【新股解讀】即使有港姐「撐腰」,曲奇四重奏也扛不住「狼多肉少」

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2015年開始，「消費升級」的說辭不脛而走。在消費群體、結構、趨勢有明顯變化的情況下，「消費升級」的理念也逐漸深入人心。但拼多多(PDD.US)上市後，市場對其假貨問題口誅筆伐，同時也對所謂的「消費升級」質疑不斷。

就在內地熱火朝天討論消費新趨勢之時，彼岸的香港卻在傳統零售中難覓出路。這一點，從即將上市的曲奇四重奏身上也有所體現。

據悉，香港著名品牌「曲奇4重奏」的曲奇零售商——曲奇四重奏控股有限公司已於近日向港交所提交了招股說明書，申請主板上市，創升融資為獨家保薦人。

事實上，曲奇四重奏是香港曲奇零售業最早的開拓者之一，該公司於2008年由三位聯合創辦人在香港創立，並於九龍城開設了首間零售店。而在三位聯合創始人中，就包括了前港姐謝寧。

謝寧是客家人，1985年獲得了香港小姐冠軍，與TVB籤約出道。1988年出演《絕代雙驕》中的蘇櫻獲得一致好評。2005年，謝寧離婚後復出螢屏，在無線主持《為食救兵》節目。主持美食節目的謝寧，深受美食文化薰陶，一心想開一間自己的美食公司。

圖：謝寧劇照

三年後，終於等到機會的謝寧與黃耀文、關琬潼聯合創立了曲奇四重奏。三人創業，股權也是平均分配，截止目前，三人分別持有曲奇四重奏33.33%的股份，股權架構清晰簡單。

圖：曲奇四重奏股權架構

三人這一打拼就是十年，憑藉著謝寧港姐的名頭和主持人的IP效應，曲奇四重奏逐漸在香港混出了名頭。截至目前，曲奇四重奏已在香港經營八間零售店，佔市場份額約13.6%，若以2017年收入計，曲奇四重奏已經成為香港第二大的曲奇零售商。

但作為傳統的零售企業，曲奇四重奏的發展已進入了瓶頸期。從2016-2018財年，該公司的收入逐年下滑，從9449.9萬港元下降至8067.4萬港元。其中，2017財年收入下滑主要是因為2016年赴港旅遊的人數從5930萬下滑至5670萬人以及市場競爭加劇;2018財年收入下滑則主要因為競爭對手在公司銅鑼灣店附近新開了一家店，導致公司市場被搶奪，銅鑼灣店的收入同比下滑18.7%。

與收入掉頭直下不同，年內溢利有所波動。2017財年，公司的溢利上升至2947.2萬，這主要是因為公司在該年度削減了董事酬金，將董事酬金由2016財年的2372.4萬下調至995.4萬，使得溢利有所增加。而2018財年溢利下滑至2468.6萬元主要是因為公司加大了銷售營銷開支，以及上調了董事長酬金。

從業績的變化不難看出，作為香港傳統的零售商，即使已是市場老二，但在面對地域的限制及現有的存量客戶時，任何新增的競爭對手都將對公司的業績造成影響。

為了擺脫傳統零售商的「枷鎖」，曲奇四重奏近年來也嘗試電商業務及拓展海外市場。2016年，該公司開始透過網上銷售平臺向本地客戶銷售產品，但從實際情況看，效果不如人意，電子商貿銷售從2017財年的0.3%提升至2018財年的0.5%，佔比較低。公司計劃上市後通過網絡渠道拓展內地市場。

而在海外業務方面，公司在2018財年與加拿大、臺灣的兩名經銷商訂立協議，每年向曲奇四重奏最低採購450萬港元的產品，實現了海外拓展的第一步，但從採購額度來看，佔比依舊較小，短期內對業績的貢獻有限。

在香港本地行業競爭加劇的情況下，曲奇四重奏實施了新的拓展思路，但從目前的進度看，與剛起步無異，所以在較長的一段時間內，曲奇四重奏的業績仍將受到新增競爭對手的影響。

值得注意的是，曲奇四重奏雖然近三年的毛利率都維持在70%左右，但毛利率的穩定是公司通過逐年上調產品價格所實現的，並非通過運營縮減成本。如果公司想繼續保持毛利率穩定，就必須持續上調產品價格，曲奇作為可替代性產品，上調價格必將降低公司產品在市場中的競爭力。

此外，該公司在2017年10月、11月、12月三個月在住宅區分別開設了三個新的零售店，如此緊迫的增加新店是該公司歷史上首次，截至2018財年，三個新店的收入佔公司總收入10%不到，銷量仍處於爬升期。

其實，曲奇四重奏的現狀便是當下香港傳統零售商的縮影，存量市場充分競爭，業績難有穩定增長，且勞工成本逐年上升壓縮企業利潤，若不能成功打開內地及海外市場的大門，也就意味著明顯的天花板。而對外擴張僅處於起步期的曲奇四重奏，並沒有太多值得期待的地方。（來源：港股挖掘機）