12月19日，清華五道口雲課堂「在線大講堂」邀請清華大學五道口金融學院副院長、鑫苑金融學講席教授張曉燕，以「中國資本市場——個人投資者的自我修養」為主題做線上分享。本文是根據本次講座的文字實錄，在不改變原意的情況下進行的整理和編輯。
今天，我是帶著過去一年我們團隊所做的研究報告，來講一講個人投資者的自我修養問題；講一講中國資本市場裡的個人投資者，表現究竟如何？
我們為什麼要做投資？
首先，我們要先問一下自己，投資的初心是什麼？
這個問題說起來可以很大，也可以很小。有的同學會說，我進資本市場是想要看看自己有沒有選股的才能。還有的人可能是看見別人都在投，所以自己也想參與一下。總結下來大概有這麼幾項：1）實現資產的保值；2）財富能夠穩定的增長；3）保障小康，甚至進入富裕的生活水平；4）解決養老的後顧之憂。
無論如何，關於投資的初心，想必大家都同意的一點是，投資不是用來玩心跳的，投資是為了增值，所以我希望投進去的錢變多而不是變少。我本人也是個投資者，我的初心很簡單，就是希望自己的財富能夠增長。我想這即便不是全部人的想法，肯定也是絕大部分人做投資的初衷。於是帶著這個問題，我們就想要研究一下中國資本市場個人投資者的表現究竟如何。我們想看一看，是不是所有個人投資者的財富都增長了。
我們這項研究採用了來自國內某大型交易所從2016年到2019年的數據，很接近現在。所有數據都做過「脫敏」處理。因為監管的需要，這些數據將投資者分成了個人投資者、機構投資者、公司大股東等幾類。其中個人投資者又根據帳戶大小分成了五類：第一類是帳戶餘額小於10萬元的微帳戶；第二類是10萬到50萬的小帳戶；第三類是50到300萬的中帳戶；第四類是300到1000萬的大帳戶；第五類是大於1000萬的超大帳戶。
以史為鏡
這裡要提到一個讓人眼前一亮的數據。下面的柱狀圖代表了每一類帳戶的日交易量佔交易所每天總成交的百分比。
靠左的四類都是個人投資者，我們把小微帳戶合併在了一起，這些特別小的帳戶貢獻了22%的日成交，中型個人投資者佔了27%，大的和超大的個人投資者合計佔了大概30%。這意味著在交易所每天的成交量中，80%左右是由個人投資者貢獻的。大家可能對此有所耳聞，也見怪不怪。可是如果我告訴你，在一個成熟的資本市場裡個人投資者的交易量一般應該小於10%的話，你可能就會被中國個人投資者的活躍程度驚訝到了。他們貢獻了80%的成交量，他們的行為能夠影響股票的走勢，能夠影響大盤的走勢。如果他們有一些行為偏差，有一些情緒上的波動，就會很明確地反映在整個資本市場中。
我們再來看一下中國個人投資者的持倉比例。可以發現，所有個人投資者加在一起的總持倉量，其實只佔到總市值的20%左右，剩下的部分裡機構佔17%，公司持股佔62%。個人投資者的持倉雖然不多，但是非常活躍，他們非常喜歡交易。當你看到這些數據之後，就會明白我為什麼會對中國個人投資者有這麼大的興趣，我特別想知道他們如此多的交易量到底是在幹什麼？他們有沒有賺到錢，財富有沒有增加？在回答這個問題之前，我先給大家做一個小的歷史回顧，看看其他國家資本市場的個人投資者表現得如何，然後再來看中國的個人投資者。
個人投資者的行為特徵其實已經被研究了很多年，這裡我只選取了兩篇最為經典的理論文章。第一個研究是費雪·布萊克（Fischer Black）於1986年所做，他說個人投資者的交易其實沒有太多信息含量，不會幫助市場將信息反映到價格上。但是個人投資者是市場不可缺少的一個重要組成部分，為什麼？因為這些個人的交易會為市場提供流動性，他們的進出為有信息的人提供了買方和賣方。
