來源：金融界網站
來源：中金公司
摘要
中國家電產業成長路徑別開生面，全球化、品類擴張是兩大趨勢。2019年全球消費電器市場，中國佔據1/4的規模，經過全產業鏈數位化改造的中國企業已經具備全球化能力。粉絲經濟、線上流量裂變疊加品類爆發，市場上湧現出具有特色的玩家，但綜合性龍頭的品類擴張能力依然強勁。
全球大市場：1）2019年全球消費電器市場規模4559億美元，2014-2019年CAGR 達5.7％，具有成長潛力。2）中國、北美市場分別佔據全球規模的26％、22％，是最重要的兩個市場。西歐市場佔全球的16％，內部以歐盟為紐帶。亞太市場（除中、日）佔全球的12％，地理位置毗鄰中國，內部擁有東協這樣具有潛力的經濟體。3）中國人均家電銷售額僅為美國的1/2。國內第一波家電普及浪潮高峰已過，目前正處於第二波普及浪潮中，小家電品類大爆發。
放眼全球，打開市場：1）中國正在複製歷史上日本、韓國企業全球品牌擴張之路，目前處於快速擴張期，打開成長空間。2）中國家電企業與時俱進，全產業鏈數位化改造塑造全球競爭力，已經超越簡單的成本優勢。3）中國企業在智能化產品方面的研發全球領先，產品創新引領全球的案例湧現，例如掃地機器人等。
效率致勝，品牌為王：1）單一家電市場最終將歸於寡頭壟斷，龍頭具有全產業鏈優勢，包括在產業鏈一體化、規模、渠道、品牌、技術方面的優勢。2）與網際網路模式不同，家電市場競爭循序漸進，強者恆強，是一場耐力跑。僅憑產業鏈單一環節的變化，不足以顛覆行業格局。3）全產業鏈競爭力需與時俱進。電商興起倒逼線下渠道扁平化，當前美的相比格力的渠道效率更高。
探索品類擴張邊界：1）美的具有優秀的品類擴張能力，主要依託品牌、渠道、供應鏈協同優勢，同時需要優秀的激勵制度。2）粉絲經濟、線上流量裂變疊加品類爆發，市場上湧現出具有特色的玩家，帶來新的投資機會。
白電估值有提升空間：1）家電板塊估值體系正在和國際接軌，在機構投資者、低利率資金的影響下估值正日益提升。2）小家電估值已經完成國際接軌。美的這樣具有優秀品類擴張能力的公司，可分部估值。3）惠而浦、伊萊克斯在全球競爭中落於下風，中國白電龍頭估值應該更高。4）海信家電、格力電器、美的集團暖通空調業務行業領先，大金工業估值較高，可作為很好的對比標杆。
風險
市場需求波動風險；市場競爭風險。
正文
消費電器全球市場廣闊
消費電器全球市場廣闊，中、美市場最重要
Euromonitor統計，全球消費電器（不包括彩電）零售市場規模4559億美元，2014-2019年CARG達5.7％。
中國第一，美國第二：1）2019年全球消費電器市場規模，中國達1189億美元，佔全球26％；北美（以美國為主）為1000億美元，佔全球22％。2）中國、美國是統一的大市場，北美組成美國、加拿大和墨西哥的北美自由貿易區。因此，中國、美國是全球最重要的兩個市場。3）2019年，日本消費電器市場305億美元，佔全球7％。雖然市場規模明顯不及中國，但由於日本是昔日全球家電產業優勢地區，具有重要的意義。
西歐、亞太區域值得重視：1）2019年，西歐消費電器市場748億美元，佔全球16％。歐盟內部市場統一性雖無法和中國、美國相比，但也具有很好的連通性，且產品以中高端需求為主，是重要的區域經濟體。2）亞太（除中、日）消費電器市場規模554億美元。這一區域國家眾多，不是統一的市場，但依然值得重視。首先，亞太地理位置靠近中國，容易輻射；其次，東南亞地區人口達中國50％，經濟處於快速發展階段，內部的東協減少關稅壁壘，市場增長潛力值得重視。
圖表: 全球消費電器市場增長趨勢
資料來源：Euromonitor，中金公司研究部
圖表: 2019年中國各家電品類零售額全球佔比
