今天次新股我們一起梳理一下愛美客，公司是國內生物醫用軟組織修復材料領域的創新型領先企業。公司立足於生物醫用材料的研發和轉化，致力於重組蛋白和多肽等生物醫藥的開發，已成功實現注射類透明質酸鈉系列產品及聚對二氧環己酮面部埋植線的產業化，並建立了醫用幾丁糖、聚乳酸等生物醫用材料的產品技術轉化平臺，產品臨床應用涵蓋醫療美容、外科修復以及代謝疾病治療等領域。
公司自主研發的產品主要針對面部、頸部褶皺皮膚的修復。公司產品主要面向醫療機構的整形外科、美容外科、皮膚科等科室，注射用透明質酸鈉系列產品由經過培訓的醫生注射於面部及頸部，修復皺紋及凹陷組織；聚對二氧環己酮面部埋植線產品由經過培訓的醫生植入皮下脂肪層，為淺層脂肪提供支撐，從而改善鼻唇溝皺紋。
生物醫用材料是一類用於診斷、治療、修復和替代人體組織、器官或增進其功能的新型高技術材料，涉及學科廣泛，學科交叉較深，不僅是構成現代醫學基礎的生物醫學工程和生物技術的重要基礎，且對材料科學和生命科學等相關學科的發展有重要的促進作用。因此，生物醫用材料的發展綜合體現了材料學、生物學、醫學等多個領域科學與工程技術的水平。同時，生物醫用材料產業作為材料科學、生物技術、臨床醫學的前沿和重點發展領域，以及整個生物醫學工程的基礎，已發展為整個經濟體系中最具活力的產業之一。
生物醫用材料可根據材料的組成和性質、材料的來源、醫學用途、醫院使用科室等不同維度進行如下分類：
生物醫用材料是保障人類健康的必需品，對當代醫療技術和保健系統的革新和發展具有引導作用。同時，生物醫用材料及製品產業是整個醫療器械產業的基礎，正在成長為全球經濟的一個支柱性產業。
當今社會，人口老齡化已成為趨勢，加之國民經濟不斷發展和人民生活水平持續提高，人們對生物醫用材料和製品的需求急速增加。根據麥姆斯諮詢數據，2016年全球生物醫用材料市場規模約為709億美元，預計2021年將達到1,491.7億美元，2016至2021年複合年增長率為16%，遠高於全球醫療器械市場8%的增長率。
我國生物醫用材料研製和生產迅速發展，初具規模，現已成為一個新興產業，總產值的增長率遠高於國民經濟平均發展速度。目前，我國生物醫用材料在臨床應用中主要用作醫療器械，並已成為整個醫療器械產業的重要基礎，其產品約佔醫療器械市場的40%-50%。賽瑞研究的數據顯示，2015年我國生物醫用材料市場銷售額已近1,440億元，年增長率超過17.2%，保守估計10年內我國將成長為世界第二大生物醫用材料市場。
透明質酸（Hyaluronic Acid，簡稱HA）又稱玻尿酸，是一種高分子粘多糖，由雙糖單位D-葡萄糖醛酸及N-乙醯葡糖胺組成。在一定濃度的水溶液狀態下，透明質酸分子在空間上呈剛性的螺旋柱狀結構，柱狀內側由於存在大量的羥基而產生強親水性，可將其結合的水分子鎖定在螺旋柱狀結構中，使得水分不易流失，因此具有優異的保溼功能。在大分子量、高濃度的水溶液狀態下，透明質酸可在分子間作用下形成雙螺旋甚至網狀結構，使其在具有保溼性的同時還體現出粘彈性，從而可以保護和抵抗外界壓力、摩擦帶來的形變，並具有良好的潤滑性。由於透明質酸擁有上述保溼性、粘彈性和潤滑性，再加上透明質酸為人體天然存在的物質，具有可降解性及生物相容性，因此被廣泛用作生物醫用材料。
