來源：國際金融報
貨幣是降低交易成本的一項制度安排，和其他制度一樣，貨幣體系的變遷也具有路徑依賴。貨幣體系主要有三項職能：交易媒介、計價單位和價值儲藏，而交易媒介是其中最基礎的職能。在國際經濟體系中，關於貨幣的核心制度安排圍繞兩個問題展開：第一，確定充當國際計價、結算中介的本位貨幣並維持其適度增長；第二，形成圍繞本位貨幣的國際收支協調機制。圍繞這兩個核心問題，國際貨幣體系經歷了金本位制、金匯兌本位制、固定匯率下美元本位的布雷頓森林體系和美元非黃金化時代的牙買加體系，每一次調整都是在新的情境下對這兩個問題的重新回答。目前，國際貨幣體系的現狀是什麼樣的？為什麼數字穩定幣成為了當前國際貨幣體系的挑戰？未來國際貨幣體系將向什麼方向演變？
始終穩定的美元主導地位
布雷頓森林體系瓦解後，美元的國際貨幣主導地位隨著全球經貿格局的變化遭受了兩次主要挑戰：日元的國際化趨勢與歐元的出現。如果說日元的國際化是在美國推動下，用來平衡兩國經貿關係的政策措施，那麼歐元區的創設曾讓各國對出現一個更加平衡的國際貨幣體系充滿期待。然而，遺憾的是，即使歐元區佔國際貿易的比例（14%）超過了美國佔國際貿易的比例（11%），美元作為唯一全球貨幣的事實卻並未發生改變。
從貨幣的交易媒介功能來看，美元、歐元、英鎊、日元、人民幣等構成了世界的主要結算貨幣體系。根據環球銀行金融電訊協會（SWIFT）的最新數據，2020年3月，美元在國際結算體系中佔比44.10%，歐元則為30.84%，人民幣為1.85%，穩居於全球結算貨幣中的第五位。但是，如果考察貨幣在國際貿易中的結算佔比，美元佔85.83%，歐元為6.54%，其次是人民幣，佔比2.40%。從貨幣的儲備功能來看，美元、歐元、日元、英鎊、人民幣構成了世界主要儲備貨幣體系。根據IMF的最新數據，截至2019年第四季度，美元資產在各國的外匯儲備中佔比高達60.89%，歐元資產佔比20.54%，雖然人民幣當前在SDR（特別提款權）中的構成比例居世界第三位，但在各國匯報的儲備資產中僅佔比1.96%，位於日元、英鎊之後。從貨幣的外匯交易量來看，美元、歐元、日元、英鎊、澳元、加元、瑞士法郎、人民幣是全球外匯市場的主要交易貨幣。根據國際清算銀行（BIS）的最新數據，美元外匯交易佔比88%，歐元佔比32%，日元佔比為17%，英鎊為13%，人民幣佔比為4%，同樣保持了相對穩定的格局。
在時間維度上，國際貨幣體系的三個方面（國際結算、資產儲備與外匯交易）都保持了高度的穩定性。雖然美國經濟和貿易在全球的份額不斷降低，但美元的主導地位卻顯得不可動搖。美元具有「主權貨幣」和「超主權貨幣」兩重性，在可預見的將來，沒有任何一種其他主權貨幣可以做到這一點。
2008年金融危機後，美元為主導的國際貨幣體系顯示出了其內在的不穩定性和國際貨幣供給機制的缺陷——美國只提供緊急流動性給其親密盟友，儘管國際金融治理體系進行了一定的變革，區域性的金融安排也方興未艾，但基於國家信用的國際貨幣體系改革方案顯然沒能取得大的進展。
數字穩定幣對美元主導地位的挑戰
變革往往在邊緣地帶發生。在美國作為唯一超級大國的局面沒有發生改變的情況下，國別型的貨幣對美元的替代很難發生，但數字貨幣為國際貨幣體系提供了發展新方向。儘管從1982年David Chaum基於郵件可以籤名、加密而提出了加密貨幣至今已經有將近40年的時間，獲得廣泛注意的典型數字貨幣——比特幣也已經出現了10餘年，但對於國際貨幣體系而言，2019年流行的全球數字穩定幣的倡議才真正提供了一個新的可能的制度選項。
就經濟基礎而言，決定一國主權貨幣能否成為全球性貨幣的因素主要有三點——經濟規模、開放程度與穩定性。日元在國際化的關鍵時機欠缺了一定的開放，歐元則是受困於其政治框架，無法及時有效地提供危機時的安全資產。然而，指出了布雷頓森林體系兩難困境的特裡芬通過對歷史的研究告訴我們，即使是新興霸權貨幣美元滿足了以上三點要素，取代失效的霸權貨幣英鎊依舊花費了幾十年的時間。國際貨幣體系的制度慣性一至於斯。
