文|陳慧雋
導讀：泡沫的形成和破滅永遠是資本市場永恆的主題。小泡沫的形成和毀滅往往和公司自身有關。而大泡沫的形成和毀滅一定是和時代，和國家，和一個長期趨勢息息相關。不僅僅是公司，甚至我們的人生也是如此。花開，然後花謝；天上最璀璨的星星也有失去光芒的一天，留下的永恆是在每個人心中不同的記憶。今天我們就給大家復盤資本市場歷史上最大的泡沫崩潰：聯合東印度公司是怎麼崛起又如何走向消亡的？
跨國金融和貿易公司是如何誕生的？
聯合東印度公司（VOC）不僅是第一家跨國公司，可能還是迄今規模最大的公司。
1602年公司成立，荷蘭國會授予其在亞洲的貿易壟斷權，近200年後的1796年，公司解散。在這兩個世紀裡，公司的航班運送了超過100萬人前往亞洲，超過了其餘歐洲航班的總和。公司指揮船隻近5000艘，從香料貿易中攫取了巨額利潤。在當時，聯合東印度公司比某些國家還要龐大。
在某種程度上，因為聯合東印度公司，阿姆斯特丹在長達兩個世紀裡佔據了資本主義金融中心的地位。公司不僅僅改變了世界的格局，還改變金融市場的格局。
1590年荷蘭開始挑戰葡萄牙在東亞的壟斷地位，這一嘗試收穫頗豐，一艘船的利潤高達400%。在聯合東印度公司成立之前，這些船隻都由商人有限合夥投資，商船一旦回來有限合夥就解散。每個商人都會同時投資幾艘船來分散風險。聯合東印度公司的成立讓數百個商人同時可以投資數百艘船，風險最小化。
1600年英國率先成立了英屬東印度公司，隨後1602年荷蘭成立聯合東印度公司。新公司獲批可以建造堡壘、組建軍隊、與亞洲國家訂立條約。這是軍工複合體的原型。
聯合東印度公司在亞洲迅速擴張，不僅僅在雅加達和其他荷屬東印度地區（現印度尼西亞）發展貿易，還是唯一一家能在日本附近進行貿易的外國企業，沿著馬拉巴爾海岸趕走了葡萄牙人，在斯裡蘭卡、非洲南端的好望角都建立了自己的據點。
荷蘭東印度公司一路發展的順風順水，直到17世紀70年代被趕出了臺灣，同時又面臨了英國和其他殖民統治者的競爭。為了盈利，荷蘭東印度公司不得不銷售低利潤的商品。因為十七世紀的利率下降，公司可以通過債務融資擴大貿易。公司為了支付高股利，有時不得不通過借債，這又導致了再投資資本的減少，再加上為了維護各個據點產生的高額的經常費用，為公司埋下了隱患。但直到18世紀80年代，公司仍是亞洲地區的龐大的跨國公司。
全球金融中心的轉移和衰落
1780年-1784年爆發的第四次英荷戰爭引發公司經濟危機。1789年開始的法國大革命在1795年蔓延到了阿姆斯特丹。一年後1796年3月1日，聯合東印度公司被收歸國有，它的特許執照在1799年12月31日到期。大部分聯合東印度公司在亞洲的據點都在拿破崙戰爭之後割讓給了英國，英屬東印度公司還接收了所有的基礎設施。
很少有人理解聯合東印度公司改變了整個金融資本主義。儘管在聯合東印度公司成立之前，就已經有股份制公司。但是聯合東印度公司引入了有限責任制度，這讓公司能夠規模化經營。在公司倒閉時，有限責任制度就顯得尤為重要，不然即使是最大的股東也會受到致命打擊，更不用說是小股東了。
儘管這一創新改變了資本市場，但聯合東印度公司自己卻沒有從中受益。
公司的資本在200年間幾乎沒有改變，共計640萬弗洛林（230萬美元左右）。公司沒有發行新股來增加投資，反而是依賴於留存收益再投資。然而公司的股利政策導致了幾乎沒有留存收益。所以公司的融資手段只有借債。17世紀30年代公司第一次發行債券時負債股權比率（D/E ratio）為2，這一比率一直維持到18世紀30年代，到18世紀60年代D/E ratio上升到了4，18世紀80年代這一比率飆升到了18，最終導致了公司的破產解散。
在17、18世紀，荷蘭有全球最低的資金成本，這是因為一個創新：只要你還清了貸款，就可以享受更低的利率借款。這和西班牙、法國和其他國家借貸方式不同，這些國家的利率仍舊很高。荷蘭國債的利率從1517年的20%，到1600年的8.5%，1700年降到了4%。
荷蘭的利率不僅在當時是全球最低，也是歷史上最低的利率。這使得荷蘭能夠投資合股公司，比如聯合東印度公司，還可以投資外國國債，比如資助了美國革命。
聯合東印度公司另一個值得一提的地方是它的股利政策。部分股利是以實物的方式支付，並且股利變化很大。1605年公司股利為15%，1606年75%，1607年40%，1608年20%，1609年25%……存續的200年裡平均股利為18%，但1782年之後就再沒有支付過股利了。儘管聯合東印度公司為股東提供了高額回報，但有時並不是以股東希望的方式。
