這是特別的一天。對市場而言，信號與噪音皆為「滿格」。
誰能想到，曾被嘲笑的「三傻」發威了；而曾經「上天」的題材和概念股卻在橫盤震蕩。
11月27日，大金融板塊走強，低估值藍籌股銀行板塊崛起帶動滬指重返3400點，上證50指數亦創出12年新高。宇宙行罕見暴漲近6%；總市值達1.81萬億，成交額48.8億元，創5年來最大交易額。
當日，滬指、深成指、創業板指分別報收3408.31點、13690.88點、2618.99點。
而全球疫苗進展、通脹預期交織之下，宏觀反向指標黃金、數字資產比特幣卻大跌。
27日，前者最低觸及1774美元/盎司；六大國有銀行、以及招行、平安、興業等股份行，包括北京農商行均同日公布，將暫停個人黃金、白銀等貴金屬交易新開戶業務。旨在警示風險。
後者，感恩節假期，比特幣跌破16500美元/枚，日內一度超跌12%；其它主要加密貨幣，如以太坊、萊特幣等亦超跌10%；代幣XRP、TRX則超跌近20%。
誰能想到，始於今年6月的人民幣升值，從7.1315一路升至6.5755，升幅7.7%。「升值原因有三點：疫情得到有效控制，經濟率先復甦，然後中美利差比較大。」中銀證券全球首席經濟學家管濤稱。
他認為，匯率對中國股市的影響有兩股力量。一是我們是順差大國，貶值對我們有利，但同時我們民間又對外淨負債，貶值會增加償債負擔。這就導致了匯率對我們股市影響的方向是不確定的，取決於哪個力量更大。
而且，人民幣升值未必意味著資本流入；海外高配人民幣資產的同時，資金也在流出，這從陸股通和港股通，以及債券通的流向數據中可以看出端倪。「今年前三季度，陸股通北上資金累計淨流入900多億人民幣，但是港股通淨流出4000多億人民幣，二者相加，我們股票通項下是淨流出的。」管濤稱。
另據外媒調查，投資者對人民幣的看漲押注創下2018年1月25日以來最高水平。
與此同時，曾紅極一時的P2P網貸已絕跡！11月27日，銀保監會首席律師劉福壽在《財經》年會上透露，全國實際運營的P2P網貸機構今年11月中旬完全歸零。
這意味著最後的「網際網路金融」已然謝幕，取而代之的「金融科技」亦被重新審視，假以佐證的是——螞蟻金服被暫停上市。中國管理層多次表示，金融是特許行業，必須持牌經營。但「糾偏」並不會改變新經濟、數字經濟的大方向。
儘管基本面而言，銀行股的補漲有其內在邏輯；但加息預期，以及監管重塑得以提升金融牌照含金量等因素，或許也助漲了大金融板塊。
不過，值得注意的是，上述人士分析，目前的情況下，需要留意「2017年底、2018年初的階段」的前車之鑑：當時也是銀行最後在拉升，之後，在去槓桿背景下，從2018年初的3587一路陰跌到2440。
他理解，27日早盤為什麼會有衝高？是因為《2020 年三季度中國貨幣政策執行報告》裡的一句話——央行：「既保持流動性合理充裕，不讓市場缺錢，又堅決不搞『大水漫灌』……」但資金只關注了前半句、而選擇性忽略了後半句，然後去衝高。
其後半句是：不讓市場的錢溢出來。這話其實更值得市場細品。
野村國際中國區首席經濟學家陸挺就此認為，貨幣政策方面，央行重申「堅決不搞『大水漫灌』……把好貨幣供應總閘門」， 並「保持廣義貨幣供應量和社會融資規模增速同反映潛在產出的名義國內生產總值增速基本匹配」。此外，央行繼續強調「促進融資成本進一步下行」。
他認為，央行在通脹、匯率和房地產等方面的政策立場未發生重大改變。
現在，通脹還是通縮？大類資產生變、市場風格轉換；變局之下，同時釋放的既有信號也有噪音。
一
「作為貨幣政策的反饋變量，通貨膨脹指標還可從更綜合、更豐富的角度進行考量。」中國金融學會會長周小川28日在2020中國金融學會學術年會上如是表示。
此時，一個市場不曾注意的細節是：27日，財政部1個月期國庫現金定存中標利率2.95％，上次為2.75％。
這是悄然間接「加息」嗎？其可能並非捕風捉影，市場開始傳來「加息之辯」。
「無需過多關注隔夜，這是沒有什麼實際意義的利率。企業做決策、資金周轉，包括公私募在內，最起碼是3個月為期來規劃。」一位資深私募機構人士稱。
不經意間，Shibor利率已回到2018年去槓桿時期的底部略高的位置。
