漢和資本成立於2013年,超長期價值投資、3年封閉期、零管理費是投資者對這家價值投資機構的深刻印象。寥寥數語幾乎就可以勾勒漢和在過去三年...
漢和資本成立於2013年,「超長期價值投資」、「3年封閉期」、「零管理費」是投資者對這家價值投資機構的深刻印象。寥寥數語幾乎就可以勾勒漢和在過去三年時間裡迅猛增長、躋身百億私募的路徑,但背後是漢和選擇並堅持了一條更寂寞、更艱難的長期正確的道路。
從發展歷程來看,儘管漢和從成立之初就具備了成長為一個卓越的資產管理公司的內在基因,但一路走來並不算是順風順水,「異類」的投資理念格格不入,2013年發行的漢和一期曾經整整18個月跑輸指數。直到2017年,憑藉著對超長期價值投資的信仰與堅持,面對結構性牛市下短期擴張的機會,羅曉春選擇修改產品設計,將原先的鎖定期為1年的老產品全部封閉,在行業內率先發行三年鎖定期產品,2020年漢和又先聲奪人推出業內首隻六年封閉期產品。
擅長獨立思考並且非常注重細節的羅曉春將上述漢和的頂層設計定義為「一切服務於客戶的長期價值」,這裡的「一切」包括漢和價值觀統一的企業文化、長封閉期的產品設計、內部人才培養機制、乃至於風格統一、內容規範的單頁、PPT,通過團隊成員不斷的能力複製,實現了旗下產品運作7年來、取得超過25%費後年化複利的優秀業績。
羅曉春堅信個股內在價值的確定性在長期強於對市場短期行為的擇時。而選股不如說是在「選人」,他最注重的「確定性」來自於「必須優秀的管理層」。「如果沒有優秀的管理層,即使是蘋果這樣的偉大企業也難免墮入平庸」,羅曉春也從不將行業好壞作為評判公司投資價值的核心標準,「有一種企業我們取名叫『沙漠之花』,就是在日漸萎縮淘汰的行業,它可能做的比競爭對手好一點,能夠迅速提高市佔率,從而兌現出巨大的價值。」
對於金斧子而言,選擇攜手漢和與漢和選股的邏輯有著驚人一致,2017年,在「一腔孤勇」的漢和身上金斧子看到了許多可能性,意識到漢和的資產管理能力及商業模式的稀缺性,三年來歷經無數次路演、團拜會,在行情的起伏波動中,漢和產品走出一條優美的業績曲線。
漢和資本創始人/投資總監 羅曉春
1、回顧您本人的經歷從賣方分析師到中金再到私募基金經理兼創始人,角色變化很大,關於漢和投研機制、產品封閉期、團隊搭建這些是如何去想的?
羅曉春:畢業後我經歷了一番輾轉,先在招商證券任職了兩年,獲得了新財富最佳分析師,然後又去了中金公司,在中金任職了接近四年的時間。此後,對於職業發展路徑,我就已經有了清晰的規劃。主要是從1998年起,我就一直在思考和沉澱,到2013年創辦漢和的時候,整個想法已經比較完整,對自己的投資理念也有信心,所以從中金離職以後就開始籌備自己的私募基金了。
從漢和創立第一天開始,我們的宗旨很明確——真正為客戶創造長期價值,所以漢和投研機制、產品封閉期、團隊搭建這些都服從於這個「頂層設計」,其實明確這一點,相當於搭起了核心框架,接下來只是往裡面填東西。
比如大家都很好奇漢和從2017年開始發行長封閉期產品的決心和勇氣,畢竟當時漢和規模只有2-4個億,還很小。當時我們觀察發現公募基金10年年化回報率達到11%-12%,也是不錯的業績水平。但統計數據顯示8-9成基民是賠錢的,賠錢的原因是高點衝進去,低點贖回。包括現在私募行業仍然有這樣的牛熊周期現象,市場行情好的時候募資容易,市場行情差的時候募資困難,追漲殺跌、隨波逐流導致了投資虧損,解決這個問題核心仍然在於要關注長期。
