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改革開放四十周年，中國資本市場無疑是最為耀眼的成果之一。風雲數十載，幾番牛熊，數風雲人物，還看今朝。在這些珍貴的成果背後，有無數位實業圈、投資圈、創投圈以及投研圈大咖的身影，他們中，歷經幾度風雨，仍堅定自己內心的聲音者有之；參與數次天人鏖戰，主導數次意外反轉，仍從未改變過信仰者有之，是他們，一磚一瓦，用心血砌起了中國資本市場的巍峨大廈。
格隆匯人物專訪特別欄目「大咖說」應運而生，欄目將尋訪實業圈、投資圈、創投圈以及投研圈的江湖大咖，欄目聚焦於探尋他們對個人、對行業、對家國的體悟，為格隆匯千萬名粉絲揭秘大咖們的心路歷程。
作者：張牧之
在首都體育館附近的清和泉辦公室裡，我們見到了副總經理吳俊峰，他對很多個行業的投資都有自己獨特的思考，面對極其發散性的問題知無不言，博聞且隨和。在泰達宏利從看周期的研究員做起，成為行業經理、全市場經理，直至投資部總經理，這位「正統體系培養起來的投資經理」非常重視「定性正確」和「風險把控」。
只要定性正確，長期看就是漲多漲少的問題。對2018年的市場，他定性為「預料之中的基本面下滑和意料之外的事件衝擊」，預計2019年的市場偏弱，因此倉位要保守，但要關注優質股價值回歸和邊際好轉帶來的機會。
對於個股的選擇，他強調關注風險和關注收益同等重要，要「做大概率、確定性強的事」，就必須分析清楚個股的成長空間和下跌空間，並明確漲跌背後的因素。而風險控制的訣竅，則在於制定量化的規則並堅決執行，在出現不明原因的下跌時，及時止損。
在他看來，小公司更有成長性的邏輯已經不再適用，中國已成為一個存量經濟體，各行各業的集中度提升的本質，就是大公司搶奪小公司的份額。在不同的行業裡，他傾向於尋找確定性強的「賣水者」，而未來最確定的機會在消費領域。
對中長期的經濟形勢，他仍然保有一個樂觀的態度：「中國（經濟）當下的增長並不需要大的產業革命和產業浪潮，只要能把自身的效率激發出來，就又會有一個很長的成長期。」
以下是格隆匯對吳俊峰的專訪實錄。
1
「炒小炒新」已成過去式
目前的個股性機會主要在哪些板塊？
要尋找個股性機會，就該沿著國家產業發展的邏輯去思考。過去二十年，中國處於城鎮化的重工業發展階段，消費也剛剛開始普及，在這個階段煤炭、鋼鐵等行業不斷擴張。現在我們即將進入一個由效率和技術驅動的發展狀態，人口、教育帶來的優勢諸如工程師紅利、消費升級都會逐步顯現。比如，消費升級主要體現在服務業上，那投資機會就要在這些擴張性行業裡去找。
您認為當前國內整體處於消費升級的狀態？
決定消費水平的是收入和對收入的預期。如果大家對收入的預期下降，高端消費、奢侈消費一定是會受到壓制的，但日常消費並不會萎縮。
消費升級並不是說購買的物品單價變高了，而是原來一些很小的需求變大了，促使新的細分行業開始出現，這種升級集中在文化和服務消費產業裡。比如演繹旅遊企業宋城演藝(300144,股吧)，把旅遊目的地的風土人情結合到節目裡，觀眾看得開心，行業也能賺錢。再比如醫療服務消費領域的愛爾眼科(300015,股吧)，以前視力下降的解決方案就是戴眼鏡，現在它能提供矯正手術，牙科服務、養老服務也是一樣的道理。
所以從根本上來講，消費升級就是社會分工的細化，專業的人做專業的事，社會的效率才能提高。從這個大的邏輯上來看，細分的服務消費行業會越來越有機會，實物消費隨著細分的加深也會出現投資機會。我們研究過小家電行業，歐美國家的家庭裡有各種新式功能的小家電，比如冰淇淋機、氣泡水製造機、爆米花機，中國的家庭相對來說少很多，這就會產生需求的空間。投資家電股，不要再盯著上一波普及性大家電的機會了，更要看局部升級。
