近日，玻尿酸企業愛美客的上市，掀起了市場對醫美企業的廣泛討論。
有投資者接受採訪時表示：「愛美客確實很厲害，它剛剛上市的時候，我們就研究了這家公司，想買又下不去手，一個一年盈利五個億的公司，估值400個億，有點誇張。結果它的股價漲了很多，很後悔沒買它。」
隨著招股書的披露，隱藏在醫美行業背後的「暴利」被徐徐揭開。
以愛美客的主打產品為例，其旗下一款填充型玻尿酸產品愛芙萊，成本價為31元，出廠價為311元，經過下遊經銷商的層層加價，美容醫院的售價大概在1000~2000元/支。而另一款成本32.34元/支的寶尼達，出廠價竟然高達2547元，美容醫院售價近萬元，堪稱天價。
從去年底到今年，「玻尿酸三巨頭」愛美客、華熙生物、昊海生科陸續齊聚A股，累計市值1280億元。今年9月，愛美客在深交所上市，發行價為118.27元，成為創業板註冊制以來發行價最高的股票。如今，愛美客、華熙生物、昊海生科三大巨頭的市盈率分別為約：177倍、120倍、356倍。
僅就玻尿酸業務來看，三家公司的毛利率水平均超過90%，堪比貴州茅臺。要知道，貴州茅臺的毛利率也不過剛剛超過91%。
玻尿酸是什麼樣的神奇物質？玻尿酸是一種本身存在於人體真皮層組織中的透明質酸，負責儲存水分，一個透明質酸分子號稱「能鎖住一千個水分子」。隨著年齡的增長，人體的玻尿酸會慢慢流失，補充玻尿酸會起到部分停駐時間的功效。
玻尿酸的需求量很大。其一，其在醫美領域多個環節廣泛應用。除了最基礎的保溼，在隆鼻、豐蘋果肌、墊下巴等常規整形手術中，玻尿酸同樣是重要填充物。另外，其非一次性消費，天然能產生較高的復購率，因為玻尿酸會被人體自然吸收、代謝，短效型玻尿酸完全被吸收的時間不超過1年，長效型玻尿酸被吸收的時間不超過3年，也就是說，玻尿酸打一次是不夠的。
醫美產業固然是朝陽行業，哪一個鏈條才真正有投資價值？
另外，據統計，我國資本市場毛利率超過90%的企業，主要集中在金融、軟體、中藥領域，均具備超強護城河的特點。比如貴州茅臺，其他廠家無法生產出茅臺酒不上頭的特性和風味。
然而，2019年全球玻尿酸原料銷量排名前五的企業均為中國企業，產品生產同樣存在國內外數家競爭企業，這幾家醫美巨頭是否不可替代，是否將迎來價格戰，直到行業利潤回歸正常水平？
醫美機構走下暴利神壇，誰是產業鏈上的王者？
至少，下遊的價格戰已經進行多時。下遊的競爭狀況或會傳導至整個行業鏈條。
醫美行業資深觀察人士王月直言，價格戰的原因是品牌太多了，品牌一多就開始打價格戰，像雙美膠原蛋白的價格就特別堅挺，因為到目前為止它沒有其他競爭對手。
記者以消費者的身份諮詢了多家醫美醫院，令人不解的是，同一品牌的價格最多能相差幾千元。玻尿酸價格體系為何如此混亂？
有業內人士表示，各醫院都在通過打折促銷來吸引流量，此外，注射價格除了跟產品本身相關外，與醫生技術也有很大關係，種種因素疊加，導致價格差異巨大。
價格戰的另一原因，則是水貨橫行，水貨就是沒有交過稅，從國外直接帶進來的。目前，通過國家藥品監督管理局認證獲批上市的注射用玻尿酸約有31個品牌，涵蓋進口品牌和國產品牌，但市面上仍有未獲批的諸多品牌，存在許多隱患。根據智研諮詢報告，目前我國玻尿酸填充行業還不夠規範，市場上流通著大量的假貨水貨，2020年正品市場佔比預計為30%。
一方面，隨著膠原蛋白和玻尿酸品牌增多，王月預測，以後做醫美應該會越來越便宜，同時消費者也越來越認識到醫生技術的重要性。「好的醫生會相對貴一點，差一點的醫生就便宜一些，價格會跟著醫生走，而不是跟著產品走了。」她說。
價格大戰下，醫美機構到底是否掙錢？
事實上，作為直接面向消費者的醫美醫院，充分競爭下利潤相對有限，最主要的原因在於居高不下的獲客成本。王月表示，現在醫美醫院的獲客成本差距已經拉得非常大，傳統渠道獲客成本可以高達單客5000元，但一些網際網路等新渠道獲客成本則低得多。醫美醫院盈利狀況受獲客成本的影響較大，行業內大部分機構整體經營情況與 「暴利」無關，甚至倒閉率不低。