有趣的是，阻礙新的主權貨幣成為全球貨幣的因素在數字經濟的時代正日益弱化，這主要表現在三個方面：第一，對國際結算的需求不再集中於公司、政府等全球貿易和金融的大型參與者。歷史上，不依賴於實物貨幣的國際結算出現在服務進出口商人的阿姆斯特丹、漢堡等地，倫敦則因為其優異的貿易融資服務促進了英鎊的國際化。而對於這些大型參與者而言，切換國際主導貨幣的成本巨大——新的定價標準、新的風險頭寸和處理舊主導貨幣儲備面臨的損失。因此，過去的國際貨幣體系特別容易維持現狀。而在高度全球化和數位化的今天，個人消費者參與國際結算的行為大大增加。全球網際網路用戶和跨國旅行者的人數在過去的15年中翻了一番，跨境電商更是讓每一個消費者都直接參與了國際結算，也因此體會到了傳統國際結算體系的緩慢和成本高昂（如貨幣轉換費等）。個人消費者對某一主導貨幣的粘性遠遠比不上大型參與者，相反，他們對交易的成本更為敏感，也因此更容易受到數字支付技術帶來的成本降低的吸引，轉換支付手段。而從國內經驗來看，以個人消費者為基礎完全足以衍生出一套新的支付體系（如第三方支付在中國的快速增長，M-Pesa在肯亞的擴張等）。因此，個人跨境支付的活躍開啟了一個潛在的國際支付貨幣的競爭局面。
第二，大型科技公司已經超越主權國家，形成了自己的服務網絡。如果按照體量來計算，世界排名前100的經濟體中有64個是公司，而非國家，這其實也反映了人類經濟行為組織的變化。這樣的變化讓承諾保持價值穩定的數字穩定幣，存在越過既有主導貨幣的網絡優勢的可能，而當年的日元或歐元並沒有這樣的機會。以歐元為例，即使在已經形成單一貨幣區將近20年的歐元區內部，有整整四成的網站只向本國消費者出售產品，同時，也只有三分之一的消費者從其他歐盟國家電商購買商品。但如果我們考慮數字穩定幣Libra的前景，哪怕只基於WhatsApp的16億全球用戶，一個龐大的國際結算網絡也會瞬間形成。對於其他類型的數字穩定幣，即使是政府發行的數字穩定幣，這樣的網絡機會也沒有消失，某種形式的公私合營也能讓政府背景的數字穩定幣擁有這一龐大網絡。
第三，生產大宗商品的廣大發展中國家和非貨幣霸權發達國家都更有動力接納一次支付體系的變革。相比於第一次世界大戰和第二次世界大戰期間，各國沒有意識到金本位制的缺陷，而大都配合英國政府維持金本位制的努力，當前各國對以美元為主導的國際貨幣體系的缺陷都充分了解，也都期待國際貨幣體系更均衡多元。對發展中國家而言，其國內缺少方便、成熟的支付體系，數字支付給發展中國家帶來的收益更大；在接受國際匯款方面，世行2017年的調查指出，全球每年6000億美元的國際匯款平均成本高達6.84%，基於數位技術的國際支付體系改進，無疑也會受到發展中國家的歡迎；最後，當前受美元全球流動性縮脹影響更深的也是不具有成熟金融市場的發展中國家，更穩定的全球流動性安排也受其歡迎。
總結數位化時代影響某一潛在國際貨幣成敗的因素，制度慣性的作用已經大大減弱，但穩定依舊是重要因素，也因此比特幣等缺乏價值錨的數字貨幣難以成為國際貨幣，但數字穩定幣則真正構成了對現有貨幣體系的挑戰。
國際貨幣金融體系的未來趨勢
當然，數字穩定幣的崛起還受到各國金融監管、隱私保護等負面因素的影響，為了更好地理解未來國際貨幣體系演化的圖譜，筆者依次選取保守、中間、激進這三種典型情況進行更全面的分析。
最保守的情況無疑是國際貨幣體系維持現狀，但跨國支付系統的效率大大提高。數字穩定幣對現行國際貨幣體系的挑戰發生在邊緣，但其運行的法律基礎依舊是各主權範圍內的法律框架。對私人部門發起的數字穩定幣而言，證明數字穩定幣符合防盜竊、反欺詐、反洗錢、抗操作風險、保護隱私等法律法規要求的成本可能非常高，以至於絕大多數項目無法落地。但是，私人部門的努力會讓各國央行意識到改善現有支付系統的技術空間和必要性，進而提升相應的技術投入，加速數字支付技術的擴散。以在保護隱私方面的先鋒——歐盟為例，2018年11月歐元區推出了TIPS系統，允許支付服務提供者向歐洲各地的消費者提供全年全天候的實時轉帳服務。