對於醫療行業，在當前帶量採購政策不斷推進的大背景下，您持一個什麼樣的態度？
醫療行業相對比較複雜，它是一個多方博弈的行業，生產者是藥廠，消費者是病人，消費決定者是醫生，消費支付者是政府，每一方都有自己的利益訴求。從去年開始，部分地區醫保基金已經出現赤字，醫保支出的壓力越來越大，醫保控費成了當下最急迫的訴求。帶量採購只是一個開始，接下來涉及到醫保支付的行業都會面臨壓力，有醫保資格的藥店，用醫保報銷保健品、食品等亂象都會被整頓。
帶量採購的背景是醫保控費，目標是把資源集中在有效的藥品上。這會讓整個化學仿製藥板塊的估值體系下移，和化工股趨同。那些有療效、有需求的創新藥仍然會被支持，像《我不是藥神》裡的格列衛，獨家產品不降價的確無法進醫保，但如果中國藥企能夠研發出這樣的獨家產品，只要適當降價，就能夠進入醫保迅速放量。
您會更偏好投資行業龍頭還是相對小盤的成長股？
投資行業龍頭是一個方向性正確的事情。過去A股投資者喜歡「炒小炒新」，一是認為小盤股有被併購的外延邏輯，二是認為小盤股的成長性一定好，但這個邏輯已經不成立了。中國現在並不是一個增量經濟體，而是一個存量經濟體，行業資源不斷向巨頭集中，本質上就是大公司不斷搶奪小公司的份額。如果一個行業裡面，大公司都活得很困難，那小公司一定是活不下去的。無論小公司有什麼樣的競爭優勢，大公司都能很快地複製出來，所以伊利能在常溫酸奶上趕超光明，騰訊能在遊戲上不斷地後發先至。
但有一些行業，似乎一直都沒有出現絕對的行業龍頭，仗也一直都沒打完，比如黑家電。
這些仗打不完的行業有一個特點，就是技術變化很快，所以沒有任何一家公司敢說自己佔據了絕對優勢。手機行業的小米不敢說，顯示屏行業的京東方也不敢說。剛研發一個新產品，好不容易佔了20%的市場份額，很快下一代技術又出現了，現有的生產線立刻成為負擔。
這種技術變化快的行業，很難出現集中度很高的情況。現在最典型的是新能源汽車，目前鋰電池是主流，但現在日本正在研發燃料電池，全國政協副主席萬鋼也認為下一代主流是燃料電池。如果燃料電池真的成為主流，那鋰電池現在的生產線全都會成為廢鐵，企業的鋰電池產能也將成為負擔。
您怎麼看一些家電行業龍頭企業的多元化發展，比如格力規劃做晶片？
格力畢竟已經佔據了國內40%（2016年數據，至今有所下降）的空調市場份額，從一個ROE30%的生意跑到一個ROE可能為負數的行業，只能說明它認為自己的發展到了一個瓶頸期。從全球市場來看，半導體已經是一個成熟的周期性行業，在每一個細分領域都有巨頭把守——設計是高通，代工是臺積電等等，格局已定，新入局者很難再分一杯羹。
在清和泉理解比較深刻的TMT板塊，當下有投資機會嗎？
這個板塊的增長動力相對比較弱。TMT板塊的漲跌一定是依附於某一種潮流，比如4G普及之後，帶動了智慧型手機產業鏈，又引發了智慧型手機應用產業鏈的發展，沿著這個路徑去找，就一定會有機會。等到5G正式商用之後，智慧型手機可能又會迎來一波換機潮，所以當前對TMT板塊還要耐心等待，看清楚新趨勢之後，再去投它。
2
尋找行業裡的「賣水者」
清和泉在投研方面有哪些獨特的優勢？
首先，我們對能力圈的把握是很嚴格的。比如大宗商品、化工，很難計算清楚，受原料、能源價格影響又大，所以我們就放棄掉，把精力放在能把握的行業裡面，不斷深入。其次，我們很重視研究員的國際化視野培養。清和泉會不時與海外投資機構交流，討論不同市場的機會。最近剛和一家美國機構還在探討，同樣是做烈性酒，帝亞吉歐（全球最大的洋酒公司，佔據全球三成的洋酒市場份額，旗下擁尊尼獲加、溫莎、百利、摩根船長等頂級酒類品牌）的營收增速比茅臺(600519,股吧)差但卻估值很高的原因在哪裡。