透明質酸在人體皮膚中天然存在，並作為表皮及真皮的主要基質成分之一，起到吸收水分、保持溼潤的作用，使皮膚柔嫩、光滑並具有彈性，防止皮膚衰老或產生皺紋。同時，透明質酸還具有促進營養成分吸收、預防修復皮膚損傷以及改善皮膚新陳代謝的作用。然而，人體皮膚中的透明質酸會隨著年齡的增長而流失，導致皮膚保溼能力下降，失去彈性與光澤，並出現皺紋等衰老現象。因此，透明質酸常被添加至食品、化妝品中，用於增強皮膚保溼功能、改善皮膚狀態。在醫療美容用途中，透明質酸可以通過皮下填充劑的形式，人工注射進入真皮褶皺凹陷或希望豐潤的部位，更為直接、快速地補充透明質酸，從而達到上述皮膚美容效果，並藉由透明質酸的粘彈性和塑形功能，同時實現消除皺紋以及修飾面部的效果。
此外，透明質酸同時還是人體細胞間質、眼玻璃體、關節滑液等結締組織的主要成分，並以其獨特的分子結構和理化性質，在機體內起到多種重要的生理功能，如潤滑關節、調節血管壁通透性、調節蛋白質、水電解質擴散及運轉、促進創傷癒合等。因此，透明質酸具有較高的醫用臨床價值，常用作滴眼液的媒介、眼科手術的粘彈劑、關節手術的填充劑等，同時還用於預防術後粘連和促進皮膚傷口的癒合。
美國整形美容外科協會統計顯示，用於美容領域的透明質酸鈉銷售額佔總銷售的60%以上，2017年全球銷售額達到25.43億美元，預測2018年全球美容用透明質酸鈉市場規模將超過28億美元。
根據弗若斯特沙利文（Frost&Sullivan）發布的《中國透明質酸鈉行業市場研究報告》，目前醫藥級透明質酸終端產品主要涵蓋三個應用領域：醫療美容、骨科治療和眼科治療。在2018年，醫療美容市場規模大於其它應用領域，達到37.0億元人民幣，且增速高於其它領域,2014-2018年複合增長率為32.3%。
中國醫療美容市場是全球增速最快的醫美市場之一。經濟的發展、人均可支配收入的增加、購買力和個人醫美意識的提升，為中國醫療美容市場的增長提供了強有力的支撐。根據弗若斯特沙利文分析，受監管的中國醫療美容市場規模在2018年達到1,216.7億元人民幣，並預計在2023年達到3,601.3億元人民幣，複合增長率為24.2%。相比於手術類整形，以注射類為代表的非手術類微創醫療美容，恢復時間快、價格及風險相對較低，因此有更高的市場接受度和復購率。2014-2018年之間，中國醫療美容注射產品市場中，國產品牌銷售收 入增速較快，複合增長率為32.2%，高於同期進口品牌的18.7%。
但是，由於國產品牌單價較進口品牌產品低，從銷售收入分析，2018年中國排名前三的本土企業佔比僅為23.4%，進口品牌產品仍佔據市場的主導地位。隨著醫療美容透明質酸填充劑本土產品品類的增多，質量的逐步提高，以及技術的創新，例如與利多卡因藥械聯用的透明質酸填充劑可在操作過程中起到止痛效果，增加病人的接受程度，本土品牌的市場銷售收入有望進一步提高。根據弗若斯特沙利文分析預測，中國醫療美容透明質酸終端產品市場規模將在 2021年超過50.0億元人民幣，本土品牌佔比將達到約30.0%。
醫療美容產業鏈中，行業上遊為醫療美容耗材的生產商和器械設備的製造商，行業中遊為醫療美容機構，包括公立醫院的整形外科、皮膚科和非公立醫療美容機構，下遊為廣大終端消費者。公司為醫療美容耗材的生產商，處於醫療美容產業鏈的上遊。
一、醫美龍頭
愛美客成立於2004年；2009年「逸美」獲批上市，成為國產首款透明質酸鈉類注射填充劑(非純玻尿酸)；2012年」寶尼達「獲批上市，是國產首款長效透明質酸鈉類注射填充劑非純玻尿酸)；2015年」愛芙達「獲批上市，是大陸首款取得NMPA註冊證的含麻板透明質酸鈉注射填充劑；2017年」逸美一加一「獲批，同年「嗨體」獲批上市，是國內首款主打頸紋修復的注射材料；2019年」緊戀「取得NMPA」註冊證，是大陸首款適應症面部的線雕線材。