如果不是堅守超長期投資策略,漢和管理規模的擴張速度一定會比現在快許多,但我們最關注的不是短期規模擴張,而是如何創造更優秀的業績、建立更好的流程管理、招到更有能力的人,讓我們的業績在將來可持續,為客戶獲取回報。所以,長封閉期的產品設計成為了漢和的必然選擇。
說回到漢和頂層設計,梳理起來主要是兩大方面,業務模式和人才培養。先有價值觀,後有方法論,業務模式就是價值觀,人才培養就是方法論,只有知道自己要做成一件什麼樣的事業,才能知道需要什麼樣的人才。
首先,業務模式,包括我們去看上市公司也一樣,必須問到的問題是你最重要的業務模式是什麼?因為業務模式從根本上決定了企業發展的方方面面。漢和的業務模式就是集中所有精力為客戶創造長期優異業績和價值。當所有的工作都服務於良好的投資業績,服務於努力為客戶創造長期最大價值,我們堅信最終一定會形成一個良性循環,包括品牌、規模、渠道。
我們常常說觀察一個人的信仰和價值觀,首先是聽其言,其次是觀其行,但我必須再加上一點,你還要看他真正取得了一定成績之後會不會變,這點也很重要。現在漢和積累了一定的知名度,我們仍然堅守最初的信仰和體系,因為有自信目前漢和的框架體系很成熟,不需要改變方向。
其次,有關人才培養,漢和堅持一條基本原則——內部培養人才,目前漢和團隊人數不多,完全通過的自主培養,我們最初只有一個員工的時候,就開始著手寫研究員工作流程,逐步構建真正適合我們自身發展的投研體系流程。這樣保證了投研團隊對公司整體投資理念和方法論的深刻理解和嚴格執行。同時也有助於基金經理把絕大部分時間精力用在投資研究的「刀刃」上。
2、巴菲特有一句話「我是一個好的投資家,因為我是一個企業家;我是一個好企業家,因為我是投資家」。您對這句話是不是會一些共鳴?
羅曉春:非常認同,其實漢和投資的真正能賺大錢的上市公司都符合這句話。漢和不賺高拋低吸的錢,也不賺割韭菜的錢,賺的就是企業成長的錢。既然投資的本質就是投企業,漢和當然要投資那些跟我們價值觀一致的上市公司,最終也大概率能夠驗證這些重倉企業是最優質的、最具有可持續性的,成長潛力巨大的企業。
舉個例子,比如某隻醫藥股,是我們成立之初時買入的重倉股,持有的7年時間裡賺了10倍。為什麼能拿那麼久?其實就在於我們發現這家有著足夠長遠的眼光。這家創新藥企在自己做原料藥賺錢的時候,就開始為企業長期發展做準備,把原料藥賺的錢投入創新藥研發。研發新藥,就像過深澗上的獨木橋,這從「3個10」中就能看出有多難:研發一個一類新藥,要花費10年時間,要投入10億元,卻只有10%的成功率,但是他們還是懷著莫大的勇氣,持續不斷的投入時間、金錢、精力,這個過程中也非常強調自身團隊建設、培養,將人的價值放在第一位。所以,我覺得不成功的公司有各種的不成功,成功的公司本質都是一樣的。
從這個意義上來講,如果一家企業創始人不是好的企業家,那說明從根本上思維方式很可能有問題,那麼做企業和做投資肯定思路是一致的,我不相信有人可以運營公司是短期思維,然後做投資又有長期思維。
所以巴菲特這句話是經典名言,即使是在私募基金這種通過投資於其他公司來賺錢,相對比較特殊的行業,私募基金管理人本質上還是一家公司,只有基金經理成為了一個最優秀的企業家,長期深入觀察其他行業如何運行,並投資於那些各方面都足夠契合,有機會獲得長期發展的企業,持有三年、五年,甚至十年,最終才會獲得一個很好的結果。
3、有一種說法叫高手之間的比拼往往都是細節決定成敗,比如世界遊泳第一名與第二名之間零點幾秒的差距往往只是因為非常細微的習慣,比如手指彎曲程度對阻力的改變,漢和也是非常在細節上下功夫的私募機構,您如何看待這種說法?