另外一篇論文是安德雷·謝裡弗( Andrei Shleifer ) 和勞倫斯·薩默斯 (Lawrence Summers)於1990年所做研究。他們說，個人投資者會受到非理性的情緒影響，而且因為個人投資者數目眾多，他們的交易一旦受到情緒影響，整個市場都會受到個人投資者整體情緒的影響。由此可見，經典的經濟學理論對個人投資者的重要性還是有充分認識的。
再來看一看數據是怎麼說的。有兩位美國加州學者對美國個人投資者從1990年到2010年的實際表現做了一系列研究。他們最早在2000年發了一篇文章，說個人交易有損健康——他們研究了大約六萬多個個人交易者的帳戶，發現大部分人的交易都是賠錢的，賠錢自然會有損健康。到了2002年，這兩位學者的研究說，因為網際網路開始普及，投資者可以通過網絡下單，所以交易變得越來越頻繁，結果賠錢也賠得越多。第三篇文章發表於2008年，他們發現個人投資者都喜歡捕風捉影，關注那些不重要的事情，反而不能夠理解上市公司財報裡重要的、有價值的信息。
既然上述研究只到2010年，那麼美國個人投資者現在還像以前那樣嗎？所以我自己也寫了一篇文章，是關於美國個人投資者2010年以後的實際表現，剛剛被頂級期刊《Journal of Finance》接受。在我看來，中國資本市場目前的發展狀況很像1990年到2010年的美國，現在的美國資本市場很可能就是明天中國的樣子。
我們的第一個發現是，美國個人投資者的交易量只佔市場每天總成交的不到7%。相比之下中國個人投資者的這個數字是80%。我們的第二個發現是，美國個人投資者的交易其實是可以預測將來股市的走向的，他們有一定的選股能力，而且這種預測能力會持續八周左右，這就暗示著美國市場上個人投資者的交易是真正存在信息含量的。我們還對市場公開信息做了文本分析處理，發現在美國個人投資者的交易信息含量與公開新聞數據並不完全重合，說明這些個人投資者似乎是掌握一些有價值的私有信息。
回過頭看，在2010年之前，美國的個人投資者好像還是在做一些行為上比較有偏差的事情，其實是不太賺錢的。但是那些沒有能力的個人投資者，後來慢慢地退出了市場，到最近十年，個人交易其實是有一定的信息含量。所以我希望把別人的歷史當成鏡子，以一種歷史前進的視角，來審視中國當前的狀態，判斷我們將來會變成什麼樣。
關於中國個人投資者的五個問題
接下來，回到中國市場的個人投資者，圍繞關於他們的五個問題展開解答。
中國的個人投資者有沒有追漲殺跌？
中國的個人投資者有沒有選股能力？
中國的個人投資者能否讀懂公開信息？
中國的個人投資者有沒有賺錢？
中國的個人投資者有沒有行為偏差？
我們要想發展一個高效、透明、高質量的資本市場，這五個問題非常重要。因為個人投資者的體量在國內實在是太大，為了他們自己的福利，為了整個資本市場的發展，這五個問題都需要有答案。
一、個人投資者有沒有追漲殺跌？
什麼叫追漲殺跌？就是當你聽到別人說哪只股票好，就想要買；然後什麼股票跌了，就趕緊賣出去，這就是通常所說的追漲殺跌。在我們的研究裡，如果投資者追漲殺跌，他們就會買進前一天收益率高的股票，賣出前一天收益率低的股票。這種交易行為其實是需要大量市場流動性的，往往要為流動性買單。反之，如果投資者不追漲殺跌，就會買進昨天跌的股票，期待明天會變高，然後賣出收益率高的股票，希望第二天會跌下來，這種行為就為市場提供了流動性。市場是很公平的，當大家都需要流動性的時候，你提供了，就會享受一定的紅利。
