七匹狼、勁霸、杉杉是風雲君對於男裝品牌最早的認知，當年那個廣告真叫鋪天蓋地（此處暴露年齡）。
最近，風雲君偶爾翻到這家公司在吾股當中的排名，居然還很高。
但是，能不能簡單地就說這是一家好公司呢？懂的老鐵麼自然都懂：還得風雲君親自上手擼一遍才行。
（來源：市值風雲APP吾股大數據）
粗看一眼報表：盈利穩定，很少收購商譽為0，幾乎每年都分紅而且金額穩定。確實還不錯，這確實也符合吾股評分的邏輯。
但是往上一看（母公司及其整個體系），往下一看（細分業務經營情況），卻發現不是這麼回事。
一、母公司多元化經營
七匹狼(002029.SZ)，全名福建七匹狼實業股份有限公司（以下稱「七匹狼」、「公司」）。
母公司是福建七匹狼集團有限公司（註：簡稱七匹狼集團），持股34.29%。其他股東的股權較為分散，第二大股東僅持股5.00%。
（來源：2020年三季報）
七匹狼集團的股東為福建晉江周氏家族，包括周永偉、周少雄、周少明三人。三人還另外持有七匹狼1.37%、1.13%、1.13%的股份。穿透後，三人合計持有七匹狼37.92%的股份。
（來源：天眼查）
七匹狼集團的前身是福建晉江的集體所有制企業。解除「掛靠」之後，成為一家民營企業。
（來源：20七狼01債券募集說明書）
目前，七匹狼集團旗下有兩個主要的子公司：七匹狼控股集團股份有限公司（簡稱七匹狼控股）和七匹狼，納入合併報表範圍的則一共有130家一、二級子公司，是一個龐大的體系。
七匹狼集團主要在子公司層面開展業務。2019年，七匹狼集團合併營業收入為51.1億，其中母公司層面僅有2005萬元，佔比不到1%。
（來源：20七狼01債券募集說明書）
在這兩個主要的子公司中，七匹狼控股主要從事投資業務，投資標的包括興業銀行(601166.SH)、光大銀行(601818.SH、06818.HK）等金融企業股權，而且還是深創投的第六大股東。
七匹狼控股還控制著母公司旗下從事房地產業務的主體恆禾置地（廈門）股份有限公司（註：簡稱恆禾置地）。
（來源：20七狼01債券募集說明書）
七匹狼集團的收入也大致可以分為三部分：
服裝業務，以七匹狼為主；
房地產業務，以恆禾置地為主；
投資及其他業務。
其中，房地產業務從2016年開始爆發，到2019年已經開始萎縮。2019年，房地產業務收入為9.5億，佔主營業務的20.0%。
從年報中看，七匹狼集團也沒有把房地產業務放在戰略發展的位置。2020年上半年，恆禾置地已經停止拿地，母公司日後也將逐步從地產銷售轉型地產租賃和運營，以獲取穩定現金流為主。
（來源：七匹狼債券2020半年度報告）
投資及其他業務在2016-2019年收入較少，2019年僅有3.2億元，去年上半年卻突然增加至7.2億。波動較大的原因主要是公司出售興業銀行股票的數量以及興業銀行股價的波動。
（來源：20七狼01債券募集說明書）
而去年上半年出售的股票較多，則與EBITDA大幅下滑，償債指標變差有關。
服裝業務發展相對平穩，2019年收入有34.9億。
二、償債指標顯著惡化
一般母公司都會把優質的子公司上市，用來在資本市場上圈錢，母公司層面的數據則相對難看一點。
七匹狼集團也不例外。
截至去年三季度末，七匹狼集團資產負債率48.4%，有息負債佔總資產的比例33.1%，後者的上升趨勢非常明顯。
速動比率為0.74，現金短債比僅有1.06，兩個指標從2013年開始明顯進入下降趨勢。最新的現金及現金等價物（包括交易性金融資產）為44.6億，剛剛好覆蓋一年內到期的借款42.0億。
如果看利息，去年前三季度利息費用高達3.3億，EBITDA利息覆蓋倍數僅有1.04。
上市公司層面的負債率，特別是有息負債佔總資產的比例則要低得多，去年三季度末僅有12.1%。
今年1月13日，七匹狼集團發行的債券「20七狼01」（149090.SZ）成交收益率高達9.02%，比起去年四月份發行時的票面利率5.2%高出不少。
要知道去年上半年是民營企業發債最為困難的時期，當時能發得出債券說明市場還是認可其實力的。
（來源：DM查債通）
下半年償債指標變差自然有疫情的原因，但是這背後的種子卻是幾年前埋下的。
（七匹狼投資建設的璞尚酒店，現已更名為七尚酒店）