資料來源：Euromonitor，中金公司研究部註：中國家用空調市場佔全球零售額55％，主要原因是美國家庭以家裝中央空調為主；西歐因為氣候、歷史原因，空調尚未普及。氣泡大小表示2019年中國市場零售額大小。
圖表: 2019年全球各地區消費電器零售額佔比
資料來源：Euromonitor，中金公司研究部
圖表: 2019年全球各類消費電器零售額及佔比
資料來源：Euromonitor，中金公司研究部
圖表:北美消費電器市場增長趨勢
資料來源：Euromonitor，中金公司研究部
圖表: 2019年北美各類消費電器零售額及佔比
資料來源：Euromonitor，中金公司研究部
圖表:西歐消費電器市場增長趨勢
資料來源：Euromonitor，中金公司研究部
圖表: 2019年西歐各類消費電器零售額及佔比
資料來源：Euromonitor，中金公司研究部
全球消費電器市場具有中個位數的增長潛力：1）雖然發達地區已經普及常用的家電產品，但是隨著技術、產品創新，新的市場持續在湧現，例如掃地機器人。2）全球經濟發展不平衡，很多地區尚未普及常用的家電產品，例如東南亞、印度市場家電普及率並不高，目前處於提升階段。
圖表: 2019年全球消費電器保有量對比
資料來源：Euromonitor，中金公司研究部
中國處於第二波家電普及期，長尾品類大爆發
2019年，中國消費電器零售市場1189億元，其中大家電佔比79％，小家電佔比21％。小家電成長速度更快。中國的家用空調零售市場明顯更發達，相比而言，北美家庭以中央空調為主，家用空調主要為少量低端的窗機；西歐由於歷史上部分地區夏季氣溫涼爽，導致家用空調滲透率並不高。
圖表: 中國消費電器市場增長趨勢
資料來源：Euromonitor，中金公司研究部
圖表: 2019年中國各類消費電器零售額及佔比
資料來源：Euromonitor，中金公司研究部
從絕對額看，中國已經超過美國成為全球最大的家電零售市場，2019年零售額佔全球比重達26％。但由於中國人口基數大，2019年我國人均家電零售額僅85美元，相比美國人均186美元的人均家電零售額仍有較大的增長空間。
圖表: 2019年中美人均家電零售額對比，中國提升空間大
資料來源：Euromonitor，國家統計局，萬得資訊，中金公司研究部
消費電器存在兩條賽道：1）一條賽道是普及型產品，如冰箱、洗衣機、空調、油煙機、電飯煲等，需求確定性高，競爭壁壘主要在於全產業鏈優勢；2）另一條賽道是可選型產品，衝動消費影響大，市場機會在於挖掘消費者需求。
從中國家電市場產品生命周期看：1）白電已經進入成熟期；大廚電、小廚電正處於成長期；2）白電市場產品正在經歷結構性升級，如空調市場中央空調滲透率提升；洗衣機市場滾筒洗衣機滲透率提升；冰箱市場大容量冰箱滲透率提升；熱水器市場燃氣熱水器滲透率提升。3）廚房電器市場（大型廚房電器以及廚房小家電）品類擴張機會多，大型廚房電器的滲透率和城鎮化率有密切關聯。4）我們認為新興品類市場，諸如洗碗機、嵌入式烤箱、吸塵器、空氣淨化器、淨水器、掃地機器人、乾衣機、按摩椅等，將湧現大量細分市場的小龍頭。技術提升改善產品使用體驗的特點，使得這些產品具備普及的潛力。
圖表: 中國家電市場產品生命周期圖
資料來源：百度圖片，中金公司研究部
中國白電市場進入更新需求為主的市場
產業在線統計，2019年，中國冰箱、洗衣機、空調內銷出貨量分別為4338萬臺、4504萬臺、9216萬臺。冰箱、洗衣機的需求已經以更新需求為主；空調可一戶多機，因此未來依然有成長空間。受益家電刺激政策（家電下鄉、以舊換新、能效補貼），冰箱、洗衣機、空調在2009、2010、2011年實現高增長，我們預計這部分產品即將進入更新期。更新需求的快速增長將彌補新置需求的不足。
中國洗衣機、冰箱年銷量已經達到天花板，未來增長空間主要來自消費升級；空調銷量達到很高的水平，但還有提升空間。
圖表: 中國冰箱、洗衣機、空調內銷出貨量
