1、回顧：「先進位造業的核心資產崛起」的大邏輯和演進脈絡
2013 年是中國經濟發展的轉折年。「三期」疊加是當時中國經濟的階段性特徵：增速換擋期，中國經濟從高速換擋至中高速，2013 年之後，GDP 增速進入「7%」 時代；結構調整面臨陣痛期，2013 年開始第三產業對 GDP 的貢獻度以及同比增 速始終居於三大產業首位；前期刺激政策消化期，主要指金融危機爆發初期，中 國實施的一攬子經濟刺激計劃，處在了消化期。與之相對應的是資本市場在 2013 年、2014-2015 年出現「轉型牛」、「改革牛」。
2016-2017 年是供給側改革，贏家通吃，勝者為王的時代。2016 年 1 月，供給側 結構性改革第一次登上歷史舞臺，為解決「產能過剩、樓市庫存大、債務高企」 等問題，推行「三去一降一補」政策，即「去產能、去庫存、去槓桿、降成本、 補短板」。特別是上遊行業煤炭鋼鐵開始行政性壓產能，以及環保監管加強，傳統 行業去產能，行業龍頭公司開始崛起。加上棚改等刺激需求的政策，工業企業利 潤明顯回升，上遊企業利潤增速大幅攀升。股市反映了經濟環境和政策的變化， 這一階段具有強β屬性的煤炭鋼鐵有色行業的龍頭表現較好。
也正是從此時開始，我們提出了核心資產崛起的大邏輯：全球經濟新平庸時代的 「贏家通吃」。「核心資產」逆勢崛起的第一步，受益於供給側改革、經濟結構調 整。在 2016 年後，各行業核心資產的市佔率、盈利能力持續佔優。
2018 年-2019 年，金融去槓桿、經濟下行期。2018 年開始著力推進金融「去槓桿」， 18 年資管新規、理財新規落地，清理「影子銀行」，宏觀槓桿率逐步下降。實體經 濟融資明顯收緊，2018-2019 年社融規模存量同比增速始終維持在 8%左右的相對 低位。經濟顯著降速的階段已經過去，雖然經濟進入下行期，但是以食品飲料、 消費者服務等行業龍頭進入贏家通吃階段，充分享受經濟轉型的紅利。中美關係 發生變化，內需相關的行業確定性更受青睞。這一階段，周期股表現落後，而非 周期、弱周期的消費科技等行業龍頭受益於確定性和成長性，估值不斷提高。
2019 年底，基於經濟內部和外部環境的新變化，我們提出先進位造業領域的核心 資產將成為 2020 年中國資本市場的「明星」，這是「核心資產」崛起的第二步。 受益於科技賦能、內需擴張、改革開放。先進位造業領域的核心資產將成為 2020 年中國資本市場的「明星」。
首先，製造業高質量發展，將是 2020 年中國「精準滴灌式」穩增長的最大受益者。製造業投資是兼顧短期穩增長和中長期戰略目標的最佳選項。相比較而言，當前 進出口受限於海外，投資端基建受限於債務率、房地產受限於社會壓力，消費端 刺激效果不明顯，而製造業投資的規模在三大固定資產投資裡居首，製造業升級 將提升中國經濟效率。
第二，2020 年製造業中的核心資產對政策紅利的邊際刺激將更為敏感。從 2018 年以來，製造業投資同比增速經歷了一輪下滑，目前在低位徘徊。我們判斷，當 前產成品庫存周期到了底部，2020 年那些具有科研實力等核心競爭力的製造業核 心資產，將更受益於政策紅利，並率先恢復盈利彈性。
第三，基於庫存周期的歷史規律，新舊庫存周期轉折時庫存處於更低位的行業之 後一年「戴維斯雙擊」，2020 年更看好具有「科研能力」的先進位造業龍頭。製造業的整體情況也就是企穩，但是，細分行業的龍頭公司將贏家通吃、強者更強。 所以亮點在於結構分化、依然是核心資產的邏輯，即有科技研發實力的製造業龍 頭企業「自助者天助之」，將率先復甦。
