作者：陳司 王貞姬
中證鵬元評級 非金屬建材評級部
主要內容
1、房地產投資將保持一定韌性，受COVID-19疫情影響，預計短期內防水材料需求將延後，2020年全年房地產行業對防水材料需求將有所下滑。同時存量房屋翻修釋放防水材料需求。面對經濟下行壓力，基礎設施建設作為穩增長的重要手段或將重新提速，其中交通基建等領域有望繼續發力，防水材料行業需求整體有望維持穩定。
2、COVID-19疫情對防水材料行業供給影響較小，預計2020年行業供給保持穩定，防水材料行業技術壁壘及行業集中度相對較低，競爭較為激烈，對上下遊行業議價能力均較弱，未來隨著行業集中度提升，龍頭企業將受益。
3、受需求保持穩定及原材料價格下降趨勢影響，2019年1-9月防水材料行業樣本企業營業收入及營業利潤均值分別為191,916.66萬元、26,513.21萬元，分別同比增長43.25%和56.87% ，盈利水平有所增長，銷售毛利率回升，基於需求保持穩定及原材料價格下降預期，預計2020年全年盈利水平有望維持。
4、現金流及償債能力方面，2019年1-9月樣本企業經營活動現金流淨流出較上年同期大幅增加，籌資活動淨流入規模縮小，受COVID-19疫情影響，防水材料企業回款周期或將拉長，預計2020年全年經營活動淨現金流表現較上年趨弱，同時樣本企業負債以流動負債為主，短期償債能力指標表現較弱，預期2020年全年樣本企業整體流動性壓力或將持續加大，短期償債壓力上升。
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正文
一、房地產開發投資將保持一定韌性疊加翻新需求，基建投資增長，防水材料行業需求預期基本保持穩定
房地產開發投資保持一定韌性疊加翻新需求及基建投資增長，保障防水材料行業需求基本保持穩定。防水材料下遊需求主要集中在房地產和基建領域以及鐵路、軌道交通等領域，根據中國產業信息網的數據，房地產領域的需求佔比達到50%，公共運輸、水利等基建領域及民用建築等佔比為50%左右。
1、房地產投資將保持一定增速韌性，受COVID-19疫情影響，預期2020年全年房地產行業對防水材料需求小幅下滑
2019年下半年以來，隨著「因城施政，一城一策」的貫徹落實，房地產新開工面積增速較去年同期有所下滑，但仍保持8.50%以上的增速：同時2019年以來房屋施工面積穩步增長，全年房屋施工面積89.38億平方米，累計同比增長8.70%，增速比上年同期增加3.5個百分點，2019年12月房地產開發投資同比增速還維持在9.90%的水平，較上年同期增加0.4個百分點，與近三年的高點（11.90%）差距並不大。總體來看，雖然基於中央政治局的基調，不將房地產作為短期刺激經濟的手段，強調「房住不炒」，但「因城施策、分類指導」的策略，也給予地方調控更多的自主性，同時當前宏觀經濟形勢比較嚴峻疊加疫情影響，樓市「穩字當頭」依然是主基調，房地產行業仍是當前宏觀經濟中最有韌性的組成部分。此外，受COVID-19疫情影響，2020年一季度房屋開工進度將較往年有所下滑，2020年2月房屋新開工面積累計同比下降44.90%，房企延遲復工時間，短期內勢必導致新開工面積及開發投資下行，而施工進度延後會影響預售時點，銷售回款速度放緩又將進一步拖累房企拿地及施工。目前房企基本復工，工地正逐步恢復至滿負荷開工狀態，國內疫情基本得到控制，預計4月底實現全面復工，在全年經濟預期走弱的情況下，銷售持續低迷將會導致房企資金鍊緊張、新開工和拿地意願回落，預計全年開發投資增速為1%-3%，新開工面積增速為-3%-0%，房地產投資仍保持一定韌性。預計短期內防水材料需求恢復期將延後，2020年全年房地產行業對防水材料需求有所下滑。
2、存量房屋翻修釋放防水材料需求
