記者 | 袁穎琪編輯 | 陳菲遐1
盲盒第一股泡泡瑪特(9992.HK)開盤市值就直衝1100億港元，這令不少投資人直呼「瘋狂」。
在募股期間，泡泡瑪特就引起資本市場的熱烈追逐，獲超額認購356.74倍。今日泡泡瑪特開盤一度上漲超100%，達到80.95港元，收盤報69港元/股，漲幅79.22%，市值953億港元。
高估值的背後是投資者對其成長性的看好。2017年至2019年，泡泡瑪特營收從1.58億元增長至16.83億元。淨利潤更是從156萬元增加到4.51億元，三年增長289倍。
但盲盒這門生意依賴IP打造和人們的「驚喜消費」，使得泡泡瑪特成長能力充滿不確定性。剛一上市就給到超千億的市值真的合理嗎？上市之後的泡泡瑪特有哪些風險呢？
估值虛高？
「盲盒」作為新生事物，在港股市場上並沒有合適的對標標的，這也是其估值飆漲的原因之一。
盲盒的玩法最早可追溯到日本萬代公司在1977年推出的扭蛋系列。因此，萬代公司可以算是「盲盒」經濟的鼻祖。該公司前身是NAMCO BANDAI Holdings Inc.,主要從事人物周邊IP運營，後又延伸至遊戲，傳媒領域。2019財年，萬代公司（7832.T）實現營業收入519億港元，同比下降1.14%；實現淨利潤41.37億港元，同比下降9.02%。毛利率和淨利率水平分別為36%和8%左右。萬代公司的股價從三月份的低點至今一路上漲，漲幅達102%。其估值也來到歷史高位為36倍市盈率。
另外，迪士尼的估值也可以作為參考。由於泡泡瑪特的核心為IP運營，這點和迪士尼的商業模式類似。2020財年，迪士尼實現營業收入5067億港元，同比減少6.06%；由於疫情影響，虧損221.94億港元。迪士尼近兩年業績出現下滑，其毛利率在2018財年以前約在45%左右，淨利率在17%左右。2019年之後，其毛利已經下滑至32%左右，並且出現虧損。估值方面，迪士尼按照明年估計的市盈率估值為51倍，歷史上多數時期的估值在15倍至20倍之間。
可以看出，可比標的市盈率估值均不超過35倍，泡泡瑪特開盤已高達150倍的市盈率估值，顯然有不少水分。從自由現金流的角度估值也印證這一觀點。泡泡瑪特2019年的自由現金流為2.21億港元，對應市值約1100億港元。而香港市場上，市值約1100港元的上市公司如李寧（2331.HK）的自由現金流為33.4億港元；福耀玻璃（3606.HK）的自由現金流為21.63億港元。
成也IP，敗也IP
泡泡瑪特的估值中還隱藏成長性的風險。如果泡泡瑪特的超高成長性可以繼續，迅速將其利潤規模或自由現金流提升數倍，或可消化現有估值。
但這一切都要仰賴兩個因素：首先，泡泡瑪特可以持續推出新的大IP；其次，泡泡瑪特現有的兩款主力IP的利潤貢獻不減弱。
泡泡瑪特能否持續推出爆款IP是未來的風險之一。IP的成功極具偶然因素，即使全力投入，也沒有十足把握，更何況泡泡瑪特在IP方面的投入並不足購。2019年，泡泡瑪特的設計及授權費為4800萬元，僅佔營業收入的2.8%。其IP授權形成的無形資產只有1860萬元，比2018年增長5.7%。截至2020年4月，泡泡瑪特總共運營85個IP，包括12個自有IP、22個獨家IP和51個非獨家IP。從數量角度，泡泡瑪特自有IP明顯不足。
此前，泡泡瑪特較多採用收購的方法獲得已經得到市場檢驗的IP。這樣雖然打造IP的成功率提高了，但卻削弱了自己在產品設計及研發方面能力。泡泡瑪特最成功的的IP Molly，就是通過收購得來。再加上過去設計研發投入不足的「欠帳」。對於像泡泡瑪特這樣將IP作為核心資產的公司來說，自身設計能力投入不足已成為短板。
泡泡瑪特的營收大半來自兩款主力IP，但是這兩款IP的高速成長還能持續多久也要打個問號。泡泡瑪特僅靠一款Molly的IP就在2019年實現4.56億元的營業收入，佔到總營收的27.1%。另一款名叫PUCKY的IP實現營業收入3.15億元，佔總營收的18.7%。兩款IP貢獻了接近一半的營業收入。
今年上半年，爆款Molly的營業收入卻出現下降。Molly貢獻營業收入1.12億港元，同比下降36%。而盲盒的消費並沒有顯著的季節性。2019年上半年，Molly的營業收入為1.76億元，下半年為2.8億元，環比增長59%。兩項增速對比可以看出Molly下滑幅度之大。
更為重要的是，Molly的下滑可能並不是因為疫情的影響。泡泡瑪特其他系列的產品今年上半年的營業收入依然保持高速增長。如果Molly仍然維持高速增長，應該可以緩衝疫情的影響，而不至於大幅下滑。不排除Molly的收入下滑是盲盒玩家們興趣轉移了的可能。然而，Molly作為泡泡瑪特最大的營業收入來源，其持續下滑對泡泡瑪特來說可是致命挑戰。
泡泡瑪特目前還沒有其他的大IP可以彌補Molly的下滑。泡泡瑪特通過僱傭全職設計師自主開發的9個自有IP，其中表現最好的Bobo&Coco，2020年上半年收入是3294萬元，佔營業收入的4.8%，而剩下8個IP的收入佔比不到0.5%。
泡泡瑪特面臨的不僅是IP方面的挑戰，還有日趨激烈的競爭。
「盲盒」這樣被瘋炒的賽道不會缺少玩家，而泡泡瑪特的護城河並不夠寬。泡泡瑪特目前的市佔率為8.5%，位列第一。但緊隨其後的第二名酷樂潮玩，市佔率也高達7.7%。而且，「盲盒」領域還處在風口期，市場充分競爭，集中度較低。CR5約22%左右。未來，湧入該賽道的企業會越來越多，競爭也越來越激烈。
從泡泡瑪特上市之前的募資情況來看，獲得的最大一筆融資是1億美金，再加上之前幾輪融資，總計獲得融資金額約8億元人民幣。這樣的融資規模，讓泡泡瑪特也不具有資金壁壘。事實上，緊隨其後的酷樂潮玩的門店數就超過泡泡瑪特，達到200多家。
IP的打造本身就具有高風險，這也是迪士尼和日本萬代估值並不高原因之一。而泡泡瑪特千億市值的背後是投資者對於其高成長的預期，但Molly的營收已經透出危險信號，泡泡瑪特的成長神話真能持續嗎？