來源：宏觀長春
作者：花長春、田玉鐸（花長春為中國首席經濟學家論壇理事，國泰君安證券研究所全球首席經濟學家）
導讀：
全球經濟復甦三部曲，消費、庫存和資本開支接力。可選消費品、國際定價大宗後，建議關注服務業（航空、旅遊、餐飲）和新興行業設備投資機會。
摘要：
2021年全球經濟「靈魂」三問：當前旺盛的商品消費需求是否可持續、補庫是否可持續以及資本開支周期是否能夠開啟。對此，我們傾向給予肯定回答，三條線索環環相扣，將奏響2021年海外經濟復甦的三重奏。
海外復甦三重奏之需求：政府「積極有為」，居民部門存款大幅上升，消費動能持續性強。
1）從資產負債表框架出發，居民槓桿率自2008年金融危機後持續修復，處於低位，資產負債表相對健康。
2）2020年，美國補貼對其居民收入貢獻約8個百分點。新一輪財政刺激或貢獻收入3個百分點，實物消費或超3個百分點。
3）服務消費受限，儲蓄規模大增，奠定了後續消費基礎。
綜上，我們認為2021年海外發達經濟體的需求仍將旺盛，可持續。
海外復甦三重奏之庫存：銷售環節補庫或持續到2021年2季度，製造業加庫持續到2022年。
1）美、歐庫存已至底部（分別為自2010年以來的6%、8%分位）。
2） 按照當前的補庫速度，美國批發商庫存最快將於2021年4月見頂，零售商隨後將於2021年7月見頂。
3）製造商加庫速度最慢，預計會在2022年下半年方能見頂。
海外復甦三重奏之資本開支：條件、能力和意願皆具備。
1）補庫周期的開啟，產能利用率提升奠定了資本開支周期開啟的基礎。
2）疫情後寬鬆的融資環境給了企業資本開支的能力，上市公司的財務報表狀況也保持良好，融資現金流飆升。
3）聯儲的調查看，企業的資本支出的意願也較強，未來資本開支意願處於高位。
經濟三重奏下的資產配置線索：當前順周期交易全球經濟復甦後，須關注服務業修復和資本開支周期帶來的機會。
風險提示：疫苗效果低於預期、通脹迅速抬升等
正文
1. 導言
2020年，中國風景獨好，出口超預期，而這背後體現的是海外需求的旺盛。展望2021年，雖然當前疫情在北半球有所反覆，但是疫苗落地逐步臨近，疫情不構成經濟復甦的障礙。我們認為，2021年海外經濟復甦進程中核心要關注的三個問題為：
1）當前海外旺盛的需求（買房、買車、買各類商品）能否持續？
2）當前銷售環節的補庫能持續多久？
3）製造業修復能否引發新一輪資本開支周期？
針對以上三個問題，我們傾向於給出肯定的回答。基於此，我們認為2021年全球經濟有望實現5%左右的增速，美國和歐洲或分別實現4%和5.5%左右的增速。
通脹將隨著經濟的復甦而回歸，但不會構成通脹風險。我們認為2021年雖然發達經濟體的貨幣政策仍然保持寬鬆，但是財政政策將普遍進行回撤，根據IMF的預測主要經濟體的失業率在2025年回到充分就業水平，因此工資屬於恢復性增長。另外，全球一體化的生產，如2020年中國的生產彌補全球的供給不足，都會抑制通脹。
在我們整個預測中，最為不確定性的風險是疫苗能否在二季度大面積推廣以及當前新一輪財政補貼是否可能引發較高的通脹。
2. 海外經濟復甦三重奏之需求：政府「積極有為」，居民部門消費動能足
2.1. 政府部門槓桿率雖有上升，但居民部門槓桿率維持低位
歐美發達經濟體的財政在疫情期間「積極作為」，政府部門槓桿率提升，但居民槓桿率依舊維持低位。從資產負債表的分析框架出發，考察歐美發達經濟體三部門的資產負債表情況。截至2020年6月底，根據國際清算銀行（BIS）統計的數據，較2019年年底，歐元區政府部門槓桿率提升了11個百分點達到95%，居民部門槓桿率僅提升2個百分點達到60%。美國政府部門槓桿率提升了17個百分點達到117%，居民部門僅提升1個百分點76%。歐美居民部門槓桿率水平仍處於較低水平，2008年金融危機後居民資產負債表得到了較大的修復。這為後續居民部門的消費奠定了基礎。
2.2. 歐美財政補貼方案彌補居民薪酬下滑，美新一輪財政補貼規模或在9000億附近
面對疫情衝擊，歐美都開啟了大規模的財政刺激方案，對衝了薪酬收入的下滑。就美國而言，新冠相關的財政補貼對個人的總體收入貢獻約為8個百分點，基本彌補了薪酬收入下降帶來的收入衝擊。新冠相關的財政補貼對個人收入的貢獻體現在轉移支付項目中。美國個人轉移支付在新冠疫情前維持在3.2萬億美元（折年數）左右的水平。2020年4月份隨著補貼的開始，整體的轉移支付規模快速躍升到6.6萬億美元（折年數）的水平。根據美國經濟分析局公布的美國個人收支的數據，4-9月份合計增加轉移支付10萬億美元（折年數），月均為1.7萬億，佔同期美國個人總收入的比例為8%，在補貼的支撐下美國個人收入在疫情期間實現了正增長，4月同比增長14%，隨後隨著補貼的下滑而有所回落，截至10月仍同比增長6%。
