（非常長的一篇分析，摻雜有大量的主觀想法，不構成任何投資建議，歡迎認真看完全文的拍磚討論）
11月29日$江蘇三友(SZ002044)$ （美年大健康）以高出$ 愛康國賓(KANG)$ 第一輪私有化報價23.6%的競價方案狙擊愛康私有化，此後愛康創始人張黎剛和美年創始人俞熔各寫一封公開信叫板，而12月2日，愛康國賓出了反擊美年大健康第一招——傳說中的毒丸計劃。毒丸計劃是美股市場反惡意收購的慣有手法，而愛康在短短三天內就拋出了毒丸計劃，反應速度之快出乎很多人意料，某種程度上可以看出張黎剛保衛愛康控制權的決心，說明兩家公司要走在一起估計有一定難度。
毒丸計劃主要是保護管理層，對中小股東是不利的，尤其是愛康國賓，本來管理層就是想收購中小股東的股票，此時拋出毒丸計劃無非是給第三方競購設置障礙，但是好在「此毒丸非彼毒丸」，愛康這個毒丸計劃並沒法阻止美年的競購！詳細看愛康的毒丸計劃公告http://xueqiu.com/6654628252/61046654，該毒丸雖然賦予了愛康現有股東低成本稀釋惡意競購者的權利，但是這個權利是可以被獨立委員會以非常低的成本贖回的，獨立委員會仍然會繼續接受和評估其他有利於中小股東的第三方競價方案。
愛康此時拋出毒丸，最重要的目的是為了防止美年直接收二級市場股東的股票，因為愛康的股權相對很分散（張黎剛持股12.95%，第一大股東何伯權持股13.23%，新加坡GIC持股5.96%，剩下沒有超過5%的股東），所以對於張黎剛來說，如果美年直接從二級市場收購足夠多的股票，然後改組董事會罷免CEO的風險還是有的，而毒丸計劃則首先規避了這個風險。
所以說，愛康拋出的毒丸計劃並非排除第三方競價，只是把難題拋給了獨立委員會，這是真正考驗中概股獨立委員會的時候了。愛康的獨立委員會由DCM的盧蓉、長江商學院的齊大慶、清科的倪正東組成，這三人在國內的口碑都還不錯，也都是商界精英，所以我傾向於這個獨立委員會足夠獨立，不太可能直接拒絕對二級市場股東更有利的方案而選擇更低報價的方案。
之前我認為愛康和美年的這場PK可能會有三種結局：1是愛康賣給美年；2是愛康撤銷私有化同時拒絕第三方邀約；3是愛康和美年競價。
目前來看，1的概率幾乎沒有，道理也很簡單，美年在A股的市值已經接近400億人民幣，俞熔持股超過30%，而愛康目前市值僅70來億，張黎剛持有12.95%，美年+慈銘的營收和利潤規模加起來不足愛康的兩倍，這樣算的話估值差太大，兩邊完全不對等，而要愛康答應合併，必須給足溢價而且必須給現金（美股和A股沒法直接換股），美年要給足讓張黎剛滿意的現金收購價估計不容易，而且考慮到張黎剛在愛康的持股目前相對比較少，這個情況下把公司賣給美年的概率更低了。
2存在理論可能性，但我認為概率也相對比較低，主要是出於商業競爭的邏輯來判斷，健康體檢行業是重資本投入行業，而且目前是中國健康體檢高速發展並開始出現整合的階段，資本能力對公司跑馬圈地非常重要，美年在A股借殼上市以後的高市值並由此衍生出的低成本融資能力，估計也是愛康想私有化回A的重要推動力，如果僅僅因為美年的狙擊就放棄了私有化回A的戰略，那以後這條路就徹底被堵死了，而且在美國市場的資本信用也因為此次私有化和撤銷私有化被打打折扣，留在美國的融資能力會更弱。所以我認為愛康直接撤銷私有化的概率比較低，即使真的要撤銷私有化，那也是和美年進行競價PK後，實在打不過了才會考慮的下下策。
剩下3——愛康和美年進行競價戰，我認為是大概率事件！
相信有人馬上會問，愛康最早出17.8，目前美年出22，如果愛康加價到24，那美年加到25，然後愛康又加價，美年又加價...那不是沒完沒了了嗎？這個肯定也不會，不管是愛康還是美年，出錢參與本次私有化的都是聰明的機構投資者，本質上都是要賺愛康的美A估值差（也不排除個別戰略股東有更深的考慮會更願意花錢），兩邊競價會達到一個臨界點，就是以該價格私有化回A是否有利可圖的臨界點（以下為方便討論我毛姑姑假設這個臨界點是100億人民幣），而這個臨界點對於兩邊的參與方來說並不是一樣的，主要考慮雙邊的投資收益比，接下來重點分析兩方競購大戰的各自勝算。
最開始，我和很多人的觀點一樣，覺得如果愛康和美年發生競購大戰，愛康的勝算會非常低，主要邏輯是美年在神A股恐怖的400億估值PK愛康目前的70億市值，估值差太大，幹贏愛康實在太easy了（以至於曾經有過愛康會不競價直接撤回私有化的擔憂），但現在回想下這種想法有點圖樣圖森破了...