第四，製造業的核心資產當前具有較高「性價比」，製造業相關行業不論是估值水 平或者是機構資金配置比例目前均處於歷史相對低位。
2、中短期展望：未來半年，中國製造業核心資產的景氣將持續上行
2.1、展望中國經濟此輪復甦仍將延續，先進位造業受益於新一輪主動補庫存
2.1.1、製造業龍頭公司基本面的改善仍在繼續
「製造業高質量發展，將是 2020 年中國「精準滴灌式」穩增長的最大受益者」這 一判斷正在兌現。
中國庫存周期主動補庫存確認，製造業景氣全面恢復。1）9 月 PMI 由前值 51 升 至 51.5，連續 7 個月處於擴張區間，PMI 新訂單、生產、原材料庫存、產成品庫 存分項全面改善，確認主動補庫存周期啟動。2）PMI15 個細分行業中，11 個行業 PMI 新訂單指數回升，同時 7 個行業生產指數回升。3）8 月工業企業產成品庫存 同比增速結束了 3 月以來持續下降的趨勢，8 累計同比增長 7.9%，比 7 月增長了 0.5 個百分點。
工業企業數據顯示中遊製造業景氣正明顯回暖。1-7 月工業企業收入累計同比增 速來看，中遊製造業收入累計同比降幅已經明顯小於上遊採掘、中遊原材料和下 遊消費品。其中，專用設備營業收入已經從 1-2 月累計同比下降 22%轉為 1-7 月 同比增長 2.5%，通用設備、電氣機械、儀器儀表、鐵路船舶 1-7 月收入累計同比 分別僅下降 3.1%、4.2%、1.3%、4.3%。
未來半年，先進位造業有望持續受益復甦。需求改善，收入提升，帶動先進位造 業企業加速補庫存。從 7 月營收同比增速較 6 月變動幅度與 7 月庫存同比增速點圖來看，二者大致呈現出正相關關係，隨著 7 月份收入的上升，行業加速補庫 存意願提升。汽車、儀器儀表、專用設備等製造業伴隨營收改善，庫存增速處於 領先位置。
自 2018 年以來持續低迷的製造業投資出現加速跡象，也印證了旺盛的需求，企業 開始有意願增加資本開支，而製造業投資的加速又會進一步增加對設備的需求。2020 年 8 月份，製造業投資當月同比增速大幅改善，達到 5.03%，較前值-3.11% 提升約 8.2 個百分點，或反映供需發生改變
2.1.2、經濟政策由「抗疫」模式回歸正常化但並不意味著收緊，而是以延續經濟復甦為底線
隨著經濟的穩步復甦，經濟政策也由「抗疫」模式回歸正常化，但是經濟政策回 歸正常化並不意味著收緊，而是有底線思維的——保證復甦延續。增量流動性最 寬鬆的階段可能已經過去，但是，無風險收益率依然維持低位徘徊。先進位造業 龍頭整體估值風險不大，有些公司的靜態估值已不算便宜，但是，動態市盈率有吸引力。
2.2、展望未來半年隨著美國總統大選結束、新冠疫苗問世，歐美經濟有望延續復甦，海內外共振提升中國製造業景氣度
為應對疫情，2020 年海外主要國家實施了史無前例的「大刺激。隨著疫苗問世並 量產，刺激政策將作用於實體經濟，推動歐美需求復甦，特別是 2020 年聖誕節到 2021 年復活節有望中外經濟共振復甦，提升中國製造業景氣度。
快則四季度，慢則明年初，新冠疫苗的普及，將為歐美需求的持續復甦保駕護航。世衛組織總幹事譚德塞在 9 月 22 日例行發布會上表示，「當前全球已有近 200新冠疫苗處於臨床或臨床前試驗階段……候選疫苗越多，到安全有效疫苗的幾 率就越高」。新冠疫苗研發成功及量產或許指日可待。首席科學家蘇米婭·斯瓦米 納坦稱，「中國的新冠疫苗研發項目非常活躍，已有數個候選疫苗處於臨床試驗領 先階段，世衛組織對中國的新冠疫苗很感興趣，一直在密切關注，一些疫苗在現 階段臨床試驗中已被證明有效。」
美國大選結束後，不管是哪種情形，都會推出大規模財政刺激計劃，將為復甦再添一把火。