二、業務分析
2016-2019年，營業收入由1.41億元增長至5.58億元，複合增長率58.18%，19年同比增長58.18%，2020H1實現營收同比增長0.72%至2.42億元；歸母淨利潤由0.53億元增長至3.06億元，複合增長率79.40%，19年同比增長148.78%，2020H1實現營收同比增長14.59%至1.47億元；扣非歸母淨利潤由0.51億元增長至2.97億元，複合增長率79.91%，19年同比增長145.45%，2020H1實現營收同比增長11.65%至1.41億元；經營活動現金流由0.55億元增長至3.10億元，複合增長率77.96%，19年同比增長129.63%，2020H1實現營收同比下降2.73%至1.15億元。
分產品來看，2019年注射用修飾透明質酸鈉凝膠（愛芙萊）實現營收2.19億元，佔比39.27%，毛利率增加3.13pp至90.22%；注射用透明質酸鈉複合溶液（嗨體）實現營收2.43億元，佔比43.50%，毛利率增加2.69pp至92.99%；醫用含聚乙烯醇凝膠微球的透明質酸鈉-羥丙基甲基纖維素凝膠（寶尼達）實現營收6750.35萬元，佔比12.10%，毛利率增加0.62pp至98.73%；醫用透明質酸鈉-羥丙基甲基纖維素凝膠（逸美一加一）實現營收2078.65萬元，佔比3.73%，毛利率減少0.03pp至96.37%；注射用修飾透明質酸鈉凝膠（愛美飛）實現營收487.96萬元，佔比0.87%，毛利率增加0.16pp至96.07%；醫用羥丙基甲基纖維素-透明質酸鈉溶液（逸美）實現營收208.02萬元，佔比0.37%，毛利率91.39%；其他實現營收88.11萬元，佔比0.16%，毛利率增加9.98pp至37.44%。
2019年前五大客戶實現營收8605.52萬元，佔比15.43%，其中第一大客戶實現營收2789.97萬元，佔比5.00%。
三、核心指標
2016-2019年，毛利率由87.19%穩步提高至92.63%；期間費用率由33.93%下降至22.15%，其中銷售費用率由21.07%下降至13.84%，管理費用率由13.17%下降至8.62%，財務費用率維持在低位；利潤率由37.74%提高至53.43%，加權ROE由29.93%提高至44.01%。
四、杜邦分析
淨資產收益率=利潤率*資產周轉率*權益乘數
由圖和數據可知，淨資產收益率的提高主要是由於利潤率、資產周轉率的提高。
五、研發支出
17-19年公司研發費用2018年較2017年增加18.20%，2019年較2018年增加44.20%，主要是人工費和服務費增長較多，其中人工費2019年較2018年增加46.86%，主要是公司研發人員增多所致。服務費增加主要是公司推進的在研產品增多，增加了化合物開發、臨床前研究和試驗等服務費用，其中2019年公司新增注射用A型肉毒毒素研發項目。
看點：
公司作為醫美院線產品研發銷售的領軍企業，已在渠道、研發、品牌層面樹立了極強壁壘。未來通過強化研發優勢和產能規模，以及積極的渠道拓展不斷鞏固已有產品線優勢，充分分享行業紅利，並在此基礎上積極拓展新品布局，打開公司長期成長空間。