也正是源於此，各大機構和投資者更願意將目光投向玻尿酸產業鏈的上遊，即玻尿酸產品的生產製造企業，這些企業才是「毛利率超過90%」的環節。
玻尿酸毛利率媲美茅臺，會持續多久？
玻尿酸產業鏈極其龐大，包括上遊的原料供應製造，中端的醫美產品製造，經過代理經銷商，到達下遊醫美醫院，再通過傳統廣告方式或新興渠道，比如醫美APP等，觸達消費者。
終端消費者注射的一支幾千元甚至上萬元的玻尿酸，生產成本有多少呢？
答案是幾十元！
以愛美客的主要產品之一，填充型玻尿酸愛芙萊為例，幾大醫美網際網路平臺上，其1ml價格在580元～780元之間。根據愛美客財報，愛芙萊2019年度平均單位售價310.83元，而單位成本僅為30.41元，毛利率90.22%。其他系列產品成本也都不超過45元，玻尿酸業務的綜合毛利率高達92.63%，甚至略超貴州茅臺91.3%的毛利率。
玻尿酸產品製造環節，正是堪比茅臺的關鍵一環。在這一細分賽道上，有三名重量級玩家：華熙生物、愛美客、昊海生科，它們也是各路資本競相追逐的標的。
但「三巨頭」布局的業務領域有所不同。華熙生物的最大優勢，在於其縱向的產業鏈布局，掌握著從玻尿酸原料到產品的完整鏈條，2019年其營業收入的40%為玻尿酸原料，26%為終端產品，34%為功能性護膚品。
而愛美客則專注於終端產品生產，但結構較為單一，超過95%收入來自玻尿酸產品。
昊海生科在玻尿酸領域也具備全產業鏈研發、生產和銷售能力，此外還深耕醫療業務，產品橫跨眼科、整形美容與創面護理、骨科和防粘連及止血四大治療領域，眼科產品收入佔比超過40%。
從三家公司的營收規模來看，愛美客的營收規模遠遠小於後兩者，相差一個數量級。2019年，愛美客、昊海生科、華熙生物的營業收入分別為5.6億元、16億元、18.86億元。但愛美客的營收增速達到了74%，高於昊海生科的2.94%和華熙生物的49%。
有一個數據足以說明玻尿酸產品生產是毛利率最高的環節。從綜合毛利率指標看，愛美客92.63%的毛利率遠勝過華熙生物和昊海生科。因其主營業務為玻尿酸產品，後兩者受其他板塊拖累，2019年的綜合毛利率分別為79.66%和75.7%。
玻尿酸產品生產企業的「暴利」，部分得益於早期建立的資質壁壘。
玻尿酸屬於三類醫療器械產品，處於嚴格的監管之下，產品需要經過臨床試驗而獲批醫療器械資質。元氣資本分析師寧泊為指出，醫療器械生產許可證的註冊申請周期在3~4年，周期較長。
嚴格管控的入場券，加上早期技術研發建立的壁壘，使得上遊產業集中度較高，這是與下遊終端市場不同的邏輯。「玻尿酸主要利潤被上遊廠家拿走了。」王月說。
昊海生科相關人士向《財經》記者表示，較高的毛利率是玻尿酸產品的行業共性。醫療美容材料生產企業的成本高在早期投入，技術門檻高、研發時間長、審批時間長，具有天然的稀缺性，這也使得產品的毛利率較高。
但問題是，廠家的高利潤空間是否可以持續呢？價格戰似乎已有端倪，今年5月，華熙生物董事長趙燕在公開場合呼籲「停止惡性競爭」，呼籲企業不要「互相詆毀」，或採用價格戰的方式破壞玻尿酸行業的「生態」。
昊海生科認為，玻尿酸產品的定價是有比較穩定的標準和價值尺度的，儘管品牌日益增多，但真正擁有高效的生產能力、穩定的產品質量、多元的市場營銷及專業的醫學團隊的品牌還是少數。
而智研諮詢則認為，下遊終端市場的價格戰將向上遊傳導。行貨水貨並存狀況下市場競爭激烈，疊加中遊醫美服務機構競爭格局分散，同質性強，終端打折促銷吸引流量行為普遍，對上遊造成一定的價格壓力。
「三巨頭」銷售費用佔主導，研發費用偏低
趙燕表示，「一家高科技公司就應該是一家高毛利率的公司。」
值得注意的是，如此高的行業毛利，並未帶來碾壓其他行業的淨利率。
2019年，華熙生物、昊海生科、愛美客三家的淨利率分別為31%、23%、53%。從財務報表可以發現，吞噬利潤的「元兇」就在於營銷費用，而非體現醫美行業核心競爭力的研發費用。