第一輪財政刺激對美國經濟各主體力爭進行全方位幫扶，居民補助力度尤大。美國的第一輪刺激方案名目繁多，有針對企業、農場以及州政府等各主要部門，其中對居民部門的救助力度尤大。每人發放1200美元，每個孩子發放500美元，此外疫情失業補償支付計劃每個人每周支付600美元，在7月26日到期後，川普又籤署了Lost Wages Assistance program計劃，從9月21日聯邦政府支付300美元每周，州支付100美元，為期6周。對居民的補助增加了居民的收入，如前文所述，居民的整體收入反而上升。落實到居民收入端，新冠相關的轉移支付貢獻居民收入1.5萬億（折年數），佔總收入的比例約為8%。
第一輪刺激的資金規模較大，居民並沒有完全消費，積累了大量儲蓄。根據紐約聯儲發布的一份調查研究報告，研究者利用消費預期調查問卷（New York Fed Survey of ConsumerExpectations -SCE）得到信息顯示，美國居民在得到財政補貼後其邊際消費傾向或僅為29%，而且這其中還包括了用於捐贈的3.2個百分點的補貼。根據調查，居民在得到補貼後，大部分的資金被用於儲蓄，該比例約佔36%，據此推算存下的資金規模或達到5000億美元（折年數）。該調查還提供了學歷、收入分層的調查結果。而且，針對如果有下一輪補貼的假設性問題的調查結果顯示，居民的邊際消費傾向或進一步下降，或僅為24%。
當前討論的新一輪刺激方案，對居民救助力度遠小於第一輪，這也是就業恢復後的理性選擇，或可貢獻3個點的實物消費規模。根據近期兩黨討論的9080億美元的計劃，其中對失業保險要增加300美元/每周，持續四個月，總體的救助規模為1800億美元。這一方案遠小遠之前的總規模金6000億元的刺激方案，發放的金額也有所下降，但是與7月後的600美元到期後的最高275美元的補助基本相當。因此，我們認為考慮到就業的恢復、留存的儲蓄以及新一輪刺激方案的補助金額的連續性，美國的消費仍將保持穩定。根據10月個人收入中新冠相關項目的轉移支付金額的規模約為6500億美元，假設新一輪刺激後可以維持這個規模，按照紐約聯儲的調查的邊際消費傾向24%，對應支出約1560億美元，則貢獻非服務消費支出（10月耐用品和非耐用品支出合計49240億美元）規模約3個百分點。我們認為這一估計將低估對消費的帶動作用，隨著疫情的緩解，經濟環境的明朗，居民的消費意願有望繼續提升，特別是對服務性消費。
隨著拜登政府的上臺，我們認為新一輪的刺激方案將落地，將繼續提振美國居民的收入，增強消費動能。
2.3. 服務消費受限，居民儲蓄大增
由於疫情阻礙服務性消費等，歐美居民儲蓄大增。如前文所提及的，居民獲得的補貼並沒有完全消費，而是大量進行了存款。由於服務性消費的受限以及一定的預防性儲蓄動機等，當前歐美發達經濟體的儲蓄規模飆升。美國個人儲蓄規模高達2.5萬億美元，較疫情前1.2萬億美元左右的儲蓄水平高約1倍，為三十年來的高點；其佔可支配收入的比例飆升至2020年9月的14%。歐洲居民儲蓄也大幅增加。
3. 海外經濟復甦三重奏之庫存：銷售環節補庫或持續到2021年2季度，製造業加庫持續到2022年
由於收入穩定，歐美的實物消費均保持強勁。10月美國零售和食品服務銷售額較9月繼續回升，同比增長6.01%，消費恢復情況較好。歐洲商品零售近期雖有回落，但依舊保持正增長，消費需求仍然不弱。
在低利率的環境下，房地產及汽車市場作為利率敏感的市場，居民買房買車大增。2020年疫情發生後，歐美的房地產和汽車市場恢復較快，市場景氣度高。
而由於疫情影響，生產難以完全恢復，截至2020年10月產能利用率較正常水平仍然低4-7個百分點。
在美歐消費需求強，產能修復弱的背景下，供需差將拉動庫存周期，美歐市場開啟補庫。當前，美、歐庫存已至底部（分別為自2010年以來的6%、8%分位）。按照當前的補庫速度，美國批發商庫存最快將於2021年4月見頂（歷史上加庫速度最快平均在每月提升4個百分點），零售商隨後將於2021年7月見頂（歷史上加庫速度最快平均在每月提升2.8個百分點），而當前製造商加庫速度最慢，預計會在2022年下半年方能見頂。以此類推，美國總庫存大約會在2021年9月達到歷史高點。
