剛剛過去的2017年，在創業板整體低迷的情況下，信維通信（300136.SZ）股價連創新高，並在11月一舉突破500億總市值的大關，成為創業板總市值排名前十的公司之一。
比市值更令人關注的是成長性。過去四年，信維通信復權股價從低點飆升了超過20倍——如假包換的超級大牛股。縱觀滬港深三市，甚至包括在美國上市的中概股，有如此驚豔表現的公司，屈指可數。
一個多月前，信維通信巨額員工持股計劃橫空出世：員工持股計劃資金總額上限為33億元，其中員工自籌資金不超過16.5億元。
冉冉升起的創業板新星，巨額員工持股計劃加持，500億市值雖然已經進入創業板第一陣營，但絕對值並不算太大。在5G概念加持之下，信維通信能成長為海康威視那樣的超級大白馬嗎？要知道，海康威視總市值從400多億起步，當前已經突破3500億大關，仍被市場看好。
500億市值是成長的頂點，還是新時代的起點，這個問題縈繞在無數研究者和持倉者的心中。
關於公司的產品和行業前景已有大量深度研報進行過研究。今天，我們要從一個簡單的視角來透視這家公司，緣起於員工持股計劃公布之後的股價走勢：在2017年11月30日公告員工持股計劃之後，公司股價經歷短暫上漲之後持續回調。
巨額員工持股計劃，一般被看成利好——公司利益與員工利益深度綁定，但緣何沒有讓信維通信的股價立刻站穩500億市值上方？
短期市場行情暫不說，且看看這家大牛股是如何煉成的。
崛起前夜：蛇吞象式併購增收不增利
2010年11月，信維通信登陸創業板。上市之初，只是一家主要為國產手機做天線系統、沒有控股子公司、總市值不到50億的「小公司」。
在上市後的第一個完整會計年度——2011年，信維通信營業收入為1.63億元，同比增長16.31%；實現了7545萬元的淨利潤，同比增長56.58%。但隨後公司利潤開始出現下滑，這源於一次收購。
2012年，信維通信以1.73億元從國際手機天線生產巨頭Laird（萊爾德）集團手中收購北京萊爾德(後更名「信維科創（北京）」)。
北京萊爾德又稱阿莫斯聖韻，是Laird 做天線業務的子公司，主要客戶有蘋果、Nokia、Moto、Sony、LG、三星等。其2011年營業收入為7.1億元，規模遠大於信維通信。
通過此項「蛇吞象」式併購，獲得其他高端品牌手機廠商的供應商資質，信維通信成功切入蘋果、三星等國際手機廠商的產業鏈。
但這筆收購在短期內並沒有帶來利潤。公開資料顯示：北京萊爾德在收購中不接收新項目的訂單，只是繼續承接原有項目的訂單，處於整合恢復期，公司投入並承擔較大費用支出，短期內無法產生效益。
2012年，信維通信利潤急轉直下，淨利潤僅為609.43萬元，大幅減少91.92%，扣非後淨利潤更是僅有87.3萬元，險些步入虧損境地。
到了2013年度，信維科創（北京）業務尚未恢復，年度虧損6605.84萬元，使得信維通信出現經營性虧損，歸母淨利潤為負6561.2萬元。
由於業績下滑，此項在後來被諸多券商分析師看好的併購，在早期並未產生提振股價的作用。2012-2013年間，信維通信股價持續低迷。2013年底收盤時，公司復權股價已經遠低於上市首日的收盤價。
但就在市場情緒跌入冰點之時，一場波瀾壯闊的大漲開始悄然啟動。
靚麗的利潤表與一飛沖天的股價:20倍股橫空出世
第一個強力催化劑來自之前收購的信維科創（北京）銷售恢復，這促使信維通信業績大幅上漲。
2014年度，信維通信營業收入為8.08億元，同比增速為129.28%；淨利潤為0.63億元，同比增速為196.15%。其中，信維科創（北京）貢獻的營收及淨利潤分別為3.21億元及0.31億元，佔到集團營收及淨利潤的40%及49%。
儘管2014年度，信維通信的利潤還沒有恢復到2011年的水準，但是在逐漸升溫的牛市氣氛下，股價頻創新高，全年漲幅超過98%，幾乎翻倍。