2.3、中國製造業核心資產厚積薄發，經歷數年供給側改革和科技創新之後，有望迎來美好的時光
2015 年之前，經濟和企業增長的方式往往是以「量」取勝，製造業通過瘋狂上產 能，擴張總量，使得競爭格局很差。因此，往往一旦經濟開始復甦，很快上遊大 宗商品就會進入大幅漲價的階段，吞噬中下遊製造業利潤。我們可以看到 2015 年 之前，原材料 PPI 在絕大部分時間內都顯著高於加工工業 PPI。
2015 年之後，行業產能逐步向龍頭集中，龍頭企業無論是競爭力還是議價權都有 了較大的改善。反映在此輪經濟復甦過程中，原材料 PPI 弱於加工工業 PPI。經濟 復甦以一種更健康更溫和的方式進行，有利於利潤留在中下遊製造業。工業企業 數據顯示製造業利潤回升更快。
溫和復甦疊加低產能擴張，製造業核心資產有望迎來美好的時光。2018 年以來， 製造業產能擴張速度較低，需求的略微改善也能帶來利潤的大幅提升。2018 年以 來，製造業投資增速持續下行，2019 年累計同比增速在 3%左右徘徊，製造業產 能擴張較慢，也因此收入的略微改善有望帶來產能利用率的大幅上升，過去兩年 雖然收入增速不高，但通用設備、專用設備等行業毛利率卻創歷史新高。二季度 A 股製造業上市公司利潤同比增速明顯高於收入同比增速：機械行業營收同比增14.7%，淨利潤同比增速卻高達 52.8%；電力設備及新能源營收同比增速 16.6%， 而淨利潤同比增長 32.7%。
3、中長期展望：未來 3-5 年「疫情影響」+「雙循環」驅動，中國先進位造業的核心資產將迎來黃金髮展機遇期
3.1、未來 3 年甚至 5 年，中國製造業提升全球競爭力具備天時、地利、人和
3.1.1、天時：疫苗在全球普及仍待時日，未來 3-5 年疫情後遺症將推遲全球供應鏈重構
首先，中國享有雙循環模式的優勢。中國具有全球最大的內需消費市場，這個是 其他新興市場國家沒有辦法比的。中國內需消費市場正躍居全球第一併將繼續增 長，中國製造業企業擁有最大的市場需求，這是中國企業崛起的堅實保障。一方 面，為企業提供了足夠多的試錯空間和細分市場需求；另一方面，也有利於中國 製造業通過龐大的內需支撐，發揮規模優勢，降低成本、提升性價比。
其次，廣闊的市場機會和從中成長起來的備的供應鏈體系是中國製造業在後疫 情時代不可或缺的底氣。在龐大的消費市場中，中國製造業形成了完備的產業鏈 和產業集群優勢，這是其他勞動力成本較低的經濟體所不具備的。中國是全球產 業結構最為完備的經濟體之一，分行業來看，在 18 個製造業行業中，中國在 17 個行業產出中排名第一。以全球化程度較高的電子產業鏈為例，中國電子行業 77% 的中間投入來自內地，這在中美日韓中佔比都是最高的。
在後疫情時代，全球供應鏈不可避免地將發生變化，而中國製造業的綜合優勢將 更加難以替代。我們可以這樣比喻，中國的製造業是集團軍作戰，而海外其他小 型新興經濟體比起來就是遊擊隊。我們的單項不一定是最強的，勞動力紅利在消 退，勞動力成本、土地成本可能都沒有亞非拉有優勢，但是，我們的產業鏈完善 程度是其他新興經濟體沒有辦法比擬的，企業可以在更短的時間內找到原材料、 配套，並且進入中國這個龐大的消費市場。預計未來數年全球疫情仍有反覆，中 國製造業憑藉完備的產業鏈而將強化在全球供應體系中的優勢，享受全球此輪大 刺激紅利。
因此，在突如其來的新冠疫情對全球供應鏈形成挑戰的情況下，中國依舊能保持 亮眼的出口數據，依舊能夠吸引外商直接投資，凸顯了中國製造業龍頭在全球的 競爭力，凸顯了中國產業鏈的穩定性。
