如果要用一個詞點出李振興的投資風格，應該是「追求絕對收益」。行業研究員出身的李振興，厚積薄發，穩紮穩打。其管理過的保本基金，規模在兩年時間從10億增長到200億，並成功躲過了2015大幅下跌。該只產品也對李振興後來的風格形成頗深影響，在之後六年的磨練中他更是一步步夯實了追求絕對收益的投資理念，也在實戰中成為價值投資虔誠的門徒，對價值投資有自己獨特的理解和感悟。
萬物並作，吾以觀其復。李振興把洞見放在重要的地位，無關華爾街，無關象牙塔，關乎底層邏輯，關乎常識和想像力。
李振興傾向於集中持倉，一旦買入，持有時間很長，其中不乏有爭議的公司，但他敢於在市場上發出自己獨立的聲音，也曾在爭議中收穫十倍股。一方面，他坦言從不做自己能力圈以外的東西，2017年管理規模100億，在增發產品的勢頭中卻停了下來，目的只為了照顧好既有的客戶，而不是趁勢追求規模。另一方面，所有人都不看好時，有人經過深度研究後看好，這叫絕對投資收益。
作為中生代基金經理的代表人物，在遍地狼性的行業裡，李振興笑稱自己並非追求大富大貴，而是努力始終秉持內心的純粹，這點尤為寶貴。從做研究員起就不看重一朝一夕的排名，到帶兵作戰短暫的勝利與質疑前亦不計較一城一池的得失，當然也是他先後所在的兩個平臺的寬容文化成就了他。李振興更看重的是我有沒有為投資人掙到錢，我的投資是否給社會帶來了正能量，甚而我們整個行業的投資是否把社會價值觀帶向更善的方向。君子修身齊家利天下，或也當包含這樣一份使命感。
我們先分享一些此次訪談的金句：
●我的投資目標很簡單，就是自下而上選擇最優秀公司，伴隨公司成長掙錢，這是我做這個事業的使命，希望自己一定為老百姓掙錢，相對排名對我的意義不大
●（管理第一個）產品的要求相對比較低，但絕不能虧錢，這對我的投資觀念有很大的影響……希望最後的決策都是奔著絕對收益去的
●價值投資不是你想做就能做，有一系列機緣巧合，一是深入學習它的理論，二是有一個好的導師，三是你要能做對，做對了，還要繼續做對
●評價基金經理有四個層面：清晰的價值觀、正確的方法論、很好的工作狀態及團隊
●當我們走在正確的路徑上，研究公司的本質是很快樂的
●我非常看重投資中的original idea(原創的投資思考)
●做研究，洞見很重要，或者自己的想像力，或者基於常識的邏輯推理，它是人工智慧做不了的事情
●賣股票是最難的事情，價值投資不回答這個問題，儘可能去買不要賣的公司
●價值投資是一個底層邏輯非常完整的方法論，並不代表你拿著很多公式去推演就能得出優化
01投資框架的底層是絕對收益思維
問：能否先講講自己的投資框架和經歷？
李振興 投資框架是基於清晰的投資目標。我的投資目標很簡單，就是自下而上選擇最優秀公司，伴隨公司成長掙錢，這是我做這個事業的使命，希望自己一定為老百姓掙錢，相對排名對我的意義不大。
我在長城做了六年行業研究員，08年看建築建材，建築建材當時是最火爆的行業。09年開始看家電，家電當時是最好的行業，2011年開始看TMT，蘋果智慧型手機爆發，電子、計算機、網際網路、傳媒，一直到現在。可以說在做基金經理之前，儲備了大量的行業和公司知識。在那段時間中，我也不斷學習芒格的格柵理論，運用到對公司的分析中去。
我從研究員成為基金經理，花了比較長的時間，在此期間我從來不著急，認為自己的能力也達到了投資水平，再去做投資比較好，也是對持有人的負責。我在2014年開始做投資，一開始是管理保本基金。保本是絕對收益產品，這個產品的相對排名要求比較低，但絕對不能虧錢，這對我的投資觀念有很大的影響。從2014年做投資至今，我追求的目標是堅持長期持有，高持股集中度，以及絕對收益導向的投資框架。
