來源：雪球
假期繼續在飯局的縫隙中，抽空進行新行業學習。
最近希望突破自己的舒適區，克服「撿便宜」的思維慣性，尋找一些景氣度持續向上，估值體系仍未達成共識的機會——醫美無疑是其中的重點。
還有一個看醫美的原因是好奇心，隨著身邊的女性朋友和長輩頻頻聊起，我也經常思考，這東西究竟有沒有用，能不能給身邊人提供些使用建議。
正逢一家叫$C愛美客(SZ300896)$的新股在創業板上市，聽業內朋友提過，這是目前三大醫美「鏟子股」中最有潛力的企業，因此筆者希望以初學者的心態，總結出一份學習筆記。
一、醫美耗材行業屬性
醫療美容是一個長邏輯無懈可擊的行業，人類的看臉天性深藏在基因之中，很難改變，這意味著醫美具有永續增長的屬性。（類似醬油）
而在中期，醫美行業的增長主要由三個因素驅動：
1）ARPU值提升：隨著人均可支配收入的提高，用於醫美的支出會非線性上漲，中國GNI對標美國1985年，韓國2000年，均處於醫美發展黃金時期。
2）客戶群延展：隨著審美意識的解放，醫美的適用人群正向年齡曲線的兩級拓展，也就是說中老年和V世代正提供著源源不斷的新流量。
3）正規化率提升：艾瑞數據顯示中國醫美市場中的針劑正品率僅1/3，正品替代空間巨大。
根據Frost&Sullivan的數據，2025年我國醫美市場空間將從1525億增長到4224億，5年複合增速為22.6%。
從產業鏈的角度，醫美耗材產品是最商業模式最確定的環節，毛利率高達88~90%，原因有以下幾個：
1）高復購：不同於醫美手術，注射類耗材一旦入坑，往往就是長期購買者。一個女孩從18歲踏入整形美容醫院起，往往每年都要有30%的收入貢獻給這個行業。
2）高壁壘：合規產品需要拿NMPA發的Ⅲ類醫療器械或生物藥品註冊證，獲取難度高於歐盟和韓國，目前僅有21家公司拿到了醫美注射針劑NMPA註冊證。
3）議價能力強：醫美下遊連鎖化率低，上遊原料技術含量較低，對上對下均比較強勢。
而從產品的角度，我們把研究重點放在「注射類非手術醫美」，按作用原理可劃分為五類：填充、補充、支撐、萎縮（肌肉）、融縮(脂肪）。「玻尿酸和膠原蛋白是最常見的填充劑（膠原蛋白貴）；刺激膠原蛋白增生的童顏針則通常作為補充劑；支撐類所涉及的項目包括長效填充劑、線雕線材、少女針、微晶瓷等，效果維持時間可長達數年；肉毒是以肌肉為標的物的萎縮劑，消除動態紋路；溶脂針是以脂肪為標的物的溶縮劑。其他起皮膚改善或美化作用的合規邊緣針劑產品還有水光針、動能素、美白針等。」（邊看我越邊得害怕，隨隨便便就是溶脂 ，人類對美的追求真是熾熱。）
從參與玩家的角度，醫美注射耗材擁有罕見穩定的競爭格局。從2009年愛美客獲得國內第一個國產玻尿酸批文以來，國產玻尿酸的前三名從來沒有變過，一直是愛美客、華熙和昊海，這意味著，強者有望恆強。
二、醫美耗材發展趨勢
醫美歷經過四個發展階段，一是部隊的燒傷燙傷，二是很多從事第三產業特殊服務業的人有整形需求，三是廣大的愛美女性，現在第四個階段是全民整形。
本來2020應該是一個業績暴漲的年份，但發生了兩件事：1）疫情推後了人們的醫美需求，畢竟是要外出的；2）政府對行業嚴打嚴抓，取締了很多非法工作室。這意味著，短期的行業下滑不僅是暫時性的，而且對於合規醫美耗材，未來一段時間的需求反而會暴增，一部分承接延後的需求，一部分承接「黑轉白」的需求。
注射美容目前有幾大類產品，第一類產品是毒素類，第二類產品是玻尿酸體系，第三類產品是膠原蛋白體系，還有一個小眾的叫不可降解的體系（比如愛貝芙）。但是國內目前最大的消費群體是玻尿酸，比肉毒素人群還大，和國外有很大的差異。
第一大單品玻尿酸的長期前景還是很不錯的，從全球抗衰的產品來看，人到30歲以後進入初老狀態，40歲以後進入老年狀態，逐步地衰老。玻尿酸是人體最主要的成分，隨著歲月的流失，玻尿酸的流失，定期補充玻尿酸，改善鼻唇溝、改善法令紋、線填充是不可取代的，目前來說除了脂肪填充，除了膠原蛋白，玻尿酸應該佔整個填充市場的90%以上，因為大量的用玻尿酸，而且現在玻尿酸市場產品技術非常好，紅腫率非常低，包括消費者反覆復購的使用，也不會產生其他的耐藥性，所以說產品市場空間非常大。
目前玻尿酸的中高端產品都是進口品牌，適齡女性一般是35歲到45歲，一年的消費額在2~3萬元。而國產品牌的突破口是年輕女性，一般被醫師當成入門款來推薦。
玻尿酸的價差非常大，進口的貴的可能接近1萬塊錢，國產玻尿酸很多情況下可能是1000多塊錢，但其實兩者的消費者體驗沒有什麼差別，完全是品牌溢價，專家做過實驗，盲打是沒法區別的。
最近有個趨勢，就是國產品牌的價格帶往上打，通過推出高端單品的方式，比如愛美客的寶尼達、潤百顏的黑金，這是因為國產玻尿酸的產品力正在迅速提升。日本韓國的玻尿酸由於不適應中國人飲食習慣，反而會出現水土不服的現象，這是國內廠商的機會。
除了玻尿酸，肉毒素和線雕的增速正在迅速起來，有可能之後形成三分天下的格局。