三、多元化經營消耗了現金流
首先是2015年，七匹狼集團淨債權融資高達21.2億，遠超此前幾年的水平。
緊接著的2016年，房地產業務開始爆發，並且在隨後的兩年裡發展還算平穩。
但是世事難料，2018年七匹狼集團營業利潤率大幅下滑了8.1個百分點至13.6%。這一方面是因為高毛利的房地產業務收入開始下降，另一方面服裝業務增速下滑，營銷費用率上升。
於是，EBITDA利息覆蓋倍數降至3.73。
但是按理說，只要房地產業務出清，把債還上，也不至於出現今天的局面。
奇怪的是，風雲君通過對比七匹狼和七匹狼集團的現金流量表，發現七匹狼集團層面在2018年大幅增加了資本開支，導致自由現金流為負。
其中一部分資本開支投向在建的璞尚酒店，並在年底前結轉為固定資產。
（來源：20七狼01債券募集說明書）
另一部分則是用於購買上海虹橋嘉匯1號項目，這是一個寫字樓項目。
（來源：20七狼01債券募集說明書）
兩者都符合七匹狼集團向「地產租賃和運營」轉型的策略。但是由於資金緊張，這兩項資產目前都處於抵押狀態。
（來源：七匹狼債券2020半年度報告，單位：元）
另外，七匹狼集團自建的項目還有烏龍集鎮、觀光茶園等等，以及一個PPP項目。PPP是典型的前期投資大，回收時間長。
除璞尚酒店外，這些非住宅項目截至2019年9月底的擬投資金額高達8.2億元（到2022年）。但是考慮到房地產業務即將清退，七匹狼2017-2019年累計的自由現金流也才8.9億（代表服裝業務）。
七匹狼集團顯然不可能完全靠自由現金流來維持資本開支，更現實的手段是繼續發債。
（來源：20七狼01債券募集說明書）
（上海虹橋嘉匯寫字樓）
四、多項資產質押比例較高
稍作總結，七匹狼集團的套路可以概括成：順風順水的時候加槓桿借債搞房地產，卻又管不住「花錢」的手，住宅搞完了又想搞酒店、寫字樓，但是投資力度跟主業盈利規模不匹配，啪~來個疫情，債務壓力就凸顯了出來。
缺錢的情況下，控股股東自然要拿手裡的優質資產動刀。截至去年三季度末，七匹狼集團持有七匹狼的2.59億股中，有1.31億股已經處於質押狀態，佔到50.6%，佔七匹狼總股本的17.4%。
這之後，公司的股價也是跌跌不休。
（來源：choice數據）
除此之外，七匹狼集團還質押了其他很多資產。
比如說截至去年6月底，其他非流動資產中的銀行定期存款質押金額14.8億，佔其他非流動資產總額的40.9%；
固定資產、在建工程、投資性房地產合計抵押物的帳面價值達到23.6億，佔三項資產總額的61.8%。
（來源：20七狼01債券2020年半年報）
截至去年3月底，陽光保險、晉江農商行、深創投股權合計質押金額為7.42億，佔到其他權益工具投資總額的10.4%；
質押的興業銀行股票帳面價值5.09億，佔交易性金融資產總額的13.2%。
（來源：七匹狼集團債券2020年跟蹤評級報告）
總的來說，七匹狼集團多項資產質押比例較高。
順便提一句，七匹狼集團的關聯方擔保多為對內擔保，金額為36.97億元，佔淨資產的26.4%；對外擔保的金額僅為2.2億元。
七匹狼集團在多元化發展的過程中，也逐漸變得「金融化」。從2016年開始，投資收益佔淨利潤的比例不斷提高，2019年接近40%，去年前三年季度服裝業務大幅下滑的情況下更是超過了100%。
風雲君這時候不禁想問一句：七匹狼，你的服裝業務還好嗎？
五、服裝業務缺乏成長性
七匹狼集團旗下開展服裝業務的主體就是七匹狼。
七匹狼的收入以服裝為主，2019年達到34.6億，佔比95.6%，非主營業務佔到3.6%，軟體產品及服務佔0.8%。
2010-2019年，七匹狼服裝收入的CAGR為6.0%，中國男裝市場的CAGR為6.3%。
這業績可以說沒啥成長性了。
七匹狼旗下目前有七匹狼、WOLF TOTEM（自主孵化）、16N（收購的潮牌）、Karl Lagerfeld（收購的品牌使用權）四個品牌。
分產品看，2010-2019年其他類產品的CAGR高達46.5%，襯衫類CAGR為6.8%，其餘類別增速均慢於公司整體增速，茄克和毛衫更是負增長。
這裡的其他類產品包括襪子、圍巾、內衣等等，2019年毛利率僅有37.5%，屬於貼牌蹭品牌溢價的產品。
（來源：七匹狼官網）