羅曉春:漢和注重細節,第一個層面是日常工作與運營中的細節,從我自己開始,到公司每一個同事,都會養成良好的工作習慣,最大限度地提高效率、節省時間,包括發的每一份材料,每一場路演,每一次投資者交流,整個團隊運作的方方面面。
第二個層面是投資中的細節,投資中,既需要模糊的正確,也需要對細節的把握,給這模糊的正確以支持。
具體到每一個投資機會,可能從結果上來看,你持有了三年,五年,十年,甚至更長的時間,但這並不意味著只要有看好的大方向,就能像埋下一顆時間膠囊一樣,十年後挖出來看。每一筆投資都需要能形成一個閉環,每一個細節都不能出現前後不一致的情況,也就是說,每一個細節,都需要細緻的研究,琢磨和比對。公司在每個發展階段都是如何抉擇的,歷史上面對危機的時候管理層是如何處理的,管理層和員工是否都看好公司的發展,等等,支持這些的結論,都需要在細節中尋找依據。
在投資過程中,漢和更看重的其實不是細節本身,而是在細節的表象之下,需要有足夠強的洞察力,直達背後的本質。比如,董事長的公開表態,對未來是否真的像他說的那樣悲觀?靚麗的財報中,是否存在疑點?慘澹的業績,是至暗時刻,還是轉機的開始?
我想在資產管理領域「高手過招細節決定成敗」,不是指對每次股價漲跌波動都追根究底,過度敏感容易擾亂正常的投資判斷,因為可怕的從來不是淨值曲線的回撤,就像投資標的短期價格的波動一樣,是再正常不過的事情,可怕的是導致投資邏輯改變的轉折點,所以需要聽其言、觀其行,注重關鍵時刻企業管理人表現的細節。
4、2013年漢和創立之前,您的投資理念是怎樣形成的?2013年至今,投資理念哪些是從未改變的?投資框架中哪些是新增的?持續進化的能力來自哪裡?
羅曉春:早在研究生階段,我就閱讀了《沃倫·巴菲特傳》,書中講述了巴菲特的財富增長過程及投資理念:一個企業的「內在價值」是巴菲特選擇企業的重要標準,一旦買入,長期持有,直接影響了我投資理念的形成。經歷了從研究員到投資人的轉變,我的投資理念基本沒有發生變化:堅守價值投資,一旦買入,長期持有。
2013年創立漢和的時候,我的目的很明確,要在感興趣的投資行業做成既有意義、又正和博弈的事業,只有一個方法比較合適——長期價值投資。有種說法是A股就是零和博弈的市場,你賺的錢都是別人賠的,那麼長期價值投資這種投資方法可以最大限度摒除甚至脫離資本市場的影響。
舉個例子,如果你早期投資了華為,雖然沒有上市,但是現在賣掉華為股份,相信一定立刻就財務自由了。那你當年投資華為,跟資本市場的交易有關係嗎?一點關係都沒有,你賺的是企業自身成長的錢。既然選擇賺上市公司成長的錢,上市公司的成長是一個漫長的過程,需要十年、二十年時間甚至更長時間,它的變化一定是一個逐步積累的長期過程。所以,價值投資必然需要長期主義。
我很欣賞一家有著超過100多年歷史的老牌投資機構——Baillie Gifford,這家公司的座右銘是——Actual investors think in decades,Not quarters。Gifford投資了亞馬遜、愛彼迎、Spotify、Lyft乃至SpaceX等科技企業。在2013年初,Baillie Gifford耗資8900萬美元建立了230萬股的特斯拉頭寸,平均持股成本僅為38.7美元;而在隨後三年,Baillie Gifford繼續在二級市場買買買,在2017年持有了約1400萬股的特斯拉股票,從此穩居特斯拉二股東席位。儘管特斯拉在期間遭遇各種波折和股價波動,Baillie Gifford對特斯拉始終保持增持且極少拋售,持有7年到現在浮盈超過200億美元。作為一個真正的價值投資者,就應該像Baillie Gifford,Think in decades, not quarters用5年、10年,甚至幾十年陪伴企業成長。
再說到投資的框架思路,投資的本質就是投企業,通過長期陪伴企業成長獲得收益,拋棄PE、PB、PS這些量化指標不談,一切的出發點其實只有一個,就是在研究這個生意值多少錢。這個出發點過去不會變、現在不會變,將來可能也不會變。但是漢和作為一家投資機構,知識結構需要進化,因為很多業務模式10年前是沒有的。
知識的更新迭代非常重要,從長周期看,食品飲料行業,確實是一個好行業,但是其他行業同樣也有很多機會。新經濟企業在崛起,新的商業模式在崛起,即使老的商業模式,內部的產品力也在此消彼長,有的產品也在上升。
所以漢和整個團隊一直通過大量的閱讀、學習來補充新知識。
5、漢和培養研究員的方式是「複製80%的羅曉春」,這80%具體是什麼內容?如何對應到相關機制上?