出口數據表現亮眼。在需求不斷恢復的過程中，大部分新興市場國家由於疫情控 制相對落後，產業鏈恢復速度不達預期，生產供給與需求不匹配。而中國經濟得 益於社會制度的優越，經受住疫情考驗，並且率先從新冠疫情的影響中重啟，不 斷強化在全球供應體系中的重要地位。
2020 年外商直接投資有望保持增長。根據聯合國發布的《2020 年世界投資報告》， 新冠肺炎疫情將導致 2020 年與 2021 年的外國直接投資（FDI）大幅下滑，2020 年全球 FDI 流量預計將比 2019 年的 1.54 萬億美元減少 40%。在 FDI 大幅下滑的 情況下，中國 7 月、8 月外商直接投資當月同比增速分別高達 12.1%和 15.0%，1- 8 月累計同比增速僅為-0.3%，2020 年全年我國外商直接投資有望繼續保持正增 長。
以特斯拉中國建廠為例，簡要說明中國製造業在全球產業鏈中不可替代。2018 年 4 月國家政策取消專用車、新能源汽車外資股比限制；2018 年 5 月特斯拉（上 海）有限公司即完成註冊，7 月份特斯拉上海與上海市政府正式籤署工廠建設協 議。特斯拉選擇中國建廠的原因在於：中國龐大的市場需求；成本優勢；中國完 善的工業體系和世界頂級的汽車產業鏈。
3.1.2、地利：「十四五規劃」將驅動「中國製造」走向「中國智造」
經過過去數年供給側改革推動下企業優勝劣汰，先進位造業龍頭已經積累了不少優勢，盈利能力顯著提升，有實力進行研發開支和先進產能的投入，為從「中國 製造」走向「中國智造」打下了堅實的基礎。
首先，龍頭公司強者恆強，憑藉先進的研發技術、管理水平，盈利能力不斷 提升。以電力設備與新能源行業為例：淨利潤呈現頭部集中化趨勢，特別在 疫情衝擊下，少數行業龍頭利用充沛的現金流能力和完善的產品布局及銷售 渠道不但渡過危機，反而逆勢提振市場份額。2018H1、2019H1、2020H1版塊扣非淨利潤 CR5 呈集中化趨勢。
第二，龍頭企業擁有更強的盈利能力之後，也有更多資金可以投入到研發支 出、先進產能投放，推動生產效率進一步提升。2015 年以來，製造業研發支 出佔營收比重不斷提高，2019 年，A 股上市公司研發支出佔營收比例中，電 子（6%）、國防軍工（5%）、機械（5%）、電力設備及新能源（4%）行業排名 前列，高於全部行業平均水平（2%）。
十四五期間新發展格局為先進位造業龍頭提供戰略機遇期，進一步驅動中國製造」 走向「中國智造」。十九屆五中全會將研究制定「第十四個五年規劃」（2021-25 年） 綱要。在外部環境更具挑戰性、經濟潛在增長率放緩的背景下，我們預期新的五 年規劃將圍繞構建「國內國際雙循環」的新發展格局，著力拉動內需和推進結構 性改革，實現高質量發展。要改變過去市場和資源「兩頭在外」的模式，構建「雙循 環」格局，需求端需要進一步激活國內超大規模市場優勢，供給端將大力推動科 技創新，加快關鍵核心技術攻關，提升產業鏈水平，維護產業鏈安全。
3.1.3、人和：制度紅利向中國製造業龍頭企業全力傾斜，特別是資本 市場服務實體經濟和科技創新
資本市場引導經濟轉型升級，A 股市場積極推動註冊制和科創板，服務實體經濟 和科技創新；港股積極修改恆指編制規則和主板上市規則，包括允許同股不同權 的新興及創新行業公司來港上市、允許符合資格的中資及國際公司在港二次上市 等等，鼓勵科技創新公司上市。針對各領域先進位造業的核心資產，IPO 融資便 利、產業併購重組相關的再融資便利進一步落實。
減稅降費，特別是研發費用稅前加計扣除，助力企業研發和創新。2019 年 7 月 23 日，李克強總理在的國務院常務會上表示，將企業研發費用加計扣除比例提高到 75%的政策由科技型中小企業擴大至所有企業，全年減稅 650 億元。