「經濟復甦、且越來越好，更重要的是幾乎所有人都認為，以後隨著疫苗廣泛接種全球都會越來越好，利率怎麼可能在低位？」上述私募機構人士反問。
與此同時，A股高估值之憂也在蔓延。國家統計局發布的2019年國民經濟和社會發展統計公報顯示，全年國內生產總值990865億元，比上年增長6.1%。
「2019年GDP總量不足100萬億，2020年略增長至103萬億左右。而截至到今天午盤收盤，兩市合計成交已經達到186萬億！如此，投機、炒作成分大不大？很多股票的估值高不高？」這位私募機構人士稱；其認為，茅臺不跌到20倍市盈率，或許不會有牛市。而當茅臺跌到20倍市盈率後，會是全面牛市。
此時的A股似乎已被白酒「灌醉」？其價格動輒都在500元／股以上。市場還能跑多遠？工中農建四大行則在補漲；當日早盤的創業板漲幅大多被吞噬。
該私募機構人士警示，需要留意「2017年底、2018年初的階段」的前車之鑑：當時也是銀行最後在拉升，之後，在去槓桿背景下，從2018年初的3587一路陰跌到2440。
歷史會不會重演，尚難定論。但顯性事實是，基於未來中國經濟的強勁反彈，外資機構在加倉A股。
市場有觀點認為，央行報告對下一步貨幣政策的定調：不讓市場缺錢，又堅決不搞「大水漫灌」，不讓市場的錢溢出來。且提出總閘門概念，這等於央行會把握好一個度，未來市場資金不會太收緊。「意味著吃了一顆定心丸。」
「史上最晚的央行三季度貨幣政策報告，有8大信號。」國盛證券分析師熊園解釋，其一是，央行重提「把好貨幣供給總閘門」，貨幣政策更注重靈活適度、精準導向，「搞好跨周期政策設計」，強調儘可能長時間實施正常貨幣政策，不讓市場缺錢，又堅決不搞「大水漫灌」，不讓市場的錢溢出來。維持我們此前判斷，我國貨幣政策已正式轉為穩健中性，當前繼續寬鬆和過快收緊的基礎都不具備，短期內將既結構性緊又結構性松。
此外的信號，諸如，近期可能迎來信用拐點，熊園預計2021年信貸、社融、M2增速將較2020年回落至少1~2個百分點，2021 年信用環境將有所收緊。央行更突出穩槓桿和防風險，預計2021年有可能再度成為監管大年。
在陸挺看來，總體而言，央行將維持「觀望」政策模式，既不會加大寬鬆力度，亦不會退出現行寬鬆政策。預計政策利率和存款準備金率將維持不變，央行將繼續通過相對低調的貨幣政策工具向銀行系統注入長期流動性，以維持相對穩定的信貸增速。
「央行即將加息的可能性有限，主要是基於以下原因:疫情仍是經濟增長的一大阻力；國內經濟仍未實現全面復甦，且並未出現真正過熱的跡象；國內通脹水平較低。」他說。
不過，不容忽視的現象是，商品期貨節節攀升，以新豆為例，其上市之後，價格不跌反而漲成了「金豆」；諸如，代表國產大豆價格的黃大豆1號期貨主力連續合約最高已漲至5574元/噸，較年初上漲44%或1718元/噸。
但10月CPI同比上漲僅0.5%，跌破「1」；PPI同比下降2.1%，降幅與上月相同；環比由上月微漲轉為持平。據此有專家認為，自8月開始，CPI、PPI連續第三個月出現回落，已呈現出通貨緊縮的態勢了。另據國家統計局數據，中國11月官方製造業PMI52.1，前值51.4；超出預期。
問題在於，伴隨中國經濟反彈，鑑於央行多次強調珍惜正常貨幣政策的空間，市場大多預期貨幣政策逐步恢復——分析師甚至開始討論明年加息的可能性。中金認為明年公開市場利率上調概率較小，應該是「量」的退出。瑞銀、德銀等機構則表示，下半年可能有5至20BP的加息。
信達證券指出，中長期來看加息的選項確實可能在央行的工具箱中。央行副行長劉國強今年2月曾表示，未來將適時適度對存款基準利率進行調整，但該工具也並未動用。
瑞銀亞洲經濟研究主管汪濤則2021年投資展望報告中認為，消費和出口有望拉動明年中國GDP增速反彈至8.2%，而政策上退出寬鬆模式，房地產活動和基建投資可能會走弱。在重點控槓桿和防風險的背景下，明年下半年央行可能上調回購利率和MLF利率5個基點。
如此，當下經濟到底是通脹，還是通縮預期呢？
上海新金融研究院副院長、原浙商銀行行長劉曉春認為，通過50多年的全球化之後，國家已經不是「第一產業、第二產業、第三產業」可基本平衡、自我基本滿足的一個經濟體了，各類產業被放置到世界範圍進行布局。