羅曉春:關於團隊的培養,我們來看看目前為止世界上最偉大的投資管理公司——伯克希爾·哈撒韋的投研團隊是多少人呢?是一個人加一面鏡子。巴菲特曾經說過「當我照鏡子的時候,就是集體決策」。老人家能力超群,所以不需要任何別人去幫他做研究。從伯克希爾·哈撒韋的人員結構上,可以充分明白一個道理:資產管理行業是一個智力密集型的行業,不是一個拼人數的行業。在這個行業裡,100個普通的想法發揮的作用往往不如一個真正聰明的、直擊事物本質的想法所帶來的價值更高。
所以漢和在儘可能地培養聰明人,努力產生更多聰明有效的思考。對於漢和而言,在超長期價值投資理念的指導下,投研團隊人數一旦突破一個在別人看來很小的量級之後,這個體系就穩定和成熟了,就可以快速的擴張和複製。這是漢和整個人員架構、培養機制當中非常重要的一點——重質不重量。
一名新的研究員在剛加入漢和後就會被嚴格要求,完成投資標的的分析報告、行業信息的覆蓋、投研流程的執行、標的的持續跟蹤等等。在這個學習培養過程中,一名新的研究員會被分配一名主導師和一名副導師——都是已經培養成熟的研究員——進行輔導和跟蹤。導師會根據每一個新晉研究員的特點,不斷提出針對性意見,幫助他更快地融入漢和的工作環境,理解漢和的投資理念。
6、您眼中的好生意、好企業是什麼樣?需要具備哪些條件?
羅曉春:首先是業務模式。對一家公司而言,價值觀決定了業務模式,而業務模式是決定企業成敗的最核心因素,不過,同一個行業的公司並不意味著業務模式相同;其次是企業家素質,再好的業務模式,都需要優秀人才去執行落地;再次是估值水平,如果公司的估值水平過高,透支了未來的價值,股價也不會有好的表現;最後是研判,除了實地調研,還要梳理公司歷史,明白他們到底在做什麼,成長的核心動力是什麼。
未來成熟的市場估值體系,將不再以行業或者板塊作為估值的基本單元,板塊同漲同跌的情況將逐漸減少。行業內部的各個公司將以自身內在價值為基礎出現估值上的分化。因此,相較於定量因素,漢和更看重定性因素,比如一個卓越的董事長加一個優秀的執行團隊,是一家偉大企業必須具備的。
比如說漢和投過一家養豬的企業,養豬並不是一個非常高大上的業務模式,但是一樣可以誕生非常優秀的企業。這家養豬企業當時ROE可以做到25%,比肩貴州茅臺。
養豬行業屬於一個高度分散的行業,絕大部分的養豬場都是小作坊,規模化養殖才剛剛起步,這家養豬企業用很小的資本開支就可以實現快速的產能擴張。其實就具備了漢和投資企業的一個初步條件,有很好的業務模式,有優秀管理層。這家公司當時出欄量在兩三百萬頭,根據行業集中度、上市融資以及產能擴充的情況,我們預測如果養到1000萬頭豬,公司市值可以達到千億級別。漢和買入時兩三百億市值,有非常強的安全墊,我們判斷這很可能就是一個很好的投資機會,最後也確實得到市場驗證。
很多大家常常考慮的因素比如豬周期、行業護城河,漢和其實都沒有作為主要考量因素。因為豬周期是外生變量,企業無法決定,可能趕上豬周期的頂點,這支股票會漲得更多,但是核心邏輯不在於此,我們主要還是看企業本身的基本面和成長空間。包括大家經常討論的「行業護城河」,養豬有護城河嗎?小規模養豬沒有護城河,但是規模化養殖就有很高的行業壁壘,因此那些真正具備核心競爭力的企業就是一個好的投資標的。
所以,我覺得不存在一個永遠沒有投資機會的行業。有一種企業我們取名叫「沙漠之花」,就是整個行業在萎縮,根本不賺錢,有一家企業可能做的比別人好一點,當同行更快地退出這個行業,它的市場份額反而可以快速提升,當達到一定市佔率之後,這家企業的毛利率就會得到邊際改善,變成一個優質的投資標的。
比如上世紀90年代的一個經典案例。某重型裝備企業,過去他們在港機行業、貨櫃行業就實現了「沙漠之花」式增長,因為行業重度依賴外貿出口,不確定性較高,別人在退出,它在擴張,有低成本優勢,雖然一開始賺錢不多,但是收益率不斷提高,現在甚至佔到全球百分之六七十的貨櫃份額。一旦貨櫃行業發生周期向上的變化,這家公司的毛利率、盈利水平就會非常漂亮。雖然時間已經非常久遠,但充分說明了個問題。
7、漢和對中國的下注喜歡提到「均值回歸」,那麼對接下來中國在全球資本市場的位置、A股投資機遇如何判斷?