相關部門加快 5G 在製造、能源、交通等領域的融合應用，培育壯大行業龍頭企等等。2020 年政府工作報告中提出，要擴大有效投資，重點支持「兩新一重」， 「兩新」即：加強新型基礎設施建設，發展新一代信息網絡，拓展 5G 應用，建設 充電樁，推廣新能源汽車，激發新消費需求、助力產業升級；加強新型城鎮化建 設，大力提升縣城公共設施和服務能力，以適應農民日益增加的到縣城就業安家 需求。
積極引導融資重點流向製造業、中小微企業，引導實體經濟融資成本下降。9 月 28 日，央行貨幣政策委員會召開 2020 年第三季度例會，會議強調，「著力打通貨 幣傳導的多種堵點，繼續釋放改革促進降低貸款利率的潛力，綜合施策推動綜合 融資成本明顯下降，引導金融機構加大對實體經濟的支持力度，補短板、鍛長板， 確保新增融資重點流向製造業、中小微企業，努力做到金融對民營企業的支持與 民營企業對經濟社會發展的貢獻相適應。深化利率市場化改革，引導貸款利率繼 續下行，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定」。
3.2、以光伏、面板產業為例，看中國製造業軍團如何進擊全球
3.2.1、代表性產業之一：光伏產業浴火重生
以光伏產業鏈為例，2010 年之前，中國光伏產業鏈「兩頭在外」，產業格局呈現 明顯的「反微笑曲線」。而具有較高產業附加值的是高純晶矽和終端電站設計建設安裝環節，一個嚴重依賴進口，一個由於本土新能源發電建設落後，內需不足。 中國光伏企業沒有技術，只能負責其中附加值最低的組件加工製造環節。狂熱時 期，光伏企業紛紛擴大產能，甚至連服裝私企、家庭作坊也加入其中，造成嚴重 的產能過剩。禍不單行，歐盟降低對新能源補貼使得光伏市場迅速萎縮，而歐美 對光伏產品徵收反傾銷稅更是給中國光伏企業帶來了滅頂之災。2013 年前後，中 國光伏企業全部陷入巨額虧損，90%的多晶矽企業被迫停產。
然而近年來中國光伏產業鏈浴火重生，發展成為國際龍頭。2019 年，中國光伏產 業鏈各環節產能在全球佔比均絕對領先，矽料產量全球佔比到 69%，矽片佔比 94%， 電池佔比 77.7%，組件佔比 69.2%，2018 年裝機量佔比也提升至 40%，實現了全 產業鏈的領先。
可以說光伏產業鏈是中國先進位造業發展的一個縮影，其成功也離不開上述提到 個三個條件：
1. 科技賦能先進位造業，從中國製造到中國智造
以全球最大的矽片製造商、單晶矽龍頭公司隆基股份為例，2020 年隆基股份上半 年研發投入 10.66 億元，佔營收比例 5.29%。其實自 2015 年以來公司研發投入率 始終保持 5%左右，是全球研發投資最多的光伏製造商。
持續研發投入之下，公司優質產品供不應求，產能利用率明顯高於行業平均水平。根據中國光伏行業協會 2019 年統計數據，光伏行業矽片產能利用率約 40%-95% 左右，組件產能利用率約 30%-80%，公司矽片和組件產能利用率分別為 103.05% 和 78.36%，產能利用率均處於行業較高水平。
2015 年開始公司不斷更新單晶矽生產技術，使得單晶矽片價格由 10 年前的 100 元/片降至 3.07 元/片。成本的下降帶來單晶滲透率的提升，隆基股份單晶矽片市 佔率穩步提升。2019 年單晶矽片市場佔比為 62%，其中 P 型單晶矽片市場佔比由 2018 年的 39.5%增長到 60%，N 型單晶矽片市場約為 5%，較 2018 年基本持平。 預計 2020 年單晶滲透率進一步提升至 79%，2023 年達到 88%。