其邏輯是：一方面是發達「經濟體」沒有第二產業，一方面是第二產業在第三世界國家——而它現在的產能遠遠超過它自身一般增長的需求；因此，在生產國也沒有通貨膨脹，即使央行不斷放水，消費品也沒有短缺，但就是不會有通貨膨脹。但是中國的情況不同。毫無疑問——我們的第二產業非常強大，即使刺激下去，價格也不見漲。
「我不能肯定我的分析是否符合理論。但是這麼個現象，傳統宏觀經濟理論解釋不了。」劉曉春說，現實是，當經濟下行、市場流動性緊張，央行運用傳統貨幣擴張工具，希望將通貨膨脹率抬升到理想範圍，刺激實體經濟的投資，從而促進經濟增長。但結果是沒有通貨膨脹，沒有投資需求，資產價格卻上漲了。
劉曉春對經濟觀察網說，這次疫情，各個國家或地區在不同時期經濟出現不同程度的暫停，一定程度上實現了一次市場出清，現在經濟恢復的同時也是產業結構重構的開始，應該會有新的增長機會。
「不管怎樣，還是拭目以待吧。」有人說。
二
觀望的不只是市場主體，還有政策制定者。但庚子五月，市場環境悄然生變。
「貨幣政策在今年五月份就開始退出了；接踵而至的是，利率也是那時候開始上行。」上述私募機構人士認為；市場亦隨之出現較大幅度的起伏波動。
平安證券認為，2020年5月是貨幣政策的分水嶺。5月之前，貨幣政策是前瞻性「頂格」調整，先後祭出了再貸款、再貼現、定向降準1%、MLF 降息30bp、下調超額存款準備金利率等政策工具，全力應對新冠疫情衝擊。
5 月之後，央行停止降息，銀行間流動性開始逐步收斂，6月央行窗口指導要求銀行壓降結構性存款、陸家嘴論壇郭樹清主席指出「大規模刺激政策將來如何退出」， 7月中央政治局會議「完善宏觀調控跨周期設計和調節」，9月抗疫勝利表彰大會召開，10月易綱行長重提「把好貨幣總閘門」，貨幣政策正常化日趨明朗」 。
較匯率而言，利率對資本市場的影響更大。也因此，儘管人民幣中間價近幾個月一路飆升至6.5，但A股的表現則是另一番景致——隨利率的上行而調整。
而全球經濟「比慘」模式之下，得益於中國對疫情的有效防控，經濟率先復甦，人民幣資產備受投資者青睞。這是因為，2020年全球新冠疫情大流行，截至目前累計確診人數逾6256萬，成為重塑全球政治、經濟、社會的重要歷史性變量，除中國之外的主要經濟體將全部同時陷入衰退。IMF預測，2021年全球有望迎來低基數的衰退後復甦，經濟增速回升至5.2%，但相較2019年實際增長僅不到0.6%。
正如中國證券登記結算有限責任公司數據顯示，截至10月末，今年已累計新增1487萬境內股票市場投資者，超過去年全年新增的1324萬。從今年3月份開始，每月新增投資者數量連續8個月突破100萬。
加以佐證的是，11月30日至12月4日即將有28隻新基金投入發行，包括主動偏股、固收+、指數及純債等眾多品類新基金。主動偏股基金而言，6隻新品將於當周啟動發行。媒體分析，如果未來幾周新基金髮行持續保持熱銷，2020年新基金銷售規模將突破3萬億元大關。
「今年已累計新增1487萬境內股票市場投資者——是眾多國內新入市投資者與大肆買基的間接二級市場投資者推動了指數向上。」上述私募人士稱。
囿於「資產荒」，加之信用風險又起，投資者對A股市場甚為狂熱。黃金失去流動性擴張預期的支撐，以及地緣因素的「偃旗息鼓」，目前價格調頭向下；被指或將對衝美元風險的「避險資產」比特幣似乎並不避險。市場信任、投資信念何以重塑？
而全球財政刺激也帶動政府債務明顯躍升。工銀國際首席經濟學家程實認為，IMF的預測表明，2020年全球政府總債務佔GDP比重將從2019年的80.3%攀升至98.7%，其中發達經濟體更是出現了接近四分之一的升幅。公共債務存量在未來五年仍不會出現明顯下降，根據IMF預計，2020-2025任一年的全球政府財政赤字也將高於2012-2019年的最高值，其中新興市場經濟體財政赤字超過6%將成為常態。
低利率、高赤字時代貨幣當局的「財政主導」傾向可能會助長通脹預期，但新冠疫情對供需的限制，對貧富差距和消費心理的改變也會負面衝擊收入、償債能力、邊際消費傾向，疊加之下中長期的全球通脹前景將面臨很大不確定性。
「金融風險值得警惕，數字經濟逆市提速。」 程實稱。
此時，信號與噪音越是混亂，理性觀察、客觀分析就愈發重要；投資者需要把好風險控制的「安全閥」。