我們來看一看不同的個人投資者，到底誰在追漲殺跌。先看機構和公司，他們都不追漲殺跌——公司本來就交易不活躍，機構也不追漲殺跌，他們知道這是要賠錢的。可以看到，五類個人投資者——特別小的、小的、中的、大的和超大，情況並不一樣。大戶和超大戶不追漲殺跌，那麼誰在追漲殺跌？就是小微和中等級別的投資者們，特別熱衷於追漲殺跌。
二、個人投資者有沒有選股能力？
個人投資者會選股，會預測嗎？我們的研究假設很簡單，如果有選股能力，那麼今天買的股票明天會漲，今天賣的股票明天會跌；反過來的話，如果今天買的明天跌，今天賣的明天漲，那就會被套進去賠錢。
看看這份成績單，有選股能力的是誰？是那些特別大的個人投資者，還有機構和公司。沒有選股能力的是誰？是兜裡錢不多的投資者。還可以看到，300萬到1000萬的大型個人投資者其實也沒有太多選股能力。
這張圖下半部分的柱狀圖是想告訴大家，根據選股能力的強弱，各類投資者到底會賠多少、賺多少。比如左邊第一根代表了微型投資者，如果跟隨他們的交易來進行買賣，那麼第二天的收益率是負的20個基本點，相當於一年賠掉50%。可以看到，隨著帳戶越來越大，從小型、中型到大型，投資者賠的錢也越來越少。到了帳戶餘額超過1000萬的超大型個人投資者，如果你跟著他進行買賣，那每天的收益率是4個基本點，乘上250個交易日，一年是10%的收益率。再看看機構，也就是最高那根柱子，每天的收益率大概是8個基本點，相當於一年20%的收益率。
三、個人投資者能否讀懂公開信息？
什麼叫做公開信息？報紙、網站以及自媒體發布的消息，還有大家都能拿得到的研究報告，都是公開信息。有人會說現在是一個信息爆炸的時代，這些信息真的有用嗎？我們採用了來自中國研究數據服務平臺(CNRDS)的一個大型文本數據樣本，分析了過去三年中的大概37萬條報紙和網絡財經新聞，超過90%的股票每個月至少有一篇新的財經新聞報導。我們發現，這些新聞是有用的，雖然就像有些人擔心的那樣確實有一些謠言，但是作為一個整體，這些公開信息裡包含了很多有價值的信息，是可以用來預測股票走勢的，可以幫助你選股。
問題在於，個人投資者能否讀懂這些公開信息，來幫助自己選股？如果能夠讀懂，那麼他們的選股能力在有新聞的這一天應該就會變強。下面這張圖顯示了個人投資者選股能力與公開信息之間的關聯，深紅色的柱狀圖代表這一天有新聞，淺色發灰的柱狀圖代表這一天沒有新聞。
答案是有點讓人哭笑不得的。左邊那一組最小的投資者，沒有新聞的時候，他們的預測能力本來就比較弱，在有新聞的時候，好像他們無法分辨公開信息裡面的信息含義，反而更容易犯錯。至於其原因，也許是他們沒有沒有時間，也可能是讀不懂。上文提到過的兩位美國加州研究者，他們就發現個人投資者看不懂複雜的財報，反而喜歡關注一些小道消息，所以經常被帶偏方向。相比之下，機構平時就很會選股，所以灰色的柱子是正的，有公開信息的時候，他們的預測能力更上一層樓，因為信息為選股提供了幫助。
四、個人投資者有沒有賺錢？
想必這個問題問到了每個人的心坎上。但是我首先要申明一點，這些數字是整個交易所層面的平均值，是大的框架，就算在每個分類裡，也肯定有個體上的差異。
這張柱狀圖分成了四組，從左至右別是總額、選股能力、擇時能力、交易費用。交易費用是只要交易了就要支付的，所以這一組裡的幾根柱子都是負的。付得最多的是左邊第三根的中散戶，他們的交易最活躍。