我在2014和2015年的業績都很不錯，這個絕對收益產品投資的行業也很多元，既有進攻性的TMT，也有高分紅的水電，還有穩定增長的必選消費和金融保險。我所管理的保本類產品連續兩年排名靠前，並且在兩年內把產品規模從10億做到了200億（註：李振興於2014.4.18-2015.10.15管理長城久利保本基金，長城久利保本已轉型為長城核心優選，於2014.4.18-2015.10.15管理長城保本基金，於2014.9.5-2015.10.15管理長城久鑫保本基金，長城保本已轉型為長城穩健成長；產品規模來源於定期報告）。
2015年我們在市場見頂前的一個月，就認為股市已經處在很瘋狂的階段。在我們判斷為市場最高點的時候，我們基本上把能清掉的倉位都清掉了，剩下的倉位大部分是因為公司停牌無法賣出。如果不考慮停牌，我們在2015年大跌期間的淨值最大回撤只有10%。在我做保本產品的一年半中，股票最大倉位只有40%的約束條件下，據定期報告，我取得了大約56%的絕對回報，這還包括我剛做基金經理的新手階段。它背後反映了我對風險的控制非常在意。
中國散戶多，交易對手水平參差不齊，在沒有放開T+0，沒有放開漲跌幅限制，沒有放開做空機制的情況下，中國股市特別容易形成大漲大跌，專業投資者很容易靠短期交易賺錢。但你存在的價值是為了證明你比別人更聰明嗎？有一句話說得很好，玩弄獸性的人，最終會變成野獸。
我們開始反思這個問題，這個行業被老百姓誤解這麼多年，背後是有原因的，怎麼把這個事情長久做下去？用一句話來概括，就是我用自己的方法論極致地、專注地研究公司，伴隨公司的成長賺錢。極致意味著，必須專注在一個方法上，那就必須有所取捨。如果一個人想兩條腿都走路，最終一定無法極致。我來了南方基金後，就完全放棄了通過短期交易獲得收益。
所以我到了2019年就堅定朝著價值投資這條路走，堅決放棄通過交易上的投機賺錢，這也算是我過去這些做投資的一些心路歷程。
02價值投資不是人人都能做的
問：你剛提到價值投資，能不能深入跟我們分享下你對價值投資的觀點？
李振興 價值投資不是你想做就做的，做價值投資有一系列機緣巧合，一是要深入學習它的理論，二是最好能有一個好的行業導師，投資很多時候需要心靈的歸因，巴菲特有格雷厄姆，價值非常純粹。三是你要能做對，你上去就走錯了，憑什麼告訴別人你還能堅持下去？所以必須要做對。做對了，還要繼續做對，只有你才能知道自己在逆境中能堅持。結合這一套，還要不斷去學習、反思，才能最終告訴我你現在做的是這種東西。
我參加過巴菲特的股東大會，給我最大的感觸是價值投資的氛圍。在股東大會那天，巴菲特和芒格講什麼已經不那麼重要了。重要的是被身邊一群價值投資的人感染。有年齡很大的人，也有帶著很小的孩子，大家都很開心。這一刻你會感受到價值投資帶來的正能量，通過做正確的事情，為社會進步創造價值，這是一件很愉悅的事情。
巴菲特說沒有哪個學校教價值投資，因為太簡單了，你聽完之後，就應該頓悟，剩下部分就是執行。方法論是很成熟的，在此基礎上我會不斷拓展行業學習。當然，投資機會的落實是有限的，這個和巴菲特說的打孔理論一樣，你一生不需要出手那麼多次。既然是有限的，價值投資者一般都是集中持股，重倉持股。
問：確實啊，我看你很多股票的持倉時間很長？