資料來源：產業在線，中金公司研究部
圖表: 中國冰箱、洗衣機、空調保有量提升
資料來源：國家統計局，中金公司研究部
圖表: 2009-2011年受政策刺激，冰箱、洗衣機、空調銷量高增長
資料來源：產業在線，中金公司研究部
中國空調市場滲透率水平接近日本1990s初期。2018年城鎮家庭空調保有量142臺/百戶，農村65臺/百戶，該水平接近日本1990s初期，保有量還有明顯提升空間。從市場銷量看，中國空調結束高增長時代，進入緩慢增長時代。借鑑日本，1990~2018年日本空調銷量增長54％達到965萬臺。考慮到中國未來人均居住面積高於日本，非家庭用戶的需求也高於日本，我們預計中國空調銷量的峰值會再略高一些，根據空調未來保有量預測空調更新需求，我們預計空調年均銷量峰值可達1.2-1.4億臺，隨後由於中國出生率偏低，人口下降，或將下降。
圖表: 中國空調需求峰值估計（億臺）
資料來源：國家統計局，中金公司研究部
中國小家電市場看消費升級和品類大爆發
Euromonitor統計，2019年中國小家電零售市場規模250億美元。中國的消費電器市場並未成熟，特別是小家電市場。例如，清潔電器市場中國市場規模僅佔全球的12％。
圖表: 中國小家電市場增長趨勢
資料來源：Euromonitor，中金公司研究部
圖表: 2019年中國各類小家電零售額及佔比
資料來源：Euromonitor，中金公司研究部
消費升級，重複發達國家的發展路徑：1）Euromonitor數據顯示，2018年發達國家平均每戶擁有的小家電約為30種，而我國城鎮家庭平均每戶擁有的小家電在10種以下，農村家庭小家電保有量水平更低。2）以破壁料理機和吸塵器為例，上述兩種小家電在我國家庭的保有量僅為7臺/百戶和12臺/百戶，而在美國、英國、日本和南韓的家庭保有量是中國的5倍以上，中國市場發展潛力較大。
圖表: 2018年中國與發達國家的每100戶家庭小家電數量
資料來源：弗若斯特沙利文報告，中金公司研究部
技術進步，新型小家電產品進入生活。以掃地機器人為例，全局規劃技術的成熟讓掃地機器人的體驗改善，具備家庭普及的基本條件。目前，掃地機器人在中國城市市場和歐美日韓市場的發展是同步的。此外，還有很多智能家居產品，如電子鎖、無線門鈴等，中國的普及速度和發達國家市場也是同步的。
中國特色的小家電產品。根據中國的廚房文化開發的豆漿機、麵條機、饅頭機、養生壺、豆芽機、消毒櫃等產品有很好的市場需求。
白電：效率致勝，品牌為王
成熟家電品類集中度高：效率優勢，循環往復
成熟家電品類市場集中度高，一般發展成為寡頭市場。我們以主要家電品類的CR3為例，2019年，空調、冰箱、洗衣機、電飯煲、電熱水壺、豆漿機、電壓力鍋線下市場CR3零售額市場份額分別76.4％、59.0％、73.1％、87.7％、79.3％、99.6％、94.7％；一些小家電線上市場也有高集中度的特點，多功能鍋、豆芽機、插線板、剃鬚刀1H20線上零售額市場份額CR3達到75.5％、77.5％、65.5％、80.2％。集中度較低的產品有空氣淨化器、淨水器、吸塵器，1H20線上零售額市場份額CR3為47.2％、41.0％、45.9％。
圖表: 成熟家電品類市場集中度高
資料來源：AVC，淘數據，中金公司研究部
其背後的商業邏輯為：1）龍頭獲得全產業鏈優勢，包括規模優勢、渠道效率優勢、品牌優勢、技術優勢。當企業獲得初期優勢後，往往可以逐年擴大優勢，強者恆強。2）新進入者僅憑藉產業鏈某一環節的變化，試圖顛覆行業格局時，龍頭往往可以後發調整，彌補其中落後環節的不足。由於新進入者在產業鏈其他環節的劣勢，單一環節的優勢不足以顛覆行業格局。例如，小米冰洗、奧克斯空調、小米插線板都試圖衝擊市場，但最終沒有撼動市場格局。
