還記得那部火遍全球的電影《大空頭》嗎？片中由「蝙蝠俠」克裡斯蒂安·貝爾飾演的原型--Michael Burry又回來了，這一次他說下一個要崩的就是ETF。
本文目的在於從金融工具和市場特徵的視角去看待市場。像 Burry 那樣用底層思維看待問題的人並不多。大多數務實的人會因為重視眼前的「現實」而輕視其他的「現實」。
他於2000年成立 Scion 基金，到2008年，
基金投資人實現的回報率是489%（扣除費用後）。而同期，標普500指數的回報率只有3%。
其中最被人稱頌的是在上一次哀鴻遍野的金融危機中，他堅持以自己的判斷行事，押注次級房貸違約，
最終以 6 億美元的規模為投資者賺到了 7.5 億美元。
2008年他永久關閉了這隻基金，本文後半段是對其過往的介紹。
這位曾經準確預測了美國房地產市場衰退的前對衝基金經理，這一次發現了又一個即將引發崩盤的金融產品，那就是ETF（交易型開放式指數基金）。
他認為被動投資代表的指數基金和ETF將會導致的市場崩盤。
他認為大量資金流入指數基金的情況正如同2008年危機前的CDO。
CDO：將不同資產的現金流重新分層（如房貸），打包成不同信用評級的金融產品進行出售。
2004年ETF的資產規模為3380億美元，到2018年中已高達55950億美元，是前者的16倍。
Burry 說：「一些簡單的論文和模型讓人們購入指數基金或ETF以及其他模仿這些策略的共同基金，然而這些被動投資都不需要做到真正的價格發現所需的安全性分析。」
價格發現：證券在市場的供求以及其他與交易相關的因素下所形成的合理價格，是市場化交易的意義所在。
「這非常像上一次金融危機之前的CDO泡沫，像大多數泡沫一樣，持續時間越長，崩盤就越嚴重。」
查閱相關資料後，我發現 Burry 對被動投資的不感冒由來已久。
早在20世紀末，Burry就在自己的博客上說過Vanguard（先鋒）旗下的指數基金不值得投資，這些指數產品在未來的表現將會相當差勁。
在上一次次貸泡沫破裂之前，沒有人把 Burry 的意見當一回事，這一次呢？
在過去十年中，美國ETF的持股數量已經急劇上升，使其成為一股不可忽視的力量。
正如 Burry 指出的那樣，大量資金在沒有經過價格發現的過程就配置了股票。
市場處於長期牛市中，一切都沒問題。但在重大拋售中，ETF拋售可能會引發流動性較低的股票出現問題，可能加劇市場崩盤的程度。
Burry 說：「被動投資的泡沫被吹起來了，這不是我的一個觀點，而是事實。」
1. 大多數主動型基金經理無法持續跑贏大盤是ETF等被動型基金最好的廣告詞。許多主動投資的基金經理未能跑贏市場，相對於ETF等指數基金，他們往往還收取更高的管理費用，這讓他們的基金變得更加難看。今年即便是伯克希爾哈撒韋的表現也大幅落後於標普500指數，在今年早些時候的一次採訪中，巴菲特就說過，伯克希爾的表現可能不會優於指數太多。
證券經紀業務收入已經開始從佣金轉向財富管理，也就是說，
這些專家們更傾向於收取年度理財顧問費，而不依賴客戶日常交易的佣金了。
財富管理專家們會告訴客戶，不要再為選股煩惱了，購買ETF可以讓你的投資一下子配置幾百支股票，風險足夠分散，業績還往往能跑贏天天埋頭研究股票的大部分專業投資人。
從前寄希望於客戶頻繁交易的證券經紀人，現在淡定了很多，他們現在可以向客戶收取年度顧問費，只需要去配置一些被動型基金。
ETF對於經紀行業來說，是個天才的發明，這可是更穩定的收入，幹的活也少了許多，更棒的是客戶承擔的風險也小了。
另外，一些成熟市場形成了一種偏見，交易股票的散戶被認為是「窮人」，因為這是一種低生活質量的行為。
那麼 Burry 為什麼說 ETF 會崩呢？存在著什麼大家忽視掉的問題呢？
和次貸危機爆發之前一樣，在房價上漲時候，沒有任何問題。
而目前看衰的聲音越來越大，美國的內外環境都可能支撐不了這一波牛市繼續前行了。
比如羅素2000指數，其中絕大多數股票的交易量很低。
就拿今天來說，
其中有1049隻股票交易量不到500萬美元，裡面又有近一半（456隻股票）的交易量不到100萬美元。
然而，通過指數化的被動投資，數千億美元與這樣的股票掛鈎。
標準普爾500指數也沒有什麼不同，該指數包含了一些全球最大的公司，但仍有266隻股票今天的交易量低於1.5億美元。
1.5億美元聽起來很多，但
全球數萬億美元的資產都投入了由這些股票編制的指數之中。
(在一個沒有漲跌幅限制且算法交易極其發達的市場，缺乏流動性的個股面對恐慌拋售的下場，畫面不敢想像)
當每個人都試圖出售這個指數的時候，沒有人可以以市場價格成交，價格將會因為市場下跌而崩潰。
這個時候，投資人會聽到財富管理專家的一堆理由，比如，這是黑天鵝，這些是完全意料之外的，任何人都無法掌控的等等，但最終付出代價的只有投資人。
再去看看其他國家，那裡的市場流動性更差，如果出現問題，後果也將更加嚴重。