行業將受益於存量房屋翻修所帶來的防水需求。近幾年我國房地產已告別高速發展階段，大量房屋已到達翻修周期，根據有關部門統計，目前國內65%的新建房屋投入使用1-2年內都會出現不同程度的滲漏，滲漏佔房地產質量投訴的65%，65%的建築防水工程6-8年後需要翻新，根據相關調查顯示，建築屋頂的滲漏率達95.33%，地下室的滲漏率達到57.51%，住戶的滲透率達到37.48%，此外，根據房地產協會數據，房屋翻新裝修的高峰期一般為房屋新購後8-10年，2009-2013年新房如今已經逐漸轉入翻新裝修的高峰期，不斷擴大的翻新裝修市場或將成為防水行業的新增市場，二次房屋裝修進一步支撐防水材料行業需求。目前存量房屋已超過500億平米，其中80%為5年以前建成，隨之而來的房屋翻修堵漏量亦將大幅提升。
3、面對下行壓力，基礎設施建設作為穩增長的重要手段將重新提速，其中交通基建等領域有望繼續發力，使其對2020年防水材料需求預期保持增長
2020年是全面建成小康社會和「十三五」規劃收官之年，面對經濟下行壓力疊加近期疫情對經濟的衝擊，後續基建補短板有望加碼。截至2020年2月12日，財政部累計提前下達2020年的新增地方政府專項債務限額為1.84萬億元，其中COVID-19疫情爆發後新增下達的專項債限額為0.84億元，基建在「穩增長」中的重要性加強。
從防水下遊的基建端而言，近年來快速發展的高速公路、鐵路、機場、城市軌道交通等為防水材料市場提供多個增長點，同時對防水材料需求較大的新應用領域海綿城市、地下管廊等項目進展順利，預計2020年交通基建領域對防水材料的需求保持增長。
公路建設持續推進，鐵路投資有望維持穩定。2020年2月召開的全國交通運輸工作會議指出，2020年交通運輸將完成公路水路投資1.8萬億元，鐵路投資8,000億元。此外，受COVID-19疫情影響，2020年我國經濟下行壓力加大，考慮到公路、鐵路投資對「穩增長」及「補短板」具有積極作用，預計2020年公路、鐵路實際投資額或超預期。
城市地下綜合管廊也是防水材料的重要應用市場，城市地下空間建設催生防水材料新需求。《全國城市市政基礎設施建設「十三五」規劃》提出，至2020年，全國城市道路綜合管廊綜合配建率力爭達到2%左右，城市新區新建道路綜合管廊建設率達到30%，建設幹線、支線地下綜合管廊8,000公裡以上。
總體來看，房地產投資保持一定韌性，受COVID-19疫情影響，房地產行業對防水材料需求有所下滑，存量房屋翻修釋放防水材料翻新需求，同時交通基建投資保持增長，預計2020年全年防水材料行業總體需求基本保持穩定。
二、上遊原料原油及瀝青價格總體呈下降趨勢，預計2020年行業毛利率或將提升
原油、瀝青等原材料價格總體呈下降趨勢，2020年行業毛利率或將提升。建築防水材料所需的原材料主要包括瀝青、聚酯胎基、SBS改性劑、聚醚、乳液、基礎油、石蠟、異箐酸脂等石油化工類產品，原材料成本約佔營業成本的90%。防水行業的上遊行業是石油化工行業，其原材料價格基本隨國際原油價格波動；相關產品市場價格透明，中國瀝青市場價格與國際原油價格走勢基本一致，企業可以通過原材料公開招標、集中採購、供應商管理等方式，控制原材料採購成本。2019下半年以來，國際能源產品價格總體呈下降趨勢，根據Wind數據，2019年1-6月、6-12月布倫特原油期貨結算平均價分別為66.20美元/桶、62.40美元/桶；2019年1-6月、6-12月瀝青期貨結算平均價分別為3,303.74元/噸、3,211.87元/噸，整體價格呈小幅下降趨勢。截至2020年3月17日，布倫特原油期貨結算價（連續）和上海期貨交易所瀝青期貨結算價（連續）分別報28.73美元/桶和2020元/噸，較2019年末大幅下跌。一季度油價大幅下跌主要由於國內及海外新冠疫情爆發引發的油品需求擔憂，以及3月份歐佩克擴大減產談判破裂，需求減少與供給增加雙重壓力作用，疊加美股熔斷造成的金融市場恐慌，導致石油價格持續下挫。海外疫情導致多國封閉，油品需求斷崖式下降，疫情導致全球經濟短期停擺，引發系統性衰退風險擔憂。目前疫情仍處於爆發期，高峰期尚未來臨，在疫情好轉以前，預計二季度油價上行空間有限。