網際網路模式、家電模式最終都形成寡頭壟斷，但形成機制不同。網際網路模式下，用戶粘性導致價格戰後贏者通吃。網際網路模式創業初期往往給人以投入較多補貼的印象，因為先發優勢非常重要，勝出的龍頭可能贏者通吃。而這背後主要是由於網絡效應以及用戶習慣形成後，容易產生較強的用戶粘性，後期可以通過減少補貼或者提價實現盈利。
圖表: 網際網路模式、家電模式都最終導致寡頭壟斷，但是其形成機制不同
資料來源：中金公司研究部
【案例】樂視電視補貼失敗，偽網際網路模式不適用於家電行業
硬體本身不容易形成用戶粘性，樂視試圖通過軟硬體一體的銷售方式，利用內容+應用的方式打造生態，增強用戶粘性。但其商業漏洞在於，樂視內容不具有吸引力，吸引消費者購買樂視電視的主要原因是企業補貼下低價的產品。樂視電視是一個家電的商業模式，但是偽裝成一個網際網路的商業模式，最終失敗。
樂視無力維持彩電每臺數百元的補貼力度：當彩電年銷量達到較高水平的時候，維持補貼導致虧損大幅擴大；隨後上調彩電售價，樂視電視的性價比優勢不再，最終導致份額大幅下降。
圖表: 樂視將封閉體系視為生態，有違常理
資料來源：百度圖片，中金公司研究部
圖表: 當樂視電視銷量達到高峰，補貼已經無以為繼
資料來源：AVC，中金公司研究部
寡頭市場，格力美的聯手打擊挑戰者
我們以格力為例，說明家電龍頭的全產業鏈優勢、某個環節優勢被打破後的調整，以及對挑戰者奧克斯的鎮壓。
格力的優勢在於產業鏈一體化、空調品牌美譽度、創新的技術以及優秀的產品品質。公司的經銷商體系、壓庫存模式在過去是競爭優勢。隨著市場渠道和消費者的變化，公司的經銷商體系、壓庫存模式需要調整，但不足以顛覆格力的優勢。
圖表: 格力的主要優勢和發展戰略
資料來源：公司公告，中金公司研究部
格力空調品牌定位深入中國消費者意識。格力定位於中高端空調市場，過去專注於打造自己作為專業空調品牌的形象。利用「好空調，格力造」、「格力，掌握核心科技」這樣簡單有效的廣告宣傳，塑造了格力專業的品牌形象。公司注重質量管控，持續推進質量管理變革，已經形成體系化的管理模式。例如特色的PQAM完美質量保證模式，從事前和事後兩方面進行主動預防、嚴格控制，保證產品可靠性。格力的產品售後故障率從2004年的16429PPM下降到2018年的601PPM，產品質量持續提升。
成本優勢：1）格力的規模優勢：雙寡頭壟斷格局下，格力和美的空調產量相對於第三名、第四名的海爾、奧克斯有非常明顯的規模優勢。2）格力非常注重產業鏈一體化，下轄凌達壓縮機、格力電工、凱邦電機、新元電子、智能裝備、精密模具等子公司，覆蓋了上遊核心零部件生產。
相比於小米空調、奧克斯空調，格力成本更低，並具有品牌溢價，小米、奧克斯僅抓住渠道變革中的部分產業鏈機會，沒有機會顛覆行業格局。格力的主要威脅來自於具有類似優勢的空調龍頭美的，近年美的渠道改革領先于格力。目前格力正在進行渠道扁平化的改革，我們預計改革最終會獲得成功。能夠挑戰格力的只有另一個龍頭美的集團。
【案例】奧克斯空調被格力、美的聯手鎮壓
由於線上、線下存在渠道效率差異，2018年市場興起網批模式，蘇寧易購、京東等電商平臺在三四五線市場建立線下加盟店體系，網絡平臺成為批發商，市場稱為「網批模式」。相比傳統的層層加價的批發模式，渠道更加扁平。奧克斯和電商平臺合作密切，2018年奧克斯空調線上零售份額達到26％，超越了格力和美的。
面對這樣的變化，2019年美的積極擁抱網際網路思維，大膽啟用網際網路人才，改變傳統的線下銷售思維模式。通過渠道扁平化，減少二級經銷商分銷功能，同時也主動配合崛起的網批模式。
相比於美的，奧克斯對渠道沒有主導能力，需要京東等電商平臺的配合。美的原本面臨線上、線下的衝突，但是積極通過各種方法提升線下效率。轉型後的美的對渠道控制力要優於奧克斯。2019年2月，美的開始降價促銷，奧克斯無力抵擋龍頭的降價攻勢，市場份額不斷降低。2019年6月，格力舉報奧克斯虛標能效，導致奧克斯品牌形象受損。總體而言，奧克斯的網批模式沒有最終形成用戶粘性，市場份額得而復失。