李振興 價值投資應該是長期持有。我一直在不斷建立自己對研究體系、方法、投資習慣以及對投研平臺的使用，這是一套完整綜合的方法和體系。這套體系包含了如何研究股票，如何利用好平臺研究資源，投資什麼樣的公司，持倉的時間周期，對公司價值的判斷等等。
我對價值觀的要求非常高，基金經理必須持有人利益為第一。我從來沒有爭取過超出自己能力以外的東西。2017年初，我們股票管理規模最大到100億，當時很多銀行都有產品發出需求，但我全部停下來了，背後的原因很簡單，把現在的持有人照顧好，不要單純為了規模。在這一點上南方對我很包容，有一個很清晰的價值觀，這是第一點。
第二，你要有正確的方法論，這個方法論必須是長期有效的。一個很簡單的例子是2016年之前，專門投小盤股的超額收益很大，但是這個方法論之後就失效了，無法堅持下去。那麼長期使用這套方法的投資者自然會遇到問題，包括之前到海外做量化的公司。
第三，要有很好的工作狀態，基金經理很多時候比的是怎麼能在所謂枯燥和重複的勞動中一直保持很好的狀態，尤其是價值投資，我還是希望自己一年能發現兩到三個機會，在這樣的背景下，要持續努力、思考。
第四是看團隊。你會發現有些公司前面三點都能保證，但第四點做不到。投資已經過了單打獨鬥的年代，平臺和團隊對發揮價值投資的功效有很大作用，不光是公司治理、團隊管理的問題，得到的研究支持、獲得上市公司信息來源都會差很多。
通過這四個層面評價基金經理，到目前為止，我們處在比較好的狀態，我非常享受價值投資這件事情，當我們走在正確的路徑上，研究公司的本質是很快樂的。
03投資要有原創性的思考
問：你是一個價值投資者，肯定不會買那麼多股票，那麼你怎麼把這些股票找出來？
李振興 第一是找到有效的選股方法。三千多隻股票，別說挑出一百隻，能挑出一千五百隻就可以賺錢了，買多一千五百隻，剩下一千五百隻做空，就可以套利了。所以我們要擴展投資想法的來源。
我非常看重投資中的original idea(原創的投資思考)，要拓展original idea的來源。包括自己的獨立研究，內部研究員的推薦，自己對財報的量化篩選等等。
具體到研究，要做的事情很精細，我們最早提出「三好公司」，好團隊、好生意、好行業，還有四好、五好，方法都是對的，但要去平衡。我們反對非常僵化地用財務指標簡單去套，因為每個公司所處的生命周期不一樣。做研究，洞見很重要，或者自己的想像力，或者基於常識的邏輯推理，它是人工智慧做不了的事情。基於這一套東西，基於你對這個世界的認識，去推導，研究一家公司是沒有上限的。我們需要做的並不是追求完美答案，而是看到最關鍵點，以此結合當下估值得到投資的最大收益，保持充分的耐心和方法論上的正確。
問：你一年大概能篩出多少只股票？
李振興 沒辦法太多，客觀來講，中國的整體估值水平偏高，我們對於安全邊際要求，不會讓步，要求公司估值合理，這樣一年值得我們出手的機會沒多少。
04案例分享：長期重倉有爭議的大牛股
問：要不我們先聊一個案例吧，我看某養殖龍頭股，你拿了很長時間，能否說說是怎麼發現這個公司的？
李振興 我是在2017年一季度就買了這個公司，也算比較早發掘這家公司的機構投資者。當時養殖行業有不少公司，我去調研的時候發現公司管理層很專注，其他養殖的公司許多管理層都是半路出家，沒有這家公司的管理層那麼專注。所以在管理層的專注力上，這家公司已經領先了其他競爭對手。
其次，這家公司的擴張節奏非常快，產能擴張非常快代表著它對自己很有信心，而且擴張持續力度特別強，這一點也看到管理層的執行力很強。