2019年，華熙生物、昊海生科、愛美客的銷售費用佔營業收入的比重為28%、34%、13.84%。即便是行業龍頭華熙生物，每年都要在銷售環節砸下重金，2019其營銷費用達到5.2億元，同比大漲83%。
相較於銷售費用，同期的研發費用則顯得「少得可憐」。
華熙生物、昊海生科、愛美客2019年的研發費用，僅為9400萬元、1.16億元、4900萬元。
其實，對於醫美廠商來說，抓住消費者的痛點，研發出更受歡迎的、獨創性的產品，是發展關鍵。
以愛美客為例，其具備國內市場目前唯一獲批的用於頸紋修復的玻尿酸產品「嗨體」，市面無競爭對手，價格堅挺，還有唯一獲批的面部埋植線產品。不過，也有市場人士擔心，由於愛美客不生產原料，在原料端將受制於華熙生物等企業，此外，隨著華熙生物和昊海生科加大產品開發力度，愛美客在產品端的先發優勢可能會被削弱。
面對激烈的市場競爭，國內玩家也已意識到，差異化的產品技術，才是突圍的關鍵，它們也在尋找新的利潤增長點。
昊海生科相關人士對記者表示，為了不斷向消費者提供具有差異化功能的玻尿酸產品，公司在醫美領域儲備了多個在研項目，包括新一代有機交聯透明質酸鈉凝膠、無痛注射用交聯透明質酸鈉凝膠等。
而愛美客、華熙生物則在進行肉毒素等新產品研發。有市場人士猜測，隨著技術的成熟，肉毒素或將成為醫美廠商的下一個「必爭之地」。
壟斷玻尿酸原料生產，如何爭奪產業鏈主導權？
從玻尿酸產品端再往上遊走，便是原料端。
事實上，中國已將玻尿酸原料的主導權緊緊握在了自己手中，而山東幾乎壟斷了這個行業。
弗若斯特沙利文Frost & Sullivan《2019 全球及中國透明質酸行業市場研究報告》示，2019年全球玻尿酸原料銷量排名前五的企業均為中國企業，分別是華熙生物、焦點生物、阜豐生物、東辰生物和安華生物。這五家企業的市佔率總和高達75%，且全部來自山東。
其中龍頭企業華熙生物， 2020年通過併購攬獲行業第四的東辰生物8%市場份額，市佔率已近行業半壁江山。
據華熙生物的招股書披露，近三年原料業務的毛利率在70%~80%之間。
實際上，雖然我國幾乎壟斷全球玻尿酸原料出產，但在玻尿酸產品這一環節，我國出廠價與海外相關廠商相比，並無價格優勢。我國消費者並未因身處原料產地而得到更優惠的價格。
從終端產品領域來看，國內玻尿酸產品佔比則不敵國外廠家。儘管佔據了玻尿酸原料端的巨大優勢，但在終端產品領域，由於國內醫美行業起步較晚，國內玻尿酸終端產品市場依舊以美、韓、瑞典等進口品牌產品為主流，佔據約68％的市場份額。
《報告》顯示，從2019年的市場競爭格局來看，韓國LG Life 佔比24.2%，美國Allergan佔比18.6%，韓國Humedix佔比14.3%，瑞典Qwed佔比10.9%。反觀中國國產「三巨頭」，愛美客佔比10.1%，昊海生科佔6.5%，華熙生物佔7.2%。可見，醫美產品的國產替代仍有較大的空間。
2019年中國排名前三的本土企業市場份額佔比總和為23.8%，2017年和2018年這一比例分別為20.6%、22.4%。國產品牌發展勢頭強勁，突圍追逐戰打響。
昊海生科認為，早期中國消費者對醫美接受度不高，國內醫美概念興起時，市場主要被進口品牌壟斷，掌握話語權。但隨著國產品牌的技術提升以及市場營銷和服務水平的升級，國內品牌的知名度、影響力、市場份額也在不斷地擴大，「我們也在持續發力中高端產品，對標進口一線品牌，在定價上會有很大的主動權，高端國產替代在醫美領域也正在發生。」
業內預計，醫美市場仍擁有想像力空間。
據了解，中國醫療美容市場是全球增速最快的醫美市場之一，已成為全球第三大醫療美容市場。與其他醫美發達國家市場相比，中國的醫療美容服務滲透率仍然很低，2018年每千人中接受醫療美容診療的人數僅為 14.5人，而美國則為 52.2人，韓國為 89.2人，我國醫療美容行業具有巨大的發展空間。
不過，目前玻尿酸的價格已經有所下降，且仍有繼續下調空間，國內玻尿酸「三巨頭」如何繼續維持超高的毛利率？如何在產業鏈上深度開拓和轉型，並爭奪產業鏈主導權，已成為擺在這些企業面前亟需解決的難題。