圖表: 隨著美的產品降價，奧克斯線上市場份額得而復失
資料來源：AVC，中金公司研究部
2019/20空調價格戰與2014/15年空調價格戰的區別在於，美的通過內部變革實現了渠道效率提升，競爭力加強。在這次價格戰中，美的一方面打擊了奧克斯，阻止其市場份額繼續提升；另一方面也在挑戰格力的行業地位，倒逼格力進行渠道變革。本輪價格戰結束後，我們預計空調行業格局會在美的、格力的博弈後到達新的均衡，反映兩個企業競爭力的相對變化。
渠道扁平化大勢所趨，美的領先格力獲得優勢
中國家電渠道多元化，主流渠道包括電商、專賣店、家電連鎖、工程渠道。電商經過多年的高速發展，中國家電零售市場電商滲透率已經從2014年的12％提高至2019年的39％，其中小家電滲透率50％、非安裝類大家電滲透率39％、安裝類大家電滲透率33％。
線下渠道面對線上渠道的挑戰，必須進行扁平化，以適應線上渠道的高效率。不同的企業對線上渠道的態度不同，導致電商佔比不同。例如，小熊電器是線上品牌，電商佔比高；格力電器線上策略保守，電商佔比低。
圖表: 中國家電市場渠道多元化，電商佔比越來越高
資料來源：AVC，中金公司研究部
圖表: 家電零售中電商佔比快速提升
資料來源：AVC，國家統計局，中金公司研究部
圖表: 2019年格力線上銷售佔比低
註：上市公司內銷包括工程渠道，因此內銷電商滲透率比零售市場要低。資料來源：公司公告，中金公司研究部
美的對行業的變化反應速度更快。由於美的長期堅持渠道效率的提升，目前相比格力已經具備渠道扁平化的效率優勢。
美的自2017年開始在空調業務推行T+3；2018年渠道改革引入商務中心制度，以運營商替代省級代理；2019年推行網批模式，壓縮市縣級代理分銷權。在壓縮渠道層級的背後，美的利用「美雲銷」軟體掌握終端零售商動向和訂單數據，以安得物流實現總部對銷售網點的直接發貨，成功提高了渠道效率。
圖表: 美的、格力渠道差異（2019/12）
資料來源：百度圖片，公司公告，中金公司研究部
2016-2019年，格力、美的空調產品價差擴大，導致美的市場份額提升。價差擴大的原因，並非是格力品牌溢價能力提升，而是美的渠道效率提升後的降價。格力目前渠道模式層層分銷、壓庫存，導致倉儲、物流、資金、管理成本比美的更高。
圖表: 2016-2019年美的、格力空調價差逐漸擴大是美的渠道效率提升後讓利消費者導致
註：格力美的價差為1.5P變頻空調價差。資料來源：AVC，中金公司研究部
與時俱進，全產業鏈數位化改造塑造全球競爭力
寡頭全產業鏈競爭力並非是靜態的，而是需要不斷優化保持。數位化對家電產業效率提升有至關重要的意義。
我們認為數位化對家電產業的改造由點及面，最終將塑造全產業鏈。首先，渠道扁平化：電子商務快速發展改變了渠道生態，與之配套的倉儲物流、渠道信息化管理能力大幅加強，最終導致原來層層轉銷、層層加價的傳統線下渠道模式難以為繼，行業進行全面渠道扁平化改革。其次，供應鏈深度變革：為更好的適應以銷定產，而不是傳統的以產定銷，供應鏈通過數位化實踐提升效率，美的等家電龍頭成為中國領先的工業4.0企業。工業4.0重塑了供應鏈流程，並且對智能裝備提出更高要求，由此衍生出智能裝備的飛躍發展，最終集大成為黑燈工廠。第三，產品全面智能化：當智能化、數位化、網際網路技術普遍應用於消費電器、消費電子等產品，智能家居產業開始興起。普通的產品升級為智能產品，既可提供智能化附加服務，也可與用戶互聯互通。第四，挖掘需求方式變化，小眾品牌、定製品牌機會增多：渠道數位化和扁平化讓企業更容易收集消費者數據、挖掘消費者需求。工業4.0後，企業整合產業鏈的門檻降低。市場敏感高的企業更容易捕捉消費者的需求變化、線上流量的變化，這最終導致針對小眾群體，圈層化審美的產品不斷湧現。例如，小米定位簡約設計的性價比產品、小熊定位小而萌的性價比產品、摩飛定位為高端輕奢產品。