第三它是全行業養殖成本最低的公司，並且這個成本每年還在不斷下降。我在2017年投資這家公司的時候，豬價還是在一個小高點，所以並不是衝著對豬價的Beta視角去投的。當時我看到整個養殖行業的市場份額極度分散，未來如果龍頭公司提高到50%的市場份額，可獲得的市值天花板是很高的。公司具有很強的護城河，管理模式和其他養殖企業完全不同，把養豬的許多細節都做得很好。
當時許多人並不看好這家公司，他們把公司作為周期股看。許多人跟我說，根本就不應該在周期高點買公司，肯定等豬價跌了再買。這種做法就代表你要持續關注豬價、股價，在我們剛才討論的範圍內這些都不是最重要的點。公司在最差的市場環境下還能保證不虧損，我們所需要做的就是只要能接受豬價波動周期，就能做到持有它，穿越豬價周期，這個公司帶給你的ROE超過20%沒有問題，同時還有40%、50%的產能成長，這種公司不應該給40、50倍估值？
我們比較早領悟到了這一點，後續進一步進行各方驗證，董事長滿腦子想的就是養豬，公司後續表現跟我們當時的設想一致，投資邏輯一以貫之，我為什麼要賣呢？接下來就是能不能持有，如果把排名看淡一點，有什麼問題呢？
這家公司站在後視鏡往前看，是我們做的成功投資之一，而且可以很確切地說這是我們獨立看到的東西。
問：你長期重倉的一家A股視頻網站公司，也是一直蠻有爭議的？
李振興 爭議不是一個減分項，我們會重新判斷它，希望打造絕對投資實力，絕對投資實力不是我比你好，而是所有人都不看好時，我看好，這叫絕對投資實力，不是它放量時我去看好。
全市場為什麼不看好這家公司？大家對於長視頻公司怎麼估值不知道，總是拿這家公司和海外上市的視頻網站對比，總覺得這種公司很難長期賺錢，行業競爭很激烈。
我們當時的判斷是，現在所有APP都在爭取大家的時間，誰能把時間留住，誰就能擁有未來。在這背後，看人類發展歷史，會發現長視頻是最穩定的賽道，電影和電視劇是最長情有效的需求。沒有道理長視頻會在抖音浪潮中消失，所以我對這個賽道是堅定的。
在此基礎上，最好的公司是什麼樣子？海外Netflix是千億美金市值的公司，美國看NBA、各種劇，我們這一塊需求也非常大，空間足夠大。
其次是要有一個基於內容製造能力的平臺，這家公司就符合這個標準，做內容最難的點是把內容製作平臺化。明星恨不得花錢上他們的綜藝節目，哪個主持人敢輕易跟電視臺拍板？
而且整個內容製作團隊是公司自己的。
所謂的視頻之爭，沒有關係，你手機裡可能同時有很多視頻APP，無所謂，最終大家都是公平的，也許另外幾家都在燒錢，而這家公司的投資回報率是合適的，它在A股上市之後，它的勝率相比於它所擁有的空間一定是足夠的。它現在的股價已經證明了，電視劇投資的回報率很高。
他們的綜藝節目的策劃引領創新，需要有格局的人才能做出有格局的事情，這背後有很強的思考。這是我對於媒體的理解，對於內容的理解，包括未來視頻行業格局的理解。這種公司我都不要求它盈利，跑馬圈地就行了。
這家公司是我們長期看好的公司，我們會獨立思考，發現一些好公司。
05儘可能去買不用賣的公司
問：你很多股票持有很長時間，有些掙了近十倍，要知道很多人掙一倍就賣了，一直拿著不賣其實很難，有點反人性。
李振興 這就是為什麼要做價值投資，不能光說，它漲一倍，你把它賣掉了，你說我還要做研究，做什麼研究？做投資最重要的就是發現未來的公司，然後去見證它。巴菲特解答得很清晰，他說你把投資組合中收益最高的股票賣掉，相當於公牛隊把喬丹賣掉。為什麼海外那麼多成功投資者那麼長的持有期、那麼低的換手率、那麼大的資金體量？背後都是有原因的。我們說知行合一，沒做到其實還是沒有做到知。你明明知道踩到香蕉皮會摔倒，還是上去踩一腳，說明你對踩到香蕉皮會摔倒這個事情沒有充分的認知。
