個好處在於，它跟一般的這種日常消費品不太一樣，是因為它的壁壘是很高的，基本上是劃歸器械來監管的，能夠排除掉很多這種低端的一些競爭者。
電子菸領域其實可選標的不是太多，有港股的某個大龍頭。醫美，也偏上遊，因為下遊很分散，但是器械類的東西管制性很強，所以競爭格局也很好，那麼再疊加消費粘性和復購率在快速提高，那麼這個行業也是我們選出來的一些新興消費的好的賽道。
另外，就是醫療服務的行業，我們仍然是非常看好，一些口腔類、眼科、牙科、在線醫療、CXO這些領域。
但是政策幹擾可能會受到影響的一些細分的領域，返料或者器械這類東西，我們可能會暫時的去觀望一下，因為集採控費的壓力是很大。
因為整個醫保控費的大格局目前來看是沒有改變的，就是仿製藥。器械包括未來的一些定醫保談判，降價的趨勢是沒有變化的。
如果是不受醫保控費壓力影響的一些領域，我們是長期看好的。
另外，整個醫療行業裡邊這個線上在線醫療行業，其實也是我們最近或者今年看到的一些機會所在。比如說中國的在線醫療的支出，滲透率或者質量比在迅速提高。
在線醫療行業的龍頭公司最近上了一個，還有一個在港股。行業空間非常巨大，那麼他們的模式也跑通了，各方面的優勢也都體現了
第三，網際網路平臺。這個東西可能最近的爭議很大，但是我們去通過很深入的研究發現，其實政策敲打是一個好事情，各行各業都是出現這種情況，一旦監管加強，競爭壓力加大，反而是有利於龍頭的，前提是這些平臺型公司不觸犯法律。
那麼其實，整個消費線上化，不管是服務也好，娛樂也好，還是購物也好，這幾個大賽道裡邊都出現了穩定的一些龍頭公司，他們的增速雖然不會像以前滲透率提高那麼快，但是它的增長仍然是遠遠高於線下的一些同類的公司，仍然是值得去配置和挖掘的。
所以這三個領域的話就是我們選出來，明年我們可以重點去關注和看好的一些東西。
總體來說的話，我們對明年為了應對明年偏緊信用的一個環境，那麼我們的一個應對策略就是選擇中長期確定性高的景氣度高的一些行業公司去進行配置，能夠有效的去抵禦市場波動的風險。
主持人：明年整個經濟恢復，包括最近順周期板塊的表現，是否體現了您所提到的「景氣」二字？清和泉所關注的景氣賽道的標準和大家普遍預期有何不同？
吳俊峰：大家不要把「景氣」看的過重，我們前提強調的是長期。
我們提到的更多是結構性問題，因為中國經濟從10年開始，周期性已經很弱了。所以我們從這個角度來出發，我們更願意去尋找符合中國經濟結構長期轉型方向的一些好的行業和賽道。
有些階段性的，我們也會考慮，但是短周期的這種波動的話，我們考慮的不是太多。
寧德時代目前仍然有空間
主持人：關於新能源領域，去年我們策略會的時候，預測說寧德時代市值將會上萬億，那時候其實沒有一個準確的時間概念，現在您覺得進程如何了？是不是符合您的預期？放眼未來一年這塊的觀點，您有沒有什麼更新？
吳俊峰：其實新能源行業跟其他的一些成長性行業，判斷邏輯是一樣的。
首先，看它的成長空間在那。空間的話，它可以來自於一種技術的一個迭代，比如說從PC移動網際網路轉型的時候，誕生了很多受益於移動網際網路的大型公司。
短期估值高低不重要，滲透率是核心。目前來說的話，仍然是處於一個快速提高滲透率的一個階段，我覺得未來三五年仍然是一個持續的增長。所以說對於這些產業鏈裡面的一些核心公司，我們會堅持的去投資它。
這家公司如果是保持競爭力，那麼它的份額是不會被丟失，甚至份額可能還會擴大，收入可能也會維持跟行業的同比例的一個增長。
再考慮到它的技術進步和效率提高，淨利率可能是不受影響的，因為產業鏈的降價長期趨勢，那麼它的利潤空間其實也能算出來。
今年因為估值的因素，包括整個寬信用環境，估值太高了，那麼可能我覺得它達到我們目標的時間壓縮了，也有可能這公司未來發展的更好，這個東西都是我們在觀察的。
不管怎麼說，它的目前仍然是有空間的。因為我剛才說了滲透率還有很長的路要走，這個行業會發生什麼重大的一些變化，我們也在觀察。沒有重大增長邏輯發生破壞的情況下，我們仍然是願意去持有這類公司。
如果有龍頭公司出現了一些重大的影響投資邏輯的事件，比如技術的一些重大突破，導致整個鋰電的前景發生了有替代性的變化，那個時候我們會重新考慮投資邏輯。
反壟斷反的是壟斷行為，不是壟斷地位
