文章來源：財經銳眼
這兩年醫藥板塊熱度不減，板塊內多隻個股漲勢喜人，泰格醫藥就是其中的佼佼者。
實際上，上市八年間，泰格醫藥的股價累計暴漲近50倍，成為A股醫藥板塊一顆耀眼的明星。
在股價大漲的背後，泰格醫藥問題不少：瘋狂併購埋下商譽地雷，對外投資屢屢碰壁，公司CRO訂單「消化不足」，股東及高管逢高減持等。
作為國內CRO三巨頭之一，泰格醫藥應該怎麼做，才能讓公司業績持續高速增長，在業內保持領先地位呢？
「A＋H」風光上市，千億醫藥大白馬
近年來，國內CRO領域的泰格醫藥（300347.SZ）可謂名利雙收。
2019年至今，泰格醫藥股價一路高歌猛進，從20元出頭漲到170元出頭，2年間股價大漲5.5倍，最新收盤價報165元，公司總市值達1440億元。
泰格醫藥到底有什麼過人之處，可以在資本市場大放異彩？這還得從泰格醫藥所屬的CRO賽道說起。
泰格醫藥是一家專注於為新藥研發提供臨床試驗全過程專業服務的合同研究組織(CRO)，主營業務以臨床試驗為基礎，覆蓋臨床研發階段所有配套的臨床CRO相關服務。
公司總部位於杭州，下設33家子公司，在中國內地60個主要城市和香港、臺灣、韓國、日本、馬來西亞、新加坡、印度、澳大利亞、加拿大、美國等地設有全球化服務網點。
截至目前，泰格醫藥已為全球600多家客戶成功開展了920餘項臨床試驗服務，更因參與了130餘種國內創新藥臨床試驗,被外界譽為「創新型CRO」。
2012年8月，泰格醫藥登陸A股創業板，但公司並未止步於此，在A股深耕八年後，泰格醫藥將目光瞄準了港交所市場。
2020年8月，泰格醫藥成功登陸港交所，實現「A＋H」兩地上市。因泰格醫藥港股IPO募資額超100億港元，成為2020年內亞洲規模最大的醫療IPO。
港股市場的泰格醫藥（03347.HK）同樣表現亮眼，從上市初期最低105.2港元一路拉升至最高199.9港元，最新收盤價報188港元，公司總市值達1640億港元。
泰格醫藥還收穫了「醫藥投資聖手」高瓴資本的垂青。從2018年6月開始，高瓴資本兩度增持泰格醫藥，截至2020年三季度末，高瓴資本對其持有750萬股，是公司第十大股東。
按泰格醫藥A股最新收盤價估算，高瓴資本持有750萬股對應市值接近12.38億元，可謂賺的盆滿缽滿。
其實，除了泰格醫藥，高瓴資本還投資了國內另外兩家CRO領域的上市公司，它們分別是藥明康德（603259.SH）和康龍化成（300759.SZ）。
泰格醫藥與藥明康德、康龍化成並稱「國內CRO三巨頭」。而早在泰格醫藥奔赴港交所IPO之前，藥明康德和康龍化成均實現了「A＋H」兩地上市。
國內CRO三巨頭大比拼
目前，全球臨床合同研究機構市場競爭激烈，多家大型且具規模的跨國合同研究機構佔據主要市場，泰格醫藥在國內的主要競爭對手就是藥明康德和康龍化成。
接下來，我們不妨把國內CRO三巨頭放在一起，做個全方位的剖析，看看泰格醫藥在三巨頭中大概處於什麼水準？
從業務範圍來看，藥明康德的業務基本覆蓋CRO全產業鏈；康龍化成有臨床前CRO，但更傾向於後期的生產CRO；泰格醫藥則聚焦臨床試驗研究階段，臨床前CRO和臨床CRO都有。
三家比較發現，康龍化成和泰格醫藥當前的業務布局，仍局限於CRO全產業鏈的某個環節，而藥明康德已經實現CRO全產業鏈布局，在三巨頭中實力最強。
從業績情況來看，2019年藥明康德實現營收129億元，歸屬淨利潤18.5億元；康龍化成營收37.6億元，歸屬淨利潤5.47億元；泰格醫藥營收28億元，歸屬淨利潤8.42億元。
通過對比得出，藥明康德的業績表現最為亮眼，康龍化成雖然營收比泰格醫藥多出9.6億元，但歸屬淨利潤卻少了近3億元。
從研發投入來看，2019年藥明康德、康龍化成、泰格醫藥的研發投入分別為5.9億元、6287萬元、1.24億元,佔總營收比例分別為4.59%、1.67%、4.43%。
雖然泰格醫藥的研發佔比與藥明康德不相上下，但在投入金額上卻有不小的差距，泰格醫藥的研發投入大概是康龍化成的2倍左右，在三巨頭中居於中位。
從人員結構來看，2019年藥明康德、康龍化成、泰格醫藥的研發人員分別為17872人、6202人、468人。CRO是典型的人才密集型產業，人才是發展的根本，泰格醫藥遜色不少。
最後預測一下未來成長性，2019年藥明康德、康龍化成、泰格醫藥的營收增速分別為33.89%、29.2%、21.85%，歸屬淨利潤增速分別為-17.96%、64.3%、78.24%。
從中可以發現，藥明康德的營收增速排在最前面，但淨利潤增速卻慘遭墊底，泰格醫藥的情況剛好相反，成長動力十足。