問：一般什麼情況下會賣掉一個公司？
李振興 賣公司就是三樣，投資邏輯變化、有更好的標的替代、估值太貴。價值投資是很聰明的一幫人，巴菲特、芒格都很聰明，他們對於所有方法論體系都很清晰，我只做我能做的事情，不要讓決策頻繁出現，投資中最難的事情就是賣股票，幾乎沒有投資能通過做空有效賺錢。所以賣股票是最難的事情，價值投資不回答這個問題，儘可能去買不要賣的公司。
問：西方金融學很多年一直在講組合管理，你怎麼看？
李振興 巴菲特自己做投資時，發現用了組合管理還沒有之前業績好。價值投資是一個底層邏輯非常完整的方法論，並不代表你拿著很多公式去推演就能得出優化。為什麼愛因斯坦最後還是要研究量子力學？他要統一最底層的東西。有些邏輯站不住腳，是虛的。舉個例子，我不贊成通過做空來保證Alpha，你想做A+B，它能比B好，如果B是負數，你怎麼能得出這個點呢？這是最簡單的數學分析。做我們這個行業如果沒有站得住的底層邏輯思考，未來當你遇到逆境時，總有一天發現答案不是這樣。
問：你選股上獨立思考的痕跡很強，比如你也是價值投資，持倉跟另外一些價值投資不完全一樣，有些人長坡厚雪，都是白酒。
李振興 我並不反對白酒是一個極其好的東西，我們2017年也賺了很多白酒的錢，但是某種程度上來講，我還是希望以後的投資能更加反映世界善的地方是什麼樣子。
投資做了這麼多年，見證了中國最大投資差距的誕生和對權利溝通成本不斷提升的過程。我覺得做價值投資，說到底是善良的，因為持有人是善良的，這個善良可以延伸到很多層面，可以延伸到你對交易對手善良。這個市場上不是只有白酒這一種投資機會，只是它這幾年表現比較突出而已，而且支撐了比較大的市值，我們現在管理規模也允許我們找到中小市值、長期空間更大的標的。
站在國家層面，控制貧富差距是全世界的難題。我們之前跟一些知名大學畢業生交流，普遍感覺孩子們非常焦慮，這些知名學校畢業的金融學碩士身上，相對缺乏我們希望這個時代擁有的銳氣，大家都在考慮怎麼找工作、怎麼就業、怎麼拼命擠上金融最好的崗位。大家為什麼焦慮？是因為那些有錢人買不起白酒嗎？不是，是這個問題一旦發生，社會矛盾就會爆發。我們可能會獨立思考，做了這麼多年，如果內心對一些東西不知道是不是該堅持，我覺得是不應該的。
06如果不做投資，希望做導演表達自己的思想……
問：關於學習，你的生涯中有什麼飛躍點或突變點嗎？
李振興 沒有，我特別享受學習的過程，我希望沒有飛躍點，可以一直保持下去，一旦有了飛躍點，你會認為自己已經不錯。巴菲特這麼多年來一直強調快速看書，快速學習。沒有什麼飛躍，這個行業不太可能讓我覺得學無可學，我很享受學習過程。
問：平時有什麼事情想多做一點，有什麼事情想少做一些？
李振興 把身體搞好一點，我身體受過傷，所以今年開始練瑜珈。總體來說沒有什麼不良嗜好，生活比較簡單。
問：如果不做基金經理，想過會去做什麼嗎？
李振興 我覺得做導演是很有意思的事情，能把自己想表達的問題表現出來。我們這個行業很多東西會隨著時間的推移慢慢消磨掉，比如彼得林奇、利弗摩爾都慢慢被淡忘了。但是我既不具備很好的劇本，又沒有很好的攝影能力，還不具備很好的管理能力，所以它只是非常遙遠的幻想。
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