2. 產業協同，創建完善的製造業生態，構建產業壁壘
光伏產業鏈包含「矽料-矽片-電池片-組件」，各產業鏈公司深度合作，產業協同， 形成了「產業鏈上下遊深度合作-技術升級-降本增效-終端產品價格下降-銷量擴大 -市佔率提高-收入提高-資金增多-進行新一輪研發」的良性循環，是中國光伏產業 鏈領先全球的真正壁壘。
起初，隆基股份業務以製作單晶矽為主，後來公司以單晶作為戰略出發點，向下 延伸產業鏈，提升垂直一體化能力。近年來，公司布局下遊單晶電池和組件，2018 年公司單晶組件出貨量排名第一。
在積極整合產業鏈上下遊的同時，頭部光伏企業也在帶領供應鏈上下遊的中國企業加速技術更新，完成國產替代，協同進化：
在電池方面，隆基股份通過自身技術研發，改善 P 型單晶 PERC 電池的光衰 情況，使得單晶性價比凸顯，之後積極向下遊廠商公開控制 PERC 衰減技術， 大規模推進 PERC 應用，促進下遊企業技術升級。
單晶矽切割所需的金剛線公司——美暢新材，與隆基的共同成長的同時，憑 借國際領先的技術，能夠提供最穩定的供應，進行最快速的工藝升級，使得 產品成本不斷下降，成為全球金剛線市佔率第一名。
而光伏組件光伏膠膜製造商——福斯特，2003 年開始布局 EVA 膠膜，經過 5 年的自主開發，在配方、生產工藝、關鍵設備等方面取得重大突破，2008 年 所產 EVA 膠膜性能指標已經達到、甚至超過國外產品。在那之後，通過低價 策略，主動將毛利率從 40%壓縮到 20%，成功搶佔市場，全球市佔率從 2013 年的 36%提升到 2019 年的 58%，成為全球光伏膠膜領域的寡頭。
3. 政策激勵，引導產業健康發展
2011 年-2014 年是中國光伏產業出口破滅與再平衡的建立時期。這一階段，歐美 雙反對中國光伏出口造成了嚴重打擊，在這種情況下，中國政府加快建設國內光 伏市場，2012 年中國裝機 4.5GW 成為全球第二大市場，2013 年裝機 10.9GW，成 為全球第一大市場。該階段，國內補貼政策逐步完善，加強併網消納基礎條件， 使得國內裝機逐步增長。
3.2.2、代表性產業之二：中國面板行業後來居上
我國作為世界最大的 CRT、液晶電視製造國，在顯示器產業發展歷史上有著慘痛 的教訓。2004 年，世界電視產業從傳統 CRT 顯示器，向液晶等新型平板顯示器轉 換，而當時彩電產業採用的仍然是「以市場換技術」、「合資」的發展方式，對引 進技術存在嚴重依賴，未能形成自主的技術能力，因此在這輪液晶顯示板浪潮初 期慘遭淘汰。在 1998 年至 2008 年，日韓平板電視廠商、臺灣企業「擁屏自重」， 肆意侵蝕中國彩電市場份額，並且對中國企業進行嚴格的液晶技術封鎖、中國電 子工業只能「跪著」求生存，花費巨資，從韓國、臺灣、日本廠商手裡採購液晶 面板等關鍵零部件。
2008 年下半年，全球金融危機重創顯示器產業，韓國三星和 LG 相繼放慢腳步， 停止了 8 代線的建設，產業進入衰退期，而這個衰退期給給中國企業提供了進場 機會。為了突破產業困局，從 2009 年起，國內液晶面板企業逆勢擴張，打響了產 業反擊戰，而這其中國家的大力支持與資本市場的融資功能不可或缺。以京東方 為例，京東方通過向政府或特定的「戰略投資者」增發股票的方式獲得足夠資本 金，與此同時政府也會提供諸如土地、稅收等方面的支持。在這種模式下，京東 方通過資本市場融資，成功在成都建立 4.5 代線、在合肥開設 6 代線項目，在北 京亦莊設立 8.5 代線。