4. 海外經濟復甦三重奏之製造業投資：補庫周期向資本開支周期擴散
補庫周期的開啟奠定了資本開支周期開啟的基礎。補庫周期會帶來旺盛的需求，產能的需求進一步提升，從而推動企業資本開支的開啟。回顧2000年以來的庫存周期和私人設備的資本開支周期，二者存在高度的關聯性。
疫情後寬鬆的融資環境給了企業資本開支的能力。不同於2008年的金融危機，本次疫情衝擊後經濟處於被動停滯，同時財政部和美聯儲聯合推出了系列支持企業的信貸措施。因此，我們看到當前美國公司的貸款規模沒有出現類似2008年的下降，反而出現了大幅度的飆升。根據美聯儲公布的各部門的資金流量表，公司的融資規模在2020年第一、二季度分別達到了2.4萬億和1.4萬億，遠遠高於2019年不足萬億的水平。更不同於2008年危機後，金融體系受損，融資規模下降的情況。
上市公司的財務報表狀況也保持良好，融資現金流飆升。標普500的財務數據統計，成份公司的融資現金流規模大幅度提升，從2019年末的-0.7億美元每股快速提升到了1.42億美元每股。同時經營現金流保持穩定。而且，從投資現金流觀察，投資的規模已經有所擴大。
而從聯儲的調查看，企業資本支出的意願也較強。費城、堪薩斯、達拉斯聯儲的調查數據均顯示，製造業企業的資本開支意願快速回升，已經接近前輪高點水平。
綜合當前美國企業資本開支的條件、能力和意願，我們認為後疫情時代美國的資本開支周期將啟動，進一步推動美國經濟在2021年的復甦進程。從資本開支周期的持續時間看，一般都要持續2-3年，能夠很好地接力補庫周期，給後疫情時代的經濟恢復提供動能。
5. 海外政治觀察——建制派拜登及其內閣，將使中美關係重回競合狀態
美國總統選舉基本塵埃落地，基本如我們6月以來的預期，拜登成功當選，但目前兩院選舉情況顯示或難以形成藍色浪潮，拜登政府或難有作為。民主黨或將難以控制參議院。當前民主黨在參議院僅控制48個席位，而共和黨已達50個席位（半數席位），剩餘的兩個席位均集中在喬治亞州，民主黨與共和黨各保持一個席位的領先優勢，但由於均未達到法定得票數，還需重新投票，最終結果將於2021年1月5日產生，民主黨控制參議院的可能性較小。這使得國會將仍然處於分裂的狀態，從而使得拜登政府在其任期內難有作為。
拜登及其任命的多位內閣成員，均為建制派，對中國的關係將表現為競爭與合作。拜登曾四次訪華，對中國交往頗多，或轉變當前美國肆意打壓中國的作為，轉而進行全方位競爭與合作。國務卿布林肯主張重塑美國的領導地位，加強與盟國的聯繫，反對川普民粹主義、民族主義、單邊主義和仇外主義的「美國優先」政策，認為網絡戰、移民和氣候變化是本世紀的新挑戰，沒有國家能獨善其身。中美競爭之外，也可在氣候變化、防擴散、全球健康等方面合作。在中美關鍵問題上，我們認為：
1）中美貿易協定與關稅（2021年上半年）：對華關稅大概率會被取消，但不會被輕易、主動取消，而將成為拜登對華談判籌碼，以要求中國繼續執行第一階段協議、提高對外開放程度、加強智慧財產權保護等。
2）中美科技摩擦（2021年上半年）：拜登或已默許川普政府對華科技制裁，將不會推翻對華科技制裁措施，但或更加靈活實施制裁措施，在執行方面有邊際放鬆，如批准部分企業對華高科技產品出口。
3）中美氣候和環保合作（2021年下半年）：美國重返《巴黎氣候協定》，或對中國提高環保要求。中美同時發力環保，利好新能源汽車、光伏、風電等相關行業。此外，中美還或將在建立全球疫情防控機制、朝鮮問題、伊核問題、反恐問題等領域加強合作。
6. 經濟三重奏下的資產配置線索：大宗商品與新興經濟體上半年先聲奪人，發達經濟體下半年迎頭趕上
6.1. 補庫帶來的旺盛生產或帶動大宗商品行情
全球生產逐步恢復，補庫的需求將帶來生產的大幅度提升，資源品需求加大。對比2008年金融危機後的資源品的表現，大宗商品受到衝擊後的走勢基本趨同，隨著經濟的恢復，大宗商品上漲的態勢較為明確。
6.2. 新興經濟體上半年或受益於資源品需求
新興經濟體在上半年或受益於資源品需求的爆發，而受到資本市場的青睞，迎來資金的流入。
6.3. 發達經濟體下半年或受益於服務業的復甦，關注服務業和資本開支周期機會
下半年隨著疫苗的廣泛投入使用，服務業將進一步復甦，發達經濟體的經濟獲得更強力的需求，資金或再次流入發達經濟體。同時，須關注服務業修復（如航空、旅遊、餐飲）和資本開支周期帶來的機會。
7. 風險提示
疫苗效果低於預期、通脹迅速抬升等
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