總體來看，原油及瀝青價格下跌將有利於防水材料企業降低成本，預計2020年受原材料價格呈下降趨勢的影響，防水材料行業毛利率或將有所提升。
三、COVID-19疫情對防水材料行業供給影響較小，預計2020年行業供給保持穩定，防水材料行業技術壁壘及行業集中度較低，競爭較為激烈，未來行業集中度有望提升，龍頭企業將受益
本次疫情對防水材料行業生產經營影響較小，2月份，全國防水施工項目開工率不高，企業的基本庫存基本能夠滿足市場需求，3月份除湖北外的大部分企業基本全面恢復生產，疫情對各大企業3月份的生產影響並不大，防水材料行業供給受疫情影響較小。據中國建築(601668,股吧)防水協會調查結果顯示，21.43%的防水企業表示目前疫情對企業生產經營沒有影響；53.57%以上的防水企業表示疫情的影響較小，企業經營出現一些困難，但經營總體保持穩定；僅5%的企業表示疫情影響很大，導致企業經營暫時停頓。2020年防水材料行業供給有望維持穩定。
目前國內防水行業處於一個落後產能過剩、產業集中度低、市場競爭不規範的階段，呈現「大行業、小企業的」格局，總體而言，行業技術壁壘較低。國內現有2,000多家防水材料生產企業，多數規模偏小，工藝設備普遍落後，行業內部競爭較為激烈根據中國建築防水協會統計，截至2019年9月行業內有銷售收入2,000萬元以上規模企業僅有684家。由於行業上下遊企業多為石化企業、房地產企業、國有企業等，因此行業對上下遊行業議價能力較弱。
行業內目前共有3家上市公司，分別為東方雨虹(002271,股吧)、科順防水、凱倫股份(300715,股吧)，此外，藍圖新材等7家公司在新三板掛牌，2019年9月末，10家公司營業收入佔規模以上企業營業收入比重為27.68%，東方雨虹、科順防水等企業已完成或正在進行全國性布局。
防水材料約50%需求直接來自於房地產相關業務，隨著房地產行業集中度不斷提升，防水材料行業集中度也呈提升趨勢。根據中國產業信息網數據，2018年前三大房地產開發企業銷售額佔比從2012年末的5.45%上升至2019年末的12.27%。2019年末10強、30、50強房地產企業市場份額分別為26.28 %、43.79%、52.92%，各梯隊市場份額近年均基本呈現上升趨勢。
隨著下遊房地產行業集中度提升，以及房地產企業對建築防水材料的把控愈發嚴格，有品牌、高品質的建築防水產品和施工服務將受到市場青睞。從2013-2019年中國地產行業500強企業的首選防水材料供應商品牌來看，防水行業頭部公司的品牌優勢也在逐漸加強。根據中國建築防水協會數據，2019年東方雨虹、科順、宏源、卓寶和藍盾的首選率分別達到 36%、20%、8%、8%和 8%，前五名的累計首選率較13年提升了17個百分點，2013年至2019年，東方雨虹/科順的房地產開發企業500強首選率分別提升10/9個百分點，兩家企業首選率合計超過50%。從行業整體來看，房地產行業集中度提升，且大型地產商採購防水材料一般採用先貨後款方式，並且附帶一定帳期，資金實力較差的中小型企業較難拿到訂單，倒逼防水材料行業集中度提升，利好龍頭防水材料企業。
四、樣本企業2019年1-9月主業經營收益大幅增長，期間費用率同比下降，基於供給及需求保持穩定及原材料價格下降預期，預計2020年全年樣本企業盈利水平有望維持
中證鵬元選取了10家防水行業上市及新三板企業作為 「樣本企業」，詳見附錄一。
近年來，防水材料樣本企業營業收入及營業利潤規模持續上升，相應的增長率受房地產及基建行業影響較大。未來一年內，整體供給與需求保持穩定，同時考慮到房地產行業集中度提升的影響，行業龍頭企業將受益，市場份額預期將有所擴大，此外，基於原材料價格整體呈下降趨勢，預計2020年全年樣本企業盈利水平有望維持。