再來看擇時能力。擇時是非常難的，試想一下，那麼多上市公司，加上國家政策的不確定性和經濟形勢的不確定性，哪怕是專業投資者也不敢說自己會擇時，所以擇時這一組基本上都是賠錢的。
在選股這一組，前面已經提到過，機構的選股能力最強，超大的個人投資者也有一定選股能力，剩下的都不太會選股。
最後的加總，就是把前面這些交易費用、擇時、選股的收益率全都加在一起。整體而言，各類個人投資者多多少少都在賠錢，賠得最多的是帳戶在50萬到300萬之間、交易特別活躍的中型投資者。雖然不排除有個體是賺錢的，但總體上好像不容樂觀。
我們還根據性別和年齡對個人投資者的選股能力做了分析。在這張圖裡，也是以柱狀圖的正負來說明選股能力強弱。可以看到，各年齡段的男性投資者，好像預測能力都不太好。對於女性而言，小於35歲的年輕女性和大於55歲、年紀偏大的女性，可能是因為她們的投資比較保守，反而是有一定的預測能力。
五、個人投資者有沒有行為偏差？
我們在研究中國個人投資者的時候，注意到了非常多的行為偏差，但是這並不奇怪，因為我們都是一個個的個體，都會受自己的情緒影響。在這其中，我們發現了兩種特別典型的行為偏差，導致很多人的投資跑偏。
第一個行為偏差是過度自信，就是過高估計了自己的投資能力，這容易導致投資者過於頻繁地交易，由此而來的交易費用就拉低了收益率，也使得他們的預測能力變得更差。另外一個行為偏差，是有些個人投資者把投資股票當成一種賭博行為，他們有一種博彩偏好，期待著自己只用投入一點點，將來就會變成一個大富翁。這些人帶著賭博的心態買股票，完全忽視基本面，碰上基本面差的股票，百分之百會賠錢。
現在，五個問題都已經有了答案。
個人投資者有沒有追漲殺跌？很多人想當然地認為他們一定追漲殺跌，其實答案不是這樣簡單，有的人是追漲殺跌的，但一些聰明的個人投資者並沒有。
個人投資者有選股能力嗎？這個答案同樣是複雜的，那些有錢的投資者為什麼有錢，或許恰恰是因為他們有選股能力。
對於第三個問題，我想再強調一遍，市場上的公開信息是有價值的，一定要仔細讀財報。讀不懂也不要緊，學習一下就可以，沒有那麼難，但切勿貿然去追小道消息。
第四個問題的答案，肯定是有人賺錢，也有人賠錢。關鍵在於誰更有可能賠？沒有想明白自己投資初心的人是有可能賠的，清楚知道自己的優點和弱點的人，就不太可能賠錢。
第五個問題剛才已經提到，有兩種行為偏差在中國個人投資者裡尤為顯著。
什麼是自我修養？
很多人就會問我，做了這些研究之後，對個人投資者有怎樣的建議？那麼我也列了一個菜單，前提是你要對自身情況有清楚的認知。如果你自認為沒有信息優勢或者執行的優勢，那就選擇被動投資。比如說指數投資，也可以委託給智能投顧，再或者交給更專業的人，讓他們去幫你做投資。如果你自認為是個很有能力的投資者，有信息優勢和執行優勢，那麼你可以選擇主動投資。
回到主題，中國個人投資者該如何提高自我修養？修養就是知道自己要幹什麼，然後也知道該怎麼去做，選擇最合適自己的方案。我想作為一個投資者，首先是要正本清源，問一問自己：我投資的目的是什麼？在不忘初心的前提下，努力掌握專業的金融知識，找到合適自己的風險偏好，不投機，也不跟風。
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責編:陶紀燕 | 審核:李震 | 總監:萬軍偉
（來源： 清華五道口高管教育）