雖然美年在A股的市值高達400億，但這只是400億的股票市值而不是隨取隨用的400億現金，美年收愛康的資金都是要通過向機構投資者定向增發來募集，不是向A股散戶公開募集，定向增發100億是參與者先按照400億估值的市價（或者打一點折扣）先買美年的股票，然後美年再用這筆現金去收愛康，對於參與定向增發的機構來說，美年當前的市值越高，其實投資回報率是越低的，我們假設美年以100億拿下愛康後市值衝到1000億，那定增參與者的投資回報率是100%(1000/500-1=1)；而愛康這邊，雖然沒有美年在大A股這麼高的估值，但是市值小也就意味著基數小，如果張黎剛找到願意參與的資金合作，同樣是以100億人民幣完成私有化，回A以後對比美年的估值假設漲到300億人民幣市值，那麼參與愛康私有化的投資回報率是200%（而且相對美年漲到1000億投資回報率100%會更容易實現）。所以從參與私有化的投資者的角度來分析，美年反而因為400億的市值基數過大而拉低了投資回報率。當然，投資回報率不是唯一考慮因素，我們可以看到參與美年競購愛康的美年買方團裡，除了紅杉以外，平安、太平洋、凱雷、凱輝等都是美年的老股東，如果幫助美年完成和愛康的合併，那他們投資美年的總體回報率會更高，如果讓愛康順利回歸A股後和美年進一步競爭，也增加了美年未來競爭的不確定性從而影響估值，對於美年的老股東來說，支持美年的意願會非常強。
這麼分析下來，其實張黎剛的牌面並沒有那麼差，目前國內錢多，只要找到願意支持他的金主，愛康私有化即使提價到100億人民幣，回A以後的投資回報率仍然會很不錯，相信找到錢也並不難。
當然，以上算參與美年定增和愛康私有化的投資回報率的方式也有待商榷，稍微調整下口徑投資回報率的差異會很大，比如美年收了愛康以後有可能漲到2000億，愛康私有化回A股存在還存在稅收成本、時間成本、不確定性風險、借殼成本（如果是借殼的話），參與美年的定增鎖定期很短，而愛康從私有化到再上市到解禁可套現，時間會很長（至少三年），從而影響年化投資回報率。
此外需要留意的是，因為張黎剛的持股只有12.95%（但有34%的投票權），愛康老股東的態度很非常重要，翻了下愛康的股東結構，有兩個股東可能會很關鍵，一是目前持有愛康13.23%的第一大股東何伯權，雖然目前何伯權還不在買方團裡，但是何伯權是愛康非常早期的投資人（之前也已經搞過7天的私有化並成功套現），估計會是站在張黎剛這邊；二是復星，復星目前持有愛康286萬股，持股比例約4%，健康體檢資產對於復星來說有一定的戰略價值，美年那邊因為已經有凱雷、平安、太平等眾多實力雄厚的股東，愛康相比而言就顯得更具吸引力，所以復星也是愛康有可能可以重點爭取的股東（呵呵，個人非常期待2014年復星和凱雷在和睦家私有化的競購大戰再度上演）
所以總體而言，愛康和美年的競購PK，誰贏誰輸還很難說（當然美年即使此次競購不成功，也讓愛康管理層多付出了不少成本，從這個角度看美年不管如何都是贏家）。
最後還需要考慮這個案子的整個時間周期，總體而言，時間拖得越長，對愛康是越不利的，所以從張黎剛的角度，越早結束這場戰役越好。而且我認為@張黎剛 如果能加快私有化的進程，可以降低各種不確定性，反而贏得這場戰役的概率越高。建議@張黎剛可以參考銀潤收購學大的案例，採用兩步並一步的私有化回A方案：找到一個支持愛康的投資者，在A股控制一家殼公司，然後由這家殼公司做一個定向增發，向愛康發起私有化併購邀約與美年進行競價（如果A股監管層面允許的話），然後愛康買方團再參與這個定向增發（和學大銀潤交易模式類似，管理層做第二大股東，讓買方團控殼的這個機構做第一大股東，這樣規避了借殼，收購價格不受證監會對市盈率的限制），這麼做有幾個好處：1、兩步並一步加快了愛康私有化進程，同時增加了再上市的確定性（其實按照愛康現有的股東結構，即使沒有美年的競購，學大銀潤模式也是非常值得參考的）；2、時間短+確定性強以後更有利於吸引資金參與愛康私有化，參與借殼上市定增的資金需求要遠遠高於參與私有化的資金需求；3、有了一個A股殼公司的平臺以後，完全和美年站在了同一個起跑線上，而且因為殼公司市值基數低，反而有優勢（註：純屬個人胡侃的一個建議）。
最後最後，作為$愛康國賓(KANG)$ 的美國股東，不管愛康最後是選擇哪一個買方團採取哪一種方案，都希望這個過程是一個公開公平透明的交易，並且充分考慮美股二級市場股東的利益，也希望愛康國賓的獨立委員會能夠代表二級市場股東充分行使公平評估和監督的作用。
（持倉聲明：發布時持有$愛康國賓(KANG)$ 的多頭倉位，不持有$江蘇三友(SZ002044)$ ，所有言論不構成任何投資建議）