圖表: 家電行業全產業鏈的數位化改造
資料來源：百度圖片，中金公司研究部
小家電：賽道滲透，綜合龍頭VS小家電細分龍頭
小家電細分龍頭興起三大背景
新興品牌的興起來自於三大背景：1）小家電品類大爆發，當前中國市場上銷售的小家電品類約200種，並且還在持續增長，很多長尾品類市場規模小，龍頭並不過度關注。2）粉絲經濟、審美圈層化，這導致龍頭公司單一品牌無法有效覆蓋不同粉絲群體、審美群體，為小企業留下市場空間。3）線上佔比快速提升，線上流量裂變，經常出現低成本流量，如社交電商、直播帶貨等。這降低了小企業初期的引流成本，打破了龍頭在線下渠道的壟斷優勢。
圖表: 中國市場小家電品類大爆發
資料來源：百度圖片，中金公司研究部
粉絲經濟、審美圈層化：粉絲經濟發展背景是消費群體多元化，從而形成不同的審美圈層。這導致品牌外延擴張遇到越來越多粉絲圈層的隔斷。我們觀察到最近幾年消費者的審美出現小而萌、現代極簡、科技感、二次元IP、輕奢等不同的圈層，龍頭越來越難以用單一品牌滿足大部分消費者的審美需求。
圖表: 小家電的「顏值革命」，形成了不同的審美圈層
資料來源：天貓，中金公司研究部
目前家電集團正在形成多品牌矩陣的運營模式，應對審美多元化的市場。此外，也帶來了一些小品牌成長的機會。
線上流量裂變：1）線上渠道相比線下有優勢，此外線上流量經常發生裂變。2012-2015年是傳統電商平臺低成本獲取流量的時期。當時憑藉低成本流量，興起一批淘品牌。此後，傳統電商平臺流量成本逐漸上升，少數企業如小熊等沉澱為真正的品牌。2017-2020年，直播帶貨、社交電商成為線上流量新熱點，又帶來一批低成本流量紅利。2）對流量風口敏感的企業往往經常可以找到低成本流量。
圖表: 中國電商快速發展，線上流量入口快速變化
註：JD、Tmall獲客成本為市場費用/新增用戶；資料來源：百度圖片，艾瑞諮詢，國家統計局，中金公司研究部
【案例】小熊電器憑藉粉絲經濟、淘寶流量崛起
小熊避開美的、九陽、蘇泊爾等強勢品牌，專注於為年輕的單身消費者提供「小而萌」獨特風格設計的小家電產品。而當時美的、九陽、蘇泊爾聚焦於家庭需求，缺乏對單身消費者的關注。
單身經濟崛起導致「小」家電需求增多：1）民政部數據顯示，2013年以來我國結婚率明顯下降，同時離婚率不斷上升，單身人群日益龐大。統計局數據顯示，我國家庭戶口中一人戶的佔比已從2004年的8％上升至2018年的18％。2）而隨著經濟的發展，單身群體的收入水平明顯提升，同時單身人群的邊際消費傾向明顯高於已婚人群，上述變化導致 「單身經濟」崛起。3）2018年阿里發布的《家電行業消費洞察及營銷啟示》顯示，過去2年中，可攜式洗衣機訂單量年均增幅201％，迷你微波爐、一人用榨汁機、一人用煮蛋器、一人用養生壺均實現了訂單量逐年翻倍。
圖表: 我國最近幾年結婚率下降、離婚率上升
資料來源：民政部，中金公司研究部
圖表: 我國家庭戶口中一人戶佔比上升
資料來源：國家統計局，中金公司研究部
與務實的已婚人群相比，「單身貴族」們的消費選擇更注重產品「顏值」，並有不同的審美圈層。未婚人群的心理結構相比已婚人群更偏幼態，人群婚齡的推遲也導致消費群體心理年齡下降，審美偏好變化。例如大眾語境中對「小」這個字的偏愛：小哥哥、小姐姐、小仙女、小鮮肉，主打「可愛」、「萌」的外觀設計可以獲得市場。
美的集團：優秀的品類擴張能力
消費電器市場，家電品類擴張最成功的是美的集團，2019年美的在16個家電品類中排名前三，產品涵蓋白電、廚電、小家電。除此之外，蘇泊爾、九陽在小家電市場具有較強的品類擴張能力；海爾在大家電市場具有較強的品類擴張能力。