清和泉的投資理念是「做大概率、確定性強的事情」，在當前的環境下該如何落實？
我們的基本理論就是收益率＝預期收益率X獲益概率，買入一隻股票預期能賺10%，但只有50%的概率獲益，那麼實際收益率就是5%。
很多人考慮的是如何賺更多，讓收益率變成30%，但我們會考慮如何同時提升概率和收益率。除了分析個股的成長空間、成長邏輯之外，哪些因素可能導致它的下跌，也是必須要考慮清楚的問題。
「確定性強」的核心在於影響因素越少越好。我們更偏好那些影響因素簡單的公司，比如只受價格、銷量影響的企業，只要拿到每年的銷量和每年的提價幅度，就可以準確預估其業績。確定性強的企業即使漲幅小一些，我們仍然會配置多一些。對那些影響因素過於複雜、把握不住的企業，我們寧願放棄掉。
如果把這個邏輯套在醫療的語境下，醫療服務、醫藥、醫療器械、醫用消耗品四個行業，那消耗品可能是確定性最高的，行業無論怎麼發展，都要用到它。
對，同一個行業的企業處於不同的分工，它的確定性也會有差異。企業在產業鏈中的位置決定了它的好壞，這個位置本身就可以成為它的護城河。
現在呼聲很高的產業網際網路是不是也屬於這樣的「賣水者」？
一般來說，to B業務要面對的客戶是企業，議價權在客戶，一個網際網路企業如果從to C轉向to B，估值應該下降，按照我們的標準，目前還很難挑出合適的標的，至少在A股暫時沒有，那我們暫時就不去投它，先把能力圈內的事情做好。
清和泉選擇的價值成長股怎麼理解？
如果一家公司成長性很好，但它的價格已經偏離價值太遠（高估），那對我們來講就不是一個好的標的。那如果這個公司很有價值，但未來每年增長為0%，這樣也是沒有意義的。我們不會單純追求成長而買入一隻嚴重被高估的股票，也不會因為便宜買入一隻沒有成長性的股票，安全邊際來自於價值，收益來自於企業的成長性。
清和泉在2015年上證指數最高點成立的，但那一年總體的回撤控制在了個位數。像今年這樣A股普跌的情況，您是如何控制風險的？
清和泉有兩個機制，雙層緩衝機制和兩檔回撤預警，其實就是硬性的風控系統。一個是對整體，另一個是對個股，一旦出現不明原因的下跌，到達警戒線就要強行減倉。風險控制的規則一旦確定，就要堅決執行，不要心存僥倖，尤其是在今年這樣的形勢裡。
另外我們的研究團隊裡有一個價值穩定組，長期研究一些波動較小的個股。這些個股主要分布在金融、地產、交運板塊，現金流很健康，每年會有5%到10%的穩定增長，還有穩定的分紅。在市場不穩定時，我們會配置其中一些區域壟斷或是資源壟斷的優質個股。
3
最大的機會在消費
您會如何總結2018年的A股市場？
如果要定調的話，我覺得就是「預料之中的基本面下滑和意料之外的事件衝擊」。「預料之中」的部分是今年經濟增速在逐季下滑，但還不至於到負增長，一直到第三季度，A股上市公司的整體業績還是正增長的，那為什麼股市已經下跌了近三成？這就是「預料之外」的部分，很多事件衝擊是大家年初沒有料到的，因為預期不夠充分，不斷修正預期，市場就越來越悲觀，從而導致了大跌。
您對2019年的A股市場有什麼樣的預期？
目前還沒有經濟觸底的跡象，核心事件還沒有得到明確的解決，所以明年經濟仍然會面臨不小的壓力，市場普遍對明年的預期比較差。但我們會更關注邊際上好轉的可能，比如本來預期會發生三件不利的事，最終只有兩件事真的出現，這種邊際上的好轉對市場也是很重要的變量。
現在市場普遍認為明年二三季度經濟見底，所以上半年避險、下半年抄底，您認為這個預期正確嗎？