比如，在過去的2，3年裡，被動型投資基金在歐洲國家的發展速度令人瞠目結舌，每個人都希望用簡單的方式實現財富的保值，而不再是增值。
值得一提的是，日本在這方面會好一些，因為他們的ETF主要由他們的銀行所持有，因此在極端情況發生時，他們的表現會較更穩定一些。
當極端情況出現，即便是可能性很小，拋售被動投資型基金將會造成的影響是沒有經過檢驗的。
Burry 同時強調說，
被動投資型基金拋售可能還會衍生其他風險，因為有非常多的基金使用這些產品作為組合的一部分，用於對衝等目的，這可能會進一步引起連鎖反應。因此，是時候考慮下那些正態分布曲線遠端上的極端事件會對ETF以及金融市場造成的影響了。
《大空頭》的書中記載了這段歷史，在次貸危機來臨前，一小撮人站在華爾街的對面，幾乎對賭了整個美國金融體系的崩潰。我相信看完這本書的人都會被 Burry 的傳奇深深吸引。
Burry 2歲時失去左眼，一直是身邊小夥伴嘲弄的對象，這造成了他孤僻，不願與人溝通的性格，成年後也幾乎沒有朋友。最初他只是一個UCLA畢業的醫生，投資的業餘愛好者。1990年代末，網際網路剛剛普及時，他經常出現在一些股票論壇，發表自己的見解。由於他選股能力出眾，其推薦的股票表現優異，慢慢的，很多人成為了他的粉絲，他是美國PC網際網路時代的投資大V。
2000年他成立 Scion 基金，許多粉絲成了他基金第一批投資人。
最早 Burry 是格雷厄姆的信徒，但是隨著研究深入，他發現不可能教條的遵循這些投資原則就能成為巴菲特，他要建立起自己的方法，那就是找到超前的「其他人還沒有意識到的不尋常的機會」。
他曾經說過：「The bulk of opportunities remain in undervalued, smaller, more illiquid situations that often represent average or slightly above-average businesses。」
他尋找的機會就在便宜、冷門、小市值、流動性差的「垃圾股」裡。Burry 曾在博客裡說過，
他的核心策略是，在100%遵守安全邊際的原則下，去尋找被嚴重低估的便宜貨，無論是在牛市還是在熊市。然後不預測市場走向，因為市場總是不理性的。
在次貸危機發生前，他調取了大量房貸還款記錄和借款人資料數據，發現50%的借款人是沒有任何資料，同時有很多的違約，尤其是可調利率次級貸，隨著利率上升，違約率同步上升。
沒有條件就創造條件，Burry 精心挑選了幾個次級貸款品種和投行籤署CDS（Credit Default Swap）。
CDS是下注次級房貸違約的最好工具，書中的比喻是「為大火正要吞沒的房子投保，房子是別人家的」。
每年繳納1.5%的保費，一但標的發生違約，即可獲得相當於保費30-50倍的賠付收益。
Burry 認為這是盈虧比極佳的投資，而且根本不用等很久，不出三年次貸風險必然會爆發。
但是在次貸真正爆發之前，保費可都是交出去的，這就是基金的淨虧損。
Burry 在2005年開始不斷加碼，而真正的風險一直等到2007年才開始爆裂，所以2006年基金大幅度跑輸指數。
2007年1月，Burry 面對投資人的質疑：「為何去年標普500上漲超過15%的年頭裡，你的基金卻回撤了18%？」
人們並不在乎過去他帶來186%的收益，而是質疑他不好好選股，卻去玩衍生品。
他深知必須要堅持下去，而且勝利就在前方，但是沒有人有耐心聽他解釋。
因此他採取了強硬的回應，凍結了他的信用掉期產品。投資人至少一半的基金資產被鎖定。最後他不得不在客戶的壓力下被迫不斷減持寶貴的CDS頭寸。
2007年下半年，次貸危機爆發，華爾街哀鴻遍野，Burry贏了，那一年他實現了138%的淨收益。
但是這種「投資人-管理人」脆弱的信任關係，讓他毅然在2008年關閉了基金。
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我與妻子相識於相親網站Match.com。我的個人介紹寫著：「我是個只有一隻眼睛的醫學院學生，不擅長社交，並且背負著14.5萬美元的學生貸款。」她回信說：「你正是我想找的人。」她是指我是真誠的人。現在我也真誠的和你說。投資賺錢已經和我以前想的不一樣了。這個行當扼殺了我認為生活中寶貴的東西，而這些事情其實和投資沒有半毛錢關係。
在過去兩年，我的內心一直感覺在自我腐蝕。所有我尊敬的人不再理我，除了通過他們的律師。人們希望權威告訴他們什麼是重要的，什麼不是，但人們並不根據事實或者結果去選擇權威，他們只選擇看上去權威並且耳熟能詳的人。而我永遠都不會變成一個耳熟能詳的人。所以我意識到，我必須要關閉這隻基金。
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