在對信維科創（北京）收購和整合完成後，信維通信還連續收購或參控股亞力盛、艾利門特、上海光線新材料等。並循序漸進地在2015年度將亞力盛納入合併報表，在2016年度將上海光線及艾利門特納入合併報表。
以北京萊爾德作為基底，配上後面一系列併購活動，以及與信維通信原有業務帶來的協同效應。於是，我們看到了信維通信業績的高速增長：
2014-2016年，其營業總收入從8.08億元增加至24.13億元，歸母淨利潤由0.63億元增加至5.32億元，分別增長了1.99倍和7.44倍。
上市之後的歷次併購以及隨後的整合，成為信維通信業績爆發的關鍵因素，而炙手可熱的概念則提升估值。
雙輪驅動之下，信維通信在四年間經歷了一次「全壘打」式的戴維斯雙擊：每股利潤增長的同時，市盈率也在提升。高速增長的業績、「蘋果概念股」以及「5G概念」催化下，信維通信股價自2014年初以來持續上漲，四年股價漲幅近20倍。
2017年前三季度，報表利潤增長仍在繼續：營收和利潤同比分別增長64.94%和106.4%。
故事到這裡一切皆大歡喜，不僅股價、營收、利潤持續高增長，公司主營的天線業務，也被市場給予厚望，絕大部分研報均鼎力推薦。
儘管近期股價較此前高位略有回調，但當前信維通信的市淨率仍然維持在20倍左右，市盈率維持在50倍附近，典型的成長股估值。
高估值並不可怕，前提是有可持續的高增長。要長期支撐50倍以上的市盈率相當困難，要麼股價下跌，讓估值回歸合理區間，要麼利潤持續高增長，消化高估值。
判斷一個細分行業未來的走勢相當困難，但是從管理層和重要股東的重大舉措上，可以獲得有用的參考信息。過去幾個月，在信維通信上最重大的事件可能就是員工持股計劃了。
巨額二期員工持股計劃：到底是利好還是利空？
2017年11月30日，信維通信發布二期員工持股計劃（草案）：二期員工持股計劃資金總額上限為33億元，其中員工自籌資金不超過16.5億元，員工持股計劃集合資金信託計劃1號及2號的規模上限分別為26億元（含）和7億元（含）。無論從絕對金額，還是股份佔比上，這個員工持股計劃都堪稱巨大。
從原理上說，上市公司員工持股計劃通常被看成利好：第一，員工持股計劃可能大批從二級市場購買股票，這在短期內能夠為市場帶來增量資金；第二，從經營管理上來看，員工持股計劃的主要意義是在於完善公司治理結構，利益捆綁，提高員工積極性。
但是，當員工持股計劃並非完全從二級市場購買股票，而是從大股東手中接盤，這個利好則要打上一個問號。
之所以要提出這個問題，原因在於本次員工持股計劃之前，信維通信已經推出了金額不菲的一期員工持股計劃，而第一期員工持股計劃變相為大股東減持「打了掩護」。
根據公司公告，公司第一期員工持股計劃分別於2017年2月17日至2017年2月28日通過大宗交易及二級市場購買方式累計買入公司股票44,552,168股，買入股票數量佔公司總股本的4.53%，成交均價為27.65元/股。
其中，2017 年 2 月 28日，公司第一大股東、實際控制人彭浩先生通過深圳證券交易所大宗交易系統向公司第一期員工持股計劃專戶減持其持有的公司無限售條件流通股 31,578,000 股，減持數量佔公司總股本的 3.29%，參考市值8.7億元。
簡單的說，上一次的員工持股計劃實際上是從大股東手中接盤了股票，大股東通過員工持股計劃花樣減持了。
另外，除了大股東，通過亞力盛併購項目獲得公司股權的亞力盛投資以及深創投同期也開始減持公司股票。
在亞力盛併購項目中，亞力盛投資、德威首創以及紅土創新基金分別獲公司股權6.59%、0.44%及1.05%，深創投持股比例由2.78%增加至3.06%。
根據統計，2016年底以來，大股東彭浩及亞力盛投資以及合計減持5231萬股，參考市值14.2億元。