從樣本企業整體來看，2019年1-9月樣本企業營業收入均值為191,916.66萬元，同比增長43.25%。銷售毛利率為18.54%，較上年同期上升0.90個百分點。期間費用以銷售費用、管理費用為主，2019年1-9月樣本企業期間費用率為21.72%，較上年同期下降1.50個百分點，較2018年末下降0.35個百分點，其中銷售費用、管理費用及財務費用同比分別增長41.81%、12.37%和46.39%。此外，2019年1-9月樣本企業研發費用均值為4,209.66萬元，較上年同期增長49.22%。在營業收入大幅增長、期間費用率下降的情況下。2019年1-9月年樣本企業營業利潤均值為26,513.21萬元，同比增長56.87%，增速較上年同期增加37.35個百分點。
2016-2018年，防水材料樣本企業銷售毛利率總體呈下行趨勢，該下行趨勢與原材料上行趨勢高度契合，樣本企業原材料成本均值約佔營業成本均值的90%，受原材料成本回落的影響，2019年9月末銷售毛利率有所回升。基於國際油價及瀝青價格波動下降的預期，預計2020年樣本企業銷售毛利率或將繼續上升。
五、樣本企業負債以流動負債為主，經營現金流表現不佳，償債指標趨弱，防水材料企業回款周期或拉長，現金流短期承壓，預計2020年樣本企業短期償債壓力上升
近年我國防水材料行業企業資產及負債規模均呈上升趨勢，截至2019年9月末，樣本企業資產負債率為53.34%；從負債結構來看，樣本企業負債以流動負債為主，2019年9月末流動負債平均佔比高達85.29%。
樣本企業的負債主要為短期借款及來自供應鏈上下遊的經營性負債，如向供貨商延期支付形成的應付票據和應付帳款以及經銷商先付款後提貨形成的預收帳款；截至2019年9月末，樣本企業經營性負債佔比為46.08%，短期借款佔比為31.76%，應付票據佔比10.79%，樣本企業短期償債壓力較大。此外考慮到樣本企業銷售渠道普遍擴張較快，2019年9月末，銷售費用率達11.96%，且應收款項佔總資產比重為32.21%，較上年同期提升3.02個百分點。可能加大樣本企業的壞帳風險。
受COVID-19疫情影響，2020年一季度房地產銷售回款面臨較大壓力，防水材料行業對房地產行業客戶的應收帳款將增加，資金回籠變慢，現金缺口將擴大，若疫情持續，防水材料行業企業應收帳款的壞帳風險或將進一步提升。
樣本企業2019年1-9月收現比為0.88，較去年同期下降0.12，回款能力下滑；大部分樣本企業經營業績增長未帶動經營現金流入增長，主要系下遊房地產等行業回款壓力較大，資金緊張，樣本企業應收帳款回收期拉長所致，樣本企業2019年1-9月合計實現經營活動現金淨流出25,537.53萬元，淨流出同比增加200.44%，主要原因是樣本企業購買商品、接受勞務支付的現金等增加以及經營性應收項目增長較快所致。同時由於近年房地產企業現金流較為緊張，疊加短期內COVID-19疫情將對房企銷售回款和流動性形成的負面影響，預計2020年全年樣本企業經營活動現金流表現趨弱。
經營活動現金流淨流出規模增長，同時籌資活動淨流入規模減小，投資活動呈淨流出狀態，未來仍需要依賴籌資活動。但樣本企業整體債務規模增速有所放緩，截至2019年9月末樣本企業債務均值為173,643.39萬元，較2018年末僅增長5.97%。
2019年9月末，樣本企業經營活動現金流淨額對流動負債的覆蓋程度表現不佳，流動比率和速動比率體表現較弱，短期償債指標普遍表現較弱，存在一定的流動性壓力。考慮到防水行業一般缺乏質押物且企業規模相對較小，在經濟形勢下行疊加COVID-19疫情的影響下，預計2020年全年樣本企業整體流動性壓力或將加大，短期償債能力弱化，尤其是採取快速擴張策略的企業受擴張銷售渠道帶來的資金壓力，使得企業現金流容易出現問題。
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