眼下來看，泰格醫藥在CRO三巨頭中表現一般，但其發展勢頭最為迅猛，這大概就是高瓴資本繼投資藥明康德和康龍化成後，還要押注泰格醫藥的出發點吧。
瘋狂併購埋下商譽地雷
泰格醫藥能夠在短時間內獲得高速發展，離不開大規模併購擴張的推動。
泰格醫藥成立於2002年，但從2008年開始，公司就按下了併購擴張的按鈕，並且從此一發不可收拾，是業內出名的「併購機器」。
2008年11月，泰格醫藥收購美斯達50.56%的股份，轉過年來又將美斯達剩餘49.44%的股份收入囊中，美斯達成為泰格醫藥的全資子公司。
此後多年，泰格醫藥先後將北京康利華、上海晟通、美國方達控股、北醫仁智、韓國Dream CIS、捷通泰瑞等多家海內外公司併入麾下，公司規模越做越大。
頻繁併購推高公司業績水漲船高，2012年至2019年，泰格醫藥的總營收從2.54億元提升至28億元，淨利潤則由9406萬元提升至8.42億元。
伴隨業績持續向好，泰格醫藥在資本市場獲得資金熱捧，上市8年多股價大漲近50倍（前復權），公司在「A＋H」兩地都是千億市值俱樂部成員，妥妥的醫藥大白馬。
但高光之下，亦有陰影。常言道，無併購，不商譽。一系列併購擴張不僅增厚了泰格醫藥的營收和淨利潤，也讓公司帳面商譽節節攀升。
財報數據顯示，2012年至2019年，公司帳面商譽從0.12億元大幅提升至11.58億元，足足增加了96.5倍，佔淨資產比例高達27.41%。
大舉擴張也考驗著泰格醫藥的管理能力，尤其是資源整合能力，從併購標的隨後的業績表現來看，泰格醫藥的併購結果並不盡如人意。
例如，2017年，泰格醫藥收購的北醫仁智僅實現業績承諾的56.98%，導致商譽減值1000萬元；2018年，泰格醫藥再次對北醫仁智計提商譽減值1900萬元。
此外，泰格醫藥收購的捷通泰瑞2017年和2018年連續兩年未達成業績承諾，且業績完成率出現下滑跡象，但公司並未對其計提商譽減值，僅按合同約定少支付了0.6億元的收購款。
截至2020年三季度末，泰格醫藥帳面商譽高達15.25億元，其中併購捷通泰瑞產生的商譽約為4.75億元，是公司併購史上最大的一筆。
大額商譽成了懸在泰格醫藥頭頂的一把利劍。公司在2019年年報中坦言，報告期內無商譽減值計劃，如未來商譽減值等可能對公司財務狀況及經營業績造成重大不利影響。
CRO訂單「消化不足」
2020年12月，沃森生物（300142.SZ）計劃出售疫苗項目上海澤潤部分股權一事，在資本市場鬧得沸沸揚揚，其中就有泰格醫藥的身影。
按照原計劃，上海澤潤的股權受讓方為淄博韻澤、永修觀由兩家基金公司。而泰格醫藥通過旗下的投資平臺，分別持有淄博韻澤、永修觀由15.79%、32.06%的股份。
此舉引發輿論熱議，認為其損害上市公司和投資者利益，深交所也下發了關注函。隨後，沃森生物宣布終止出售上海澤潤部分股權一事。
雖然接盤上海澤潤一事告吹，但泰格醫藥仍是上海澤潤的股東。企查查顯示，泰格醫藥通過全資子公司杭州泰格，間接持有上海澤潤2.548%的股權。
無獨有偶，同樣是2020年12月，泰格醫藥遭遇了另一記重創，公司於2019年11月投資入股的億騰藥業，被上交所終止審核IPO。
這些只是冰山一角，實際上，從2016年開始，泰格醫藥就設立了醫療產業基金，資金投向涉及醫藥、大健康、生物醫藥、細胞治療、生物晶片等多個領域。
大量對外投資為泰格醫藥帶來不少投資收益。2019年財報顯示，泰格醫藥歸屬淨利潤為8.42億元，但扣非淨利潤為5.58億元，這意味著有近3億元的利潤來自於經營之外。
泰格醫藥解釋稱，報告期內公司公允價值變動收益1.85億元，另有投資收益1.8億元。其中公允價值變動收益佔歸屬淨利潤比例接近22%，已經不低了。
深交所針對泰格醫藥2019年年報下發問詢函，重點關注公允價值。泰格醫藥回復稱，公司聘請獨立第三方專業評估機構，對非上市公司股權投資項目的股東部分權益進行估值分析。
至於第三方獨立專業評估機構的名稱，泰格醫藥並未提及，外界也無從知曉，有人因此質疑泰格醫藥利潤裡面有「水分」。
忙於對外投資的同時，泰格醫藥存在CRO訂單「消化不足」的問題。截至2019年底，泰格醫藥累計待執行合同金額為50.1億元，這意味著有部分訂單未能及時消化掉。
近年來，伴隨泰格醫藥股價持續拉升，公司股東及高管紛紛拋出減持計劃。2019年至今，泰格醫藥發出的與減持相關的公告多達近20份。
眼下，泰格醫藥的動態市盈率高達81.92倍，確實不便宜了。展望未來，公司業績能否繼續保持高速增長，誰也不敢打包票。