主持人：剛剛提到的網際網路平臺公司，近期可能有一些消息算是一些批評的聲音，比如說社區團購搶了小商小販的生意之類的，您對於這個問題是怎麼看的？是不是認同這些頭部公司應該去有更高的科技追求？另外，這種聲音和風向對於我們接下來的投資有什麼影響？
吳俊峰：這個東西不好評判，因為角度不一樣。
從社會責任的或道德角度來說的話，這些公司確實有些做過了。但是如果說從財務角度或者從股東角度來說的話，我們反而希望他這麼幹，這個東西不存在什麼對和錯的問題，只不過角度不一樣而已。
我覺得不是我們考慮的事情，如果說政府或者監管層認為不應該這麼幹，那麼他們就應該規範。監管的加強和社會輿論導向的話，可能還反而有助於這類公司的一個規範性競爭。
大家對反壟斷的或者平臺反壟斷的呼聲比較高，我們也討論了很多次，結論是無論是你看國外的還是國內的，反壟斷反的是壟斷行為，不是壟斷地位。
我們一定要把你反壟斷反的是什麼搞清楚，不是壟斷地位，而是反壟斷行為，所以如果這些公司在政策敲打一下，行為更規範，完全合法，我覺得是不影響我們對他們的判斷和投資邏輯。
主持人：您對於網際網路平臺公司的政策收緊是如何預期的？包括您怎麼看待螞蟻財富推遲上市的這件事情？接下來的一年裡面，對網際網路平臺公司政策環境是怎麼判斷的？
吳俊峰：有政策壓力，這個是不可否認的。任何東西做過了，都是有往相反方向走的一個趨勢，但是我們不傾向於把個別案例做過多解讀。
螞蟻的事情可能是個案，當然也有可能說是通過這種個案來敲打各大網際網路平臺，我們目前能做的是等待以規範化為主的政策落地。
如果說是一個很惡劣的政策，甚至以拆分這種導向來說的話，這個行業可能就要重新考慮它的投資邏輯。
中國優勢製造業往全球化擴張
主持人：疫情背景下，國內出口數據是非常亮眼，未來我國在全球的產業鏈中，您判斷有哪些增量空間？對於投資又有何指示意義？
吳俊峰：今年出口受益於疫情。
第一，因為全球停擺，但是海外的財政支持包括量化寬鬆等，使得對實物消費是沒有受損，只有中國能夠填補這種產能的空缺，這就導致了中國今年出口的超預期。
第二，從結構性的角度，中國的製造業在擺脫過去那種低端附加值的狀態，以自有品牌性的東西開始出口。
目前中國在這個不單是出口了，可能還包括他們在海外設廠獲取海外收入這個層面，或者說我們把出口概念擴大到國際化角度來看，中國是具有一些優勢的。
但是明年的出口會不會像今年增速那麼高，這個也是有疑問。因為海外如果生產恢復的話，肯定會中國所處的份額會可能會略有下調，但是不改變中國優勢製造業往全球化擴張的邏輯。
所以我們把出口這條鏈更願意把它說成叫國際化這條路，我們也在圍繞著這個角度去挑選公司。
仍然看好CRO行業
主持人：關於清和泉長期看好的CRO（醫藥研發合同外包服務機構）領域，這次的一個策略報告中沒有更新以及強調，我們了解到這塊也是組合裡業績貢獻比較大的一個板塊，您對明年的這一塊的一個展望是如何？
吳俊峰：CRO其實也是比較具備中國優勢的。工程師紅利，然後醫藥外包，研發外包其實這個邏輯沒有破，只不過我們可能從產量角度來說的話，可能會稍微沒有那麼確定。
目前對創新藥的政策其實也是開始出現一些壓力，比如說最近在對 pd1的一些談判。不管怎麼說，它肯定降價了。創新藥企或者說這種研發性藥企，它的這種收入預期可能會受影響。
CRO行業，只能說我們還是看好它，只不過是對於民間角度來說，開始出現了一定的隱憂。
所以說我們沒有在報告裡面提，如果說有一些新的變化的話，我們會可以給大家及時匯報。
對電子菸和醫美配置比例不會太高
主持人：對新型消費形成了哪些初步的判斷？包括總量機會和結構性的機會？
吳俊峰：其實對於新型的不管是新型消費，任何一個新型業態來說，滲透率是一個核心指標。
如果它滲透率比如說過了4或5，這是一個拐點，那麼它會迅速的往20~30這種這種滲透率是靠，那麼這是一個高成長階段的，就是它的超額收益最明顯的階段。
對於我們去選擇像電子菸和醫美這個行業，我們目前的配置比例不會太高，一個是我們還有一些研究的深度需要去繼續探討，再者我們對這種新興業態的一種監管政策，其實也是沒有太多把握。
我們對任何一個行業公司的配多少和配置比例，取決於我們對他的理解和對他確定性的把握。如果有我們認為有瑕疵或者說有不確定性，把握不住的，那麼我們會相應的就會降低它的一個配置比例。
我覺得是一個對風險角度來說應該做到的策略。
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