家電的品類擴張路徑是相關多元化，主要依託品牌、渠道、供應鏈協同，同時需要優秀的激勵制度。
美的集團的成功：1）美的在發展初期具有清晰的性價比品牌定位，致力於家電產品在中國的普及。2）渠道協同性。當時渠道以線下為主，當美的在家電連鎖、專賣店體系具有優勢的時候，小品牌就很難在線下得到發展。3）高效的事業部制度。不同產品能夠獨立經營，可以採取更靈活的策略。反之，格力以空調為主的多元化，限制了非空調產品的發展。此外，美的事業部對經理人的獎勵是直接、高效的，促使管理層能夠更加專注於業務。
圖表: 美的集團家電品類擴張歷程
資料來源：AVC，百度圖片，中金公司研究部
為什麼美的在個人護理類小家電、按摩類小家電市場沒有成功？美的歷史上也進入過剃鬚刀、電動足浴盆市場，但最終都沒有成功。主要原因在於，個人護理類小家電、按摩類小家電和其他家電缺乏品牌協同、渠道協同效應。
針對消費者審美圈層化，單一美的品牌無法充分覆蓋市場，美的學習海爾進行了品牌矩陣布局。
圖表: 海爾、美的以品牌矩陣應對審美圈層化、全球化
資料來源：公司官網，中金公司研究部
格力電器：品類擴張受困之謎
轉變為多元化戰略的路徑：1）2011年之前，格力專注於空調「專業化」戰略。2）2011年之後，格力開始嘗試 「立足專業化發展多元化」，進入家電產業鏈相關領域。例如2011年專賣店中開始銷售晶弘冰箱，2013年註冊「珠海大松生活電器有限公司」；同時格力開始向裝備製造和精密模具邁進，例如2012出臺自動化規劃，開始自主研發工業自動化產品。3）2014年格力明確提出要發展為「多元化的集團性企業」。4）2015年格力推出手機產品，多元化業務的範疇進一步擴大。
格力進入多元化發展戰略較晚，但部分市場依然存在機會。限制格力多元化業務發展的並非是時機，而是格力多元化的能力。以格力和美的對比，格力品類擴張過程中，缺乏品牌協同、渠道協同，缺乏反應靈活、激勵有效的業務構架。格力僅在開模具等供應鏈方面具有很強的協同性。
格力生活電器目前主要面臨如下問題：
品牌產品線混亂。公司採用三大品牌經營，包括格力（所有家電）、大松TOSOT（小家電）、晶弘（冰箱）。公司對於各個品牌的覆蓋產品沒有合理的規劃，格力品牌覆蓋所有白電、廚電、熱水器以及一部分的小廚電和生活電器；晶弘品牌僅覆蓋白電中的冰箱；大松品牌覆蓋部分小廚電、生活電器；產品間的品牌交叉重合度高，區分不明顯。
圖表: 三大品牌產品覆蓋混亂
資料來源：微信董明珠店，中金公司研究部
品牌定位不清晰。1）同一品牌在不同產品的定位不一致：以大松品牌為例，我們發現對於電飯煲，大松品牌相比格力定位高端，多數為IH電飯煲，價格在500元以上；而對於空氣淨化器，大松品牌相比格力又定位偏低端，5000元以上的空氣淨化器均是格力品牌。2）同一產品不同品牌的重合度高：以電飯煲為例，大松主推IH電飯煲，相比格力品牌定位高端，但同時也有多款200多元的低端產品，其經典的蘋果造型電飯煲更是大松、格力均有相應產品，價格定位基本相同，消費者無法區分。3）造型設計沒有明顯差異。我們對比發現，格力、大松、晶弘品牌在重疊產品的外觀造型方面差異不大，沒有明顯的品牌區分度。
圖表: 電飯煲雙品牌低端產品重合度高，品牌定位不清晰
資料來源：微信董明珠店，中金公司研究部
產品銷售特點把握不到位，對年輕消費群體、新流量重視程度低。1）格力沒有深入了解小家電銷售特點，仍然採用銷售空調的模式銷售小家電產品，對線上渠道的建設重視程度低。2019年興起的社交電商、直播帶貨等線上流量新趨勢帶動了摩飛、小熊等品牌的快速發展，公司未能及時抓住這一發展機遇，導致其小家電產品銷售仍然不溫不火。2）公司產品外觀普通，沒有抓住年輕人審美需求。相比小熊「小而萌」、小米「現代極簡」、戴森和科沃斯「科技感」的產品造型，以及九陽推出的Line Friend IP系列產品等，特點並不突出。