肉毒素跟玻尿酸的最大區別，在於它是毒麻產品，所以牌照審批更嚴格，目前只有兩款上市產品，處於嚴重的供不應求狀態。
歐美和日韓100個適齡女性中，有30個人至少做過醫美整形手術，至少有50個人打過肉毒素。中國1000個適齡女性中只有3-4個人開過刀動過手術，不超過5個人打過針。
國外肉毒素人群是玻尿酸體系的3-5倍，但是我們國內玻尿酸體系的人是兩倍於肉毒素，這中間有巨大的替代空間。
線雕也是個非常好的產品，它是玻尿酸的輔助物但取代不了玻尿酸，因為他只是三個月左右的支撐，埋線植入之後，刺激人體自己膠原蛋白產生，然後起到了收緊局部的作用。例如搭毛衣沒有了毛衣針，線是串不在一起的，所以線雕的線起到了支撐作用，然後刺激人體的膠原蛋白再生。
本身線雕是很好的產品項目，但是太多水貨、假貨，很多人用假線，埋在皮膚裡沒有任何作用，毀了整個市場，市場應該嚴管，最終只有2-3個品牌，比如說美國的vloc和韓國的品牌，中國的品牌，只要有兩三個線雕的品牌把這個線的市場做好，它就應該能跟肉毒素、玻尿酸三分天下。
三、愛美客核心要點
愛美客目前的收入全部來源於玻尿酸，近年業績保持快速增長，原因是不斷推出爆品。2014~2019 年營收與淨利年均複合增速分別為49.32%、60.80%，至 2019 年公司營收與淨利規模分別為 5.58 億元、3.06億元。20H1 受國內疫情影響，公司營收與淨利增速分別為 0.72%、14.59%。
分品牌看，公司發展最早的品牌為 2009 年推出的逸美、為國內首款透明質酸鈉類注射填充劑，2012 年推出寶尼達、為國內首款含 PVA 微球、持續效果更加持久。兩者定價較高，據公司招股書披露 2019 年逸美、寶尼達銷售均價分別為 700、2547 元/支。
在早期，公司業務貢獻主要來自於逸美及寶尼達。2015 年公司推出含利多卡因的愛芙萊，2017 年推出國內首個針對頸紋修復的嗨體，兩個品牌快速成長至 2019 年分別為公司前兩大品牌。其中愛芙萊快速發展主要為添加的利多卡因具有舒緩減痛作用、迎合行業發展趨勢，並且產品定價較低、性價比高（2019 年銷售均價為 311 元/支）；嗨體快速發展主要為把握住了國內頸紋修復的空白市場，近年量價齊升。
愛美客在玻尿酸方面已經成為國產龍頭，但市佔率僅有10%，仍有很大的國產替代空間。
愛美客的公司基因是重研發，產品力強於學術推廣能力：
1）相比於華熙和昊海，愛美客明顯有投很多精力在新品研發上；
2）從嗨體後來居上成為玻尿酸第一大單品，也可以看出，愛美客很懂用戶，挖掘了「去頸紋」這樣一個隱形剛需；
3）愛美客的學術推廣和營銷能力存在不足，業內評價是銷售比較老實，不會高舉高打推整形醫生，而是從一線的促銷活動做起。營銷上，沒有找意見領袖做推廣標杆，沒有做微博和小紅書，也沒有做俱樂部。
4）但公司也意識到了自己的缺陷，嗨體的推廣已經出現在《乘風破浪的姐姐》等綜藝之中，小紅書上的品牌曝光度也有所提升。
愛美客擁有最全的管線布局：以下是醫美耗材各熱門管線的各玩家布局情況，從中可以看到，397億市值的愛美客在5個管線均有落子，642億市值的華熙生物有2個大品種的布局，204億市值的昊海生科僅有玻尿酸1個品種的布局。讓我意外的是，432億市值的仿製藥巨頭華東醫藥已經布局了4條管線，老驥伏櫪，其志不可小覷啊。
四、交易位置思考
根據券商一致預期，2020、21、22年的利潤預測分別為3.92、5.99、8.55億，現價對應明年66倍PE，絕對估值的確不低。但對應後年，就只剩46.4倍PE了。
對比$華熙生物(SH688363)$，明年9.46億利潤，對應68倍PE，後年12.37億利潤，對應52倍PE，都比愛美客要貴，但我們認為愛美客質地更好——因為相比於原料端，產品端才是醫美行業的核心成功要素。
對比$昊海生科(SH688366)$，明年4.27億利潤，對應48倍PE，後年5.3億利潤，對應38.5倍PE。看後年，與愛美客估值水平差異已經不大，但昊海有很多非醫美的業務，而且醫美部分新品布局很少，所以愛美客更優。
所以從估值角度，愛美客優於華熙和昊海，具有更好的配置價值。
從博弈角度，愛美客在新股情緒冰點附近上市，仍然在第一天收穫了4個機構買入席位。一旦情緒轉暖，流動性加持下走出行情的可能性較大。
身邊機構態度也比較踴躍，大都在上市前加入重點覆蓋，抱團之下，下行空間不大，即使短期下跌，也可以通過越跌越加的方式T低成本達到盈利目的。
如果我們假設當前華熙生物的估值合理，愛美客的合理估值應該在後年60倍PE附近，對應510億人民幣市值，有30%上漲空間，建議重點關注
作者：星辰大海的邊界連結：https://xueqiu.com/7708198303/160627047來源：雪球著作權歸作者所有。商業轉載請聯繫作者獲得授權，非商業轉載請註明出處。風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。