中間情況則是各國央行推出法定數字貨幣，並藉助央行數字貨幣間的網絡，形成數字版特別提款權（Digital SDR）或者說「合成霸權貨幣」（合成霸權貨幣的提出者系英國央行現任行長Mark Carney）。在設計二戰後的國際貨幣金融體系時，凱恩斯就曾經提出過不同於布雷頓森林體系的方案，用主要國家聯合信用的產物——Bancor作為國際貨幣之錨。雖然這一提議並未得到採納，但每當經濟學家思考如何修補基於霸權貨幣的國際金融體系時，全球合成貨幣總會成為一個自然的思考方向。IMF後來採納了特別提款權（SDR）作為成員國在IMF內部的一套記帳方式，但規模和使用範圍都相當有限。2008年金融危機後，時任中國人民銀行行長周小川曾對SDR的擴大使用提出了期待，但10餘年來，國際貨幣體系幾無變化。現在，全球諸多央行都致力於進行央行數字貨幣（CBDC）的開發，中國人民銀行的實踐走在了大國前列，已經開始進行落地實驗。此前，烏拉圭央行和瑞典央行也都分別以「e-peso」和「e-krona」進行相應的實驗，英國央行從明確表態暫不考慮央行數字貨幣變成了積極考慮，歐洲央行則已經聯合日本央行共同研究分布式記帳（DLT）在金融基礎設施領域中的潛在應用，成為大經濟體聯手進行基於共同技術標準的區塊鏈金融基礎設施研發的示範，類似的國際合作在加勒比海地區國家則更為顯著——他們正在研發將來共同使用的法定數字貨幣。
最激進的情況則是著名宏觀金融學家Markus K Brunnermeier等人提出的數字貨幣區（DCAs），這種情況更貼近哈耶克描述的貨幣競爭格局，即數字貨幣的發行主體既可以是官方也可以是私人部門，不同的數字貨幣相互競爭。但與哈耶克的理論不同，因為單一數字貨幣區往往產生於一個集成的多元化商業平臺上，平臺的網絡效應對消費者採用何種數字貨幣的影響會超過宏觀經濟因素（如通貨膨脹），此時的數字貨幣競爭更多是其所依存的網絡提供的信息服務之間的競爭。同時，也由於數字貨幣平臺提供的服務網絡的重要性，國際貨幣領域「贏家通吃」的情況可能會減弱：以中國國內的情況舉例，支付寶和微信支付就是同時存在並長期競爭的數字支付網絡。消費者會同時保持在多個數字貨幣區之中並便捷地根據需求切換。由於數字信息服務網絡也在各國存在天然的分割，尤其是在隱私保護、信息提供等方面的監管框架不同（如歐盟的GDPR），基於既有服務網絡的數字貨幣區並不能自然地形成全球貨幣。相反，其更可能結合既存的一些地理分割，形成區域性的數字貨幣區，並持續競爭。這種情況下，不同行政區域、不同私人服務網絡提供商與種種因素共同交織，一方面可以帶來小型經濟體的貨幣主權喪失，一方面又可能造成國際貨幣金融體系的進一步分裂，這屬於未來國際貨幣金融圖譜中最極端的情況。
數字經濟的發展讓政府與市場的邊界變得模糊，就連最需要國家信用的制度安排——貨幣體系也受到了數位化服務平臺的挑戰（如Facebook的Libra）。相比於穩定運行且多數有效的國內貨幣制度，國際貨幣金融體系面臨的潛在挑戰最多，眾多主體——各國政府、NGOs（非政府組織）、跨國公司也都有改革國際貨幣體系的動機。數字經濟時代打開了國際貨幣體系從邊緣變革的可能性，也將原先不是主要問題的因素，如隱私保護、個人的全球化意願推到了國際貨幣體系演化的中心，帶來了更豐富的國際貨幣體系圖譜。不管這個圖譜有多廣泛，各項可能性間的演化有多複雜，積極擁抱技術變化，尋找以更低的成本提供更安全、便捷支付體驗的方法，才是在未來潛在的貨幣競爭中保持國內外優勢的路線圖。
（作者係數字資產研究院研究員，清華大學博士研究生）