羅曉春:統計學上有個規律叫做均值回歸,指的是一個變量以一個長期維度來衡量,總會圍繞一個均值波動。從經濟學的角度解釋,就是將時間拉長到一定維度,所有短期的影響都會被過濾掉,剩下的就是決定經濟發展的長期趨勢。因此,無論影響這個均值的因素是什麼,長期來看都會持續的發揮作用。
從這個角度來看中國的經濟發展,自唐朝以來到明朝近千年的歷史當中,中國的GDP比重佔全球GDP的比重一直都在30%-50%,平均水平在40%左右。而當前我們的GDP佔全球的比重還不到20%。因此我們現在的發展階段就是要實現中華民族的偉大復興,是重新崛起,回歸到我們歷史上的均值情況。這是符合自然規律的歷史進程,具有其歷史的必然性。
從宏觀經濟層面來看,中國經濟總量仍然還有巨大的提升空間。在當前生產技術水平和社會生產組織方式之下,以美國為代表的發達經濟體已經將人均產出提高到了6萬美元的水平,而中國在2019年的人均GDP水平大約是1萬美元。
從人均的角度而言,中國的產出水平有6倍的提升空間。考慮其他資源或者技術因素的限制,即便中國人均產出達不到美國的同等水平,甚至只能達到其50%的水平。但中國擁有大約5倍於美國的總人口,兩相結合,我們也不難得出結論,即未來中國經濟總量必然超過美國,成為全球最大的經濟體。
從微觀層面來看,企業是價值的載體。中華民族偉大復興的歷史進程,必然意味著中國在各行各業都湧現出具備全球競爭力的世界級企業。當前,我們國家在新經濟領域已經出現了一批全球領先的領袖企業。他們以自身的實踐證明,中國企業無論在產品力、研發創新、銷售管控、商業模式創新,乃至跨文化融合層面都是走在世界最前列。我們相信,未來更多的行業和領域都將複製這一現象。
對於投資者而言,真正重要的是需要尋找這些代表未來先進生產力的公司,以合理的價格投資,並且長期陪伴他們共同成長。
8、如果要給投資者推薦一本書,您會願意推薦哪本?為什麼?
羅曉春:如果是入門,我推薦《滾雪球》,趣味性和專業性都有,既不會枯燥乏味,也不會流於表面。如果是專業基礎比較好的投資者,我最推薦的是《上市公司投資要義》,或者是巴菲特致股東信的彙編《從100元到160億》,是巴菲特投資哲學的精華。
在投資領域,客觀地講,巴菲特開啟了長期價值投資的一個時代。如果沒有巴菲特,100年前的美國股市還屬於刀耕火種時代,各種爾虞我詐、內幕消息、股市操縱非常常見的,而巴菲特實際上把格雷厄姆—多德學派的價值投資,吸收、進化、演變成了更具有巴菲特風格的、更基於企業基本面、基於長期主義的價值投資理念,相當於樹立了一面旗幟,對全球資本市場都產生深遠的影響。
而價值投資這面旗幟也絕不僅僅屬於美國。作為人類共同智慧的結晶,它同樣也會在中國落地生根,發展壯大。我們有理由相信,未來在中國也會湧現出越來越多的秉持長期價值投資理念的管理人,中國資本市場市場也將迎來更加美好燦爛的未來。
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