在獲得融資大力擴張的同時，京東方積極準備技術研發，為了建設 6 代線，京東 方在技術上準備了 3 年時間，也因此從 6 代線破土動工到實現量產，僅用了 21 個 月；而 8.5 代線在工藝流程上與 6 代線並沒有本質的區別，只是工藝難度有所提 高，所以 8.5 代線項目同樣推進得很快。
經過幾年的自主發展，在高世代線產能上，中國大陸廠商佔據統治地位。中國 LCD 面板廠商憑藉成本競爭力、新投產線生產效率以及產業鏈配套優勢已經趕超韓國 廠商。參考 IHS 數據，中國大陸自 2017 年第一次成為全球高世代線產能最大的 地區以來，到 2019 年已經達到全球產能的 53%，並有望在 2024 年佔據全球高世 代線產能的 68%。隨著韓國廠商在 2020 年加速關閉 LCD 產能，預計未來中國大 陸地區的大尺寸 LCD 面板產能佔比將逐漸提高。參考集邦諮詢數據，到 2021 年 在中國面板廠新增產線產能持續開出後，中國大陸廠商大尺寸液晶面板產能面積 市佔率將達到 57.8%，在全球居主導地位。
面板項目大力發展的同時，也為產業鏈配套的基礎原材料、關鍵設備研發企業， 開闢出生存空間，使得我國自主的電子產業研發體系擁有進入上升循環的機會。以京東方為例，在合肥 6 代線項目實施之後，此前生產 CRT 顯像管的鹹陽彩虹集 團，開始進行液晶基板玻璃配套項目的生產；之前生產膠片的保定樂凱，上馬 光片項目等等。同時，近年來下遊產品升級+國產手機廠商扶持，也推動我國 OLED 產業進入發展快車道。OLED 面板具有可摺疊、可彎曲的特性，可以徹底 改變當前智慧型手機、甚至平板和筆記本電腦的既有形態。我國整機終端企業為保 持競爭實力，積極和 AMOLED 面板企業合作開發各種摺疊、彎曲形態的手機， 以期增加高端市場份額。為了扶持國產 OLED 屏廠商發展，國產手機廠商華為、 中興、小米、OPPO 等紛紛採用國產 OLED 屏幕。
3.3、從海外卡特彼勒的例子看製造業如何通過全球化長盛不衰
疫情不可避免地將對全球供應鏈的重塑產生影響，而中國製造業龍頭有望憑藉上 述優勢，加快全球化的步伐。就像二戰凸顯了美國作為這個製造業最強者的地位， 美國製造業企業在此之後走向全球。借鑑美國製造業代表性企業卡特彼勒如何通 過全球化在美國經濟結構性調整之後仍然長盛不衰。
4、參與未來數年先進位造業核心資產乘「風」破 「浪」行情（略）
4.1、製造業核心資產仍將是未來數年核心資產行情主角，2020 年只是開始
製造業核心資產將成為未來兩到三年核心資產的「新主角」。7 月份，伴隨著中國 經濟復甦逐漸明朗，製造業領漲 A 股，國防軍工、電力設備及新能源行業股價走 勢斜率明顯高於醫藥和消費。然而 8 月以來隨著海外疫情反覆、投資者對經濟復 蘇強度仍心存疑慮，行情步入震蕩。四季度開始，製造業核心資產行情有望迎來 多重「暖風」。
第一，亮眼的三季報是未來業績浪的開始。2020 年二季度 A 股上市公司淨利潤同 比增速中，製造業已經交了一份優秀的考卷，與其他行業相比，製造業淨利潤同 比增速處於前列。三季報有望繼續加速，驗證製造業業績浪的開啟。
第二，美國大選結束、疫苗問世，全球主要經濟體有望復甦共振。1）大選結束之 後，不管是哪種情形，美國都會推出大規模財政刺激計劃，好於現在的僵局。2） 秋冬來臨，新冠疫情的二次反彈導致歐美部分地區實施「二次封鎖」，引發市場對 於經濟復甦強度和持久度的擔憂。歐美經濟恢復正常化只能寄希望於疫苗。美國 大選結束、新冠疫苗問世，全球主要經濟體有望復甦共振。