市場一旦形成了一致預期，這種預期就基本上在股價上反映出來了。因為預測明年上半年壓力很大，所以第四季度大家拼命賣股票，現在的股指才會創下新低。那如果明年邊際上有所好轉，那可能就變成機會，我們也會調整預期，做出相關的配置。
您認為當前形勢下的最大的不確定性因素在那裡？
最大的不確定性在於經濟政策的落地，市場化的改革措施、產業結構的調整是否能繼續深化下去。既然存在不確定性，那麼受政策、受補貼影響較大的行業，可以暫時先迴避。
道指近兩個月已經下跌逾20%，這會對A股和港股產生怎樣的影響？
美國股市過去經歷了長達十年的牛市，現在面臨增長上的邊際放緩，只是從「比較貴」跌到了「不算貴」，回到了歷史中樞水平。我認為美股很多企業的基本面依然強勁，各行各業都有巨頭企業，抗風險能力很強，現金流也非常健康。另外美國也沒有在某個領域出現明顯的資產泡沫，所以明年可能走勢偏弱，但出現系統性風險的可能性不大。美股的下跌會對港股有一些壓力，相應的我們也降低了在港股的配置比例。
有觀點認為上一次網際網路浪潮帶動的產業周期已經到了尾聲，當前全球經濟處於一個沒有主導產業拉動增長的「真空期」。您是否同意這一觀點？在您看來，下一個階段，拉動中國經濟增長的主要動力應該來自哪裡？
一般來說，一個產業出現大巨頭，就說明它的發展已經進入了成熟階段，或者處於增長期的末尾。現在無論國內外，網際網路行業已經出現了很多巨頭公司，那麼這一波浪潮的確是到了尾聲。
至於下一個主導性產業是什麼？它一定是市場自發產生的，而不是政策引導出來的，所以在當前的節點，我們也預測不出來。在5G技術大規模商用之後，可能會出現一些新的應用場景，但是5G並不是革命性的技術，它只是在原有技術上的改良。
那麼，中國就沒有增長的空間了嗎？當然不是，我們增長的空間還很大，這個空間來自機制體制的改革，比如正在進行的供給側改革、醫藥行業改革。中國當下的增長並不需要大的產業革命和產業浪潮，只要能把自身的效率激發出來，就又會有一個很長的成長期。
如果中國把內在的效率激發出來，您認為機會最大的板塊是什麼？
最確定的是消費行業，因為無論哪個行業的效率提升，最終都會落實到大家收入的提高。所以消費可能是最確定、最可靠的。對於具體細分領域，我們對變化太快的行業比較謹慎，對需求穩定的日常消費品比較偏好。比如牛奶的需求就比雞尾酒的需求穩定得多，生產牛奶的公司不需要去猜消費群體的需求變化，只需要考慮如何把產品做精做細，從而提升價格。
目前哪些樂觀因素和悲觀因素是您會特別關注的？
還是要有一種底線思維，雖然還沒有出現明顯好轉的正面因素，但也不會出現系統性風險。很多的優質上市公司，以前每年增速15%以上的時候估值比較高，現在增速放緩或者零增長的時候，難道市值就應該跌到淨資產的價格上嗎？這個概率也不大，所以我覺得市場上會出現一些個股性機會，只要邊際稍微改善一點，這些超跌股的估值就有修復的空間。現在我們是一個比較謹慎的倉位，先等待事件逐步明朗。
在A股市場做投資，如何應對市場整體高估值和高波動性？
我們對市場整體的波動性關注並不高，更關注的是對市場形勢的定性問題。從歷史上看，經濟下滑又出現牛市的只有2015年那一年，但那是一個「槓桿牛」，現在我們剛從「去槓桿」進入到「穩槓桿」的階段，所以牛市不會很快出現。但是今年畢竟已經跌了1000點 了，明年再跌1000點的概率也不會很大，所以明年我們定性為偏弱的走勢。根據這個結論，我們再制定策略，首先倉位要保守，其次要尋找優質股回歸價值的機會。
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（責任編輯： HN666）