六、盈利能力難匹配高端定位
一般來說，在增長沒有起色的情況下，提高營業利潤率是主要的目標。而想要提高營業利潤率並不容易。
2013-2017年，公司營收增速不斷加快，但是毛利率下降了6.3個百分點，拖累營業利潤率下降7.4個百分點；
2017-2019年，毛利率有所提高，但是銷售費用率也同步提高，導致營業利潤率並沒有太大變化。
相比之下，海瀾之家(600398.SH)的毛利率更低，但扣非後淨利率卻更高，2019年兩者分別為39.5%、13.7%。背後的主要原因是海瀾之家的銷售費用率更低，最近三年平均只有9.7%，七匹狼則高達17.7%。
另外，海瀾之家每年的資產減值損失佔營收的比重也要顯著小於七匹狼，2019年兩家公司資產減值損失佔營收的比例分別為9.2%、1.9%。
而資產減值損失主要是存貨減值，折射出兩家公司管理存貨的能力差別很大。
從2011年以來，七匹狼的存貨周轉天數幾乎一直處於上升狀態，反映出產品滯銷。海瀾之家的存貨周轉天數也很高，但比較穩定。
2017、2018兩年，七匹狼營收增速超過10%，存貨周轉才有所加快。但代價是2017年毛利率降到40.7%，是近10年來的最低點。
去庫存對應著讓利（降低毛利率），可以說七匹狼與其「高端品牌」定位不匹配的盈利能力，其實是品牌溢價不足的表現。
七、低毛利產品透支品牌價值
七匹狼將自己定位為品牌運營企業。
公司的服裝生產以外包採購為主，自製為輔。其中，茄克、外套、休閒褲是自製產品，T恤、襯衫大部分為外部採購，毛衫全部外部採購。
但是從毛利率來看，以外部採購為主的產品平均毛利率反而更高，2019年達到53.9%，自製產品的平均毛利率略低，只有52.2%。不過這些高毛利的產品幾乎都不增長。
其他類產品毛利率也有37.5%，增長則是最快的。
這究竟是在樹立品牌形象，還是榨取品牌價值呢？風雲君看著更像是後者。
七匹狼最出名的是其茄克。公司在2019年年報中稱其茄克獲得《2018年中國茄克市場市佔率第一品牌》榮譽。
在債券募集說明書中則更誇張：七匹狼集團稱「七匹狼「牌夾克衫連續19年位列同類產品市場綜合佔有率第一。
風雲君也不知道這個「同類產品」的定義是什麼。但是2019年，七匹狼茄克銷售額3.1億，海瀾之家茄克銷售額15.7億，差別還是很明顯的。
在整個中國男裝市場中，七匹狼的份額僅為0.6%，距離第10名森馬服飾(002563.SZ)還有一定距離。
八、股東回報不錯，但上市公司不能脫離控股股東來看
回到文章開頭的問題：風雲君認為七匹狼的「內在」確實配不上它的吾股評分。
但是也不能否認吾股所列出來的一些優點，比如說公司經常分紅。
（來源：市值風雲APP吾股大數據）
2010年至今，七匹狼累計現金分紅7.5億元，去年三季度還回購了1.3億元的股票。
2011年至今，累計的現金分紅佔累計上年歸母淨利潤的比例為19.9%。2010年至今，累計的股東回報（現金分紅加上股票回購）佔累計自由現金流的比例為32.3%。
公司的股東回報還算不錯。但對於大股東七匹狼集團來說，這也是在不喪失控制權的情況下獲得回報用以投資其他業務的重要方式。股票回購則主要是在高質押比例的情況下維持股價。
與母公司類似，七匹狼也在不斷「金融化」。投資收益佔利潤總額的比例從2013年開始不斷上升，2019年已經達到25.7%。
這個投資收益主要是銀行理財收益。除此之外，公司還持有約1.8億的上市公司股票，但是去年的收益不怎麼理想。
（來源：2020年三季報）
最後，七匹狼很少進行收購，商譽為0，但是這並不意味著「專注」：畢竟業務多元化都交給母公司辦了。
在七匹狼集團還實際控制著七匹狼的情況下，不要指望能脫離開整個體系單看上市的部分。
結尾
七匹狼是一家看第一眼會對它有好感的公司，但是當你願意沉下心來仔細研究的話，就會發現其很像「第一眼美人」，經不起細看，越看問題越多。
比如說，大股東七匹狼集團加槓桿進行多元化發展，在固定資產投資的路上走得原來越遠，用以覆蓋利息費用的EBITDA卻越來越少。
大股東多項資產質押比例較高，用股票回購來維持股價。
核心子公司七匹狼的多項高毛利主要產品增長停滯，只剩下掛著「七匹狼「牌子的其他類產品在高速增長，透支著品牌溢價。