有些年份上，公司為了擺脫庫存，會以產品、鮮花、香料或者債券等方式支付股利。但顯然股東們更想要現金而不是貨物。20%-30%的股利的確很高，但是考慮到公司股價一直在400左右，實際股利就只有5%-7%，比荷蘭國債高，但比新興市場（比如俄羅斯、瑞典）的債券利率要低。
如上圖所示，公司股價從1602年的100開始，1607年達到200，1609年經歷了瘋狂拋售後，在1630年開始達到了400，之後股價隨著公司業務而起伏，1702年因為泡沫經濟股價超過了1000，隨後回落到600，在18世紀40年代恢復到800，隨後一路下跌。這可能也反映了荷蘭乃至全球的經濟。
阿姆斯特丹證券交易所還因為聯合東印度公司做出了一系列創新產品，比如期貨合同、期權、賣空，甚至引發了第一次賣空浪潮。Isaac le Maire在聯合東印度公司的早期是它最大的股東，他掀起了對聯合東印度公司的賣空浪潮，目的是為了用更便宜的價格再把這些股份買回來。這一舉動也讓政府開始規範證券市場，在1621年、1623年、1624年、1630年和1632年政府都試圖阻止金融市場的賣空、期權交易等行為，然而事實證明政府干預並不奏效。
阿姆斯特丹證券交易所在1600年至1800年間沒有新的大公司上市，只有聯合東印度公司和西印度公司兩隻重要的股票在交易。荷蘭的金融創新導致的低利率也阻止了阿姆斯特丹證交所的發展。荷蘭不像法國和英國，沒有集中發行的國債，政府債券在交易所中佔比很少。由於分散化的政治性質，荷蘭的政府債只在當地流通。聯合東印度公司和WIC對股市有著決定性的影響，而這兩家公司又不發行新股，荷蘭債券又分散在各個城市，市場又小，使得荷蘭人只能投資外國債券。
18世紀荷蘭報紙上經常會列出法國債券的價格、英國統一公債的價格、英格蘭銀行的股價、英屬東印度公司和在倫敦的南海公司的股價，但從來沒有阿姆斯特丹證交所的債券或者股票的價格。
除了殖民貿易，在十九世紀之前沒有一個資本主義公司需要像聯合東印度公司和西印度公司這麼大的資金支持。所以荷蘭的資金只能投資債券而非股權。美國、瑞典、法國、英國、俄羅斯、德國、澳大利亞，世界各國紛紛到荷蘭來集資。這樣一來，荷蘭的投資者能夠得到更高的回報，卻對荷蘭經濟無益。
阿姆斯特丹證交所沒落的另一個因素是股份只能按月、按季登記，而在倫敦，不僅每天可以登記註冊股票、債券，所有股票都可以交易。英國和法國債券在17、18世紀持續增長，定期引入新的投資者。反觀聯合東印度公司的股票，大部分是不交易的，又沒有集中發行的政府債券，阿姆斯特丹沒有給投資者投資的機會。
在工業革命之前的公司都很小，不需要在證交所募集資金。船運是個高風險高回報的行業，所以投資者都會同時投資不同的船隻來分散風險。17、18世紀的殖民地貿易將這一狀況帶入了一個新的階段，讓成千上萬個投資者同時投資成千上萬艘船來降低風險。拿破崙戰爭之後，全球的金融中心從阿姆斯特丹轉移到了倫敦。儘管這一過程持續了幾十年，但還是讓人意外，全球金融中心的轉移可以那麼輕易。
這其中有很多因素是阿姆斯特丹無法控制的，尤其是政治因素，比如在拿破崙戰爭中被法國佔領，戰後又失去了殖民地。
回顧歷史，荷蘭曾經也是有機會在1815年之後延續金融中心地位的。
荷蘭沒有好好利用證券市場，讓更多的公司參與進來，一直只局限於聯合東印度公司和西印度公司；沒有集中的政府債務導致了債券市場不能充分發展；沒有擴大聯合東印度公司的股本，卻用借債的方式最後導致了公司的破產；聯合東印度公司沒有留存足夠的收益用來發展，也沒有提供大量股票鼓勵交易。
在聯合東印度公司和西印度公司倒閉後，阿姆斯特丹交易所的重要性就開始消退。外國國債佔據了主導地位，19世紀20年代以後外國國債交易轉移去了資本更成熟的倫敦。
當然，不管阿姆斯特丹能否預見到這一切，可能都改變不了全球金融中心的轉移。這是倫敦應該吸取的教訓。整個19世紀倫敦成為了全球資本主義的發動機。但在二戰以後，紐約取代了倫敦。現在紐約也要吸取教訓。全球金融中心必須要不斷發展、創新和開放，不然就會被取代。
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