從信維通信2017年三季報中披露的前十大股東名單來看，亞力盛投資的持股比例進一步下降至了4.28%，深創投持股比例下降至1.25%。
說回第二次員工持股計劃，直接劃重點：這一次，公司的員工持股到底是從二級市場購買，還是仍然從大股東手中接盤？這很重要。
員工持股計劃增持的過程中，其他重要股東會不會減持？這同樣也很重要。
信維通信的業務專業門檻其實挺高，要搞清楚諸如LTCC、MIMO等專業詞語，對於普通投資者並不容易，研判大股東舉動的真實意圖就格外重要。
既然麵包財經的主業是讀財報，當然還是要研究一下信維通信的利潤含金量，這涉及到一個大事情——估值。
還原利潤表：剝離政府補貼 信維通信實際估值是多少？
觀察最近幾年的財務數據，我們發現，信維通信淨利潤增速明顯高於營收增速，扣非後歸母淨利潤增速其實處於下降通道。其中，重要的一個影響因素就是政府補貼。
例如，2016年，信維通信新成立的全資控股子公司信維通信（江蘇）有限公司，獲得了2億的政府招商引資財政補助。這筆2億元的補助，在2016年四季度確認營業外收入8000萬，剩下的1.2億在2017年度確認收益。
具體來看財務數據：
2016年四季度，信維通信計入營業外收入的政府補助共0.85億元。2017年半年報中，計入營業外收入的政府補助為1.24億元，同時，與企業日常活動相關的政府補助5000萬計入其他收益，不包括在非經常性損益。
獲得政府補貼，代表當地對企業的支持，按照常理推測，補貼不僅直接產生利潤，還意味著可能會獲得其他政策扶持，是一件好事。
但是，招商引資財政補貼屬於一次性收入，並不具有可持續性。如果刨除各種因政府補助帶來的收益，信維通信當前動態市盈率實際上超過70倍。
2017年前三季度，信維通信營業收入為24.82億元，同比增加64.94%；歸母淨利潤為7.15億元，同比增長106.4%。
這7個多億的利潤中已包含大額政府補貼。2017年12月，信維通信發布公告又獲得政府政府補貼，影響2017年度稅前利潤1.49億元：
公司收到深圳市財政委員會發放的戰略新興產業專項資助資金1,000萬元；公司全資子公司信維江蘇收到江蘇省金壇華羅庚科技產業園管理委員會補貼款1.49442億元。
公司擬將收到的智能製造技術裝備提升項目政府補助1000萬元全部計入遞延收益，按資產預計使用年限，在其後續使用期間由遞延收益平均分攤轉入當期損益；信維江蘇本次獲得的政府補助1.49442億元與收益相關，用於補償已發生的相關成本費用。上述政府補助將增加公司2017年度稅前利潤1.49442億元。
若再加上該項政府補助，信維通信2017年度利潤維持高增長几無懸念。
但這裡面就一個問題需要揉碎了算，按照目前已經公開的數據測算，2017年公司所獲補助總額超過3億元，其中大部分會影響當期利潤，與當前公司利潤相比，不是一個小數字。這實際上抬高了2018年利潤增速的基數，如果2018年公司繼續獲得同樣金額的補助，則增長壓力在業績本身，如果2018年補貼金額下降，則很可能需要用業績來填平補貼缺口之後才能體現出增長。
當用歸母淨利潤計算市盈率時，有一個問題：大額的非經常性損益，尤其財政補助會掩蓋公司的高估值。
舉個極端的慄子：
假設某公司歸母淨利潤為2億元，利潤全部來自於主營業務，總市值100億，此時市盈率是50倍。
如果其中1億元淨利潤來自於政府補助市盈率是多少倍？按照計算公式，市盈率同樣是50倍。但問題是，在後面一種情況下，相當於也把1億元的政府補助給了50倍的估值。很顯然，把1億元的政府補助給出50估值是不合理的。
支撐500億市值，信維需要含金量更高的成長性。
本文作者：麵包財經
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