渠道缺乏協同性：雖然格力對空調線下專賣店渠道的控制力強，但並未對其進行培訓、調整，而是直接以壓貨、攤派的方式推廣多元化的產品。這導致渠道對於銷售非空調產品態度並不積極。
放眼全球，打開市場
中國品牌進入全球擴張時期
我們預計3-5年，中國家電品牌（包括自有品牌、併購的外資品牌）有望在全球成為主流。中國企業在數字經濟升級趨勢下，全球競爭優勢不再局限於成本優勢，已經轉換為全面的產業鏈優勢、產品優勢、零售效率優勢。以此為基礎，中國企業全球化進入快車道。2019-2020年，中國家電企業經歷了貿易摩擦、新冠疫情的考驗，展現出強大的抗風險能力和穩健的經營能力。
日、韓企業也曾經歷低價傾銷的階段，之後通過產品競爭力提升，實現品牌定位的提升。日本：1）日本企業在1960年代開始全球化。例如，松下在1960年代開始在泰國、臺灣、墨西哥等地區建立生產基地；1971年在紐約證券交易所上市；1974年併購了摩託羅拉電視部門。1970年代日本產品是低端產品的代名詞。2）1980年代，日本品牌依託產品創新，一舉成為家電和電子產品主流品牌。例如，索尼1968年推出特麗瓏顯像管的彩電，在1979年推出Walkman，這兩個產品在1980年代、1990年代在國際市場獲得空前成功。韓國：1）韓國企業在1980年代開始全球化。1990年，三星電子的產品是低端產品，在大型折扣店西爾斯百貨、沃爾瑪和凱瑪特的特價區出售。1997年之前，三星電子在中國的策略也是「以量取勝」，在中國市場上只是低端路線。2）2000年三星電子開始執行數碼融合戰略，在全球打造高端數碼品牌的形象。三星利用半導體產業鏈一體化優勢，充分利用CRT電視向液晶轉型升級，功能手機向智慧型手機轉型升級的機會。2005年，三星品牌價值首次超過索尼，成為高端數碼產品品牌。
圖表: 日本、韓國、中國在全球家電市場影響力交接
資料來源：百度圖片，公司公告，中金公司研究部
中國產品創新已經引領市場
智能家居的應用場景被提出後，家電產品智能化速度大幅提升。智能家居產品衍生出智能單品、智能化平臺中的應用場景、以及後續的網際網路服務。中國企業在智能化產品方面的鑽研全球領先，通過產品創新，實現全球領先的大機會來臨。例如：1）2017年石頭科技和小米合作，將雷射導航掃地機器人性能優化、成本降低，帶動掃地機器人從隨機碰撞產品為主升級為以全局規劃產品為主。中國掃地機器人的普及速度也和歐美同步，中國的掃地機器人開始在歐美市場搶佔份額。2）2017年奧佳華推出御手溫感大師（第五代產品）按摩椅，引入「力反饋」智能控制技術，根據肌肉的緊張程度，自動調節按摩力度。中國的按摩椅產品智能化水平超越國際品牌，如新加坡OSIM、韓國Bodyfriend等。奧佳華等中國品牌搶佔中國按摩椅高端市場，並且將產品銷往韓國、美國等市場。
圖表: 中國智能家居產品領先，有望藉此實現產品力的全球彎道超
資料來源：Apple iTunes，公司公告，GFK，中金公司研究部
白電估值有提升空間
白電龍頭估值可提升：1）家電板塊估值體系正在和國際接軌，在機構投資者、低利率資金的影響下估值正日益提升。2）小家電估值已經完成國際接軌。3）惠而浦、伊萊克斯在全球競爭中落於下風，中國白電龍頭估值應該更高。4）海信家電、格力電器、美的集團暖通空調業務行業領先，大金工業估值較高，可作為很好的對比標杆。
圖表: 全球家電公司估值比較（2020/9/23）
註：紅色標註股票使用中金預測，其他股票數據來自彭博一致預測。資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
歷史上，格力的估值上部區域是大金工業的估值下部區域。考慮到歷史成長性對比，這一估值並不合理。我們認為主要原因在於A股市場、日本股市環境不同導致。