第三，十九屆五中全會及十四五規劃。10 月 26 日至 29 日，中國十九屆五中全會 即將召開，會議將研究關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三 五年遠景目標的建議。先進位造業作為「加快形成以國內大循環為主體」不可或 缺的重要環節，將受益於未來五年的政策規劃。
第四，製造業核心資產的靜態估值相對有性價比，動態估值不貴。
2020 年 3 月以來，科技和消費行業估值已經上升至歷史最高位水平，例如休閒服務 PE-TTM、PB 已處於 2011 年以來的最高分位數水平，而先進位造業的部分行 業，如電氣設備 PE-TTM（60%）、機械設備（50%）PE-TTM 等處於相對合理的 估值水平。
首先，A 股行業縱向估值市盈率（PE TTM）分析，截至 10 月 9 日，有色（52%）、 軍工（62%）、電子（66%）、化工（61%）、通信（42%）、機械設備（49%）等行 業市盈率都處於 2011 年以來的歷史居中分位數水平（行業括號內百分比數值為當 前最新估值所對應的歷史分位數）。
其次，A 股行業縱向估值市淨率（PB TTM）來看，截至 10 月 9 日，有色（24%）、 軍工（63%）、化工（45%）、通信（47%）、機械設備（54%）、汽車（43%）等行 業的市淨率均處於 2011 年以來歷史居中或較低分位數水平（行業括號內百分比數 值為當前最新估值所對應的歷史分位數）。
第三，港股行業縱向估值市盈率（PE TTM）分析，截至 9 月 18 日，工業（44%）、 電訊業（3%）等行業市盈率處於 2011 年以來的歷史低位水平。（註：行業括號內 百分比數值為最新估值對應的歷史分位數）。
由於 2020 年上半年是業績低點，考慮周期復甦的彈性和先進位造業龍頭自身的成 長性，動態市盈率更低。
機構資金配置比例，製造業相關行業目前處於相對低位。
首先，橫向比較來看，製造業行業在公募基金中所佔的配置比例合理或者偏低。 根據 2020 年第二季度公募基金重倉股行業分布來看，電力設備（5.21%）、基礎化 工（3.4%）、機械（2.9%）、通信（1.1%）、汽車（1.4%）、有色金屬（1.3%）、國防 軍工（0.55%）等（註：括號內百分比數值為 2019 三季度公募基金配置比例） ;
其次，縱向歷史分位數來分析，製造業行業的持倉比例處於 2014 年 Q1 以來的中 位數以下或偏低水平。2020 年第二季度公募基金在汽車（4%）、機械（24%）、基 礎化工（16%）、有色金屬（20%）、通信（4%）、軍工（12%）等（註：括號內百 分比為最新配置比例對應的歷史分位數數值）;
第三，相比標配比例來看，2019 年三季度公募基金對化工、國防軍工、機械、有 色、汽車等製造業相關行業均呈現較明顯低配水平。
4.2、戰略性配置阿爾法屬性的中國製造業龍頭
4.2.1、光伏：H2 搶裝需求高度確定，龍頭格局進一步清晰
4.2.2、新能源車：長期發展空間廣闊，擁抱核心資產
4.2.3、軍工：戰略看多「十四五」，優選高成長標的
4.2.4、電子：5G 和國產化浪潮繼續驅動電子行業快速發展
4.2.5、工業 4.0：把握基建產業鏈，重視周期、成長龍頭
4.2.6、化工：至暗時刻已過，關注政策刺激下需求修復，繼續聚焦龍頭分享格 局優化紅利
4.3、階段性參與貝塔屬性的傳統周期龍頭
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。作者：興業證券，張憶東）
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