機構：中信證券
評級：看好
公司當季收入表現超出市場預期，各項業務、各個區域收入均延續兩位數的增長，並宣布了對Slack的收購協議。儘管市場對公司近期頻繁的併購舉措存在明顯擔憂，但回顧公司歷史上的幾次重大併購，我們可以看到公司在整合外部標的、發揮協同作用等方面的突出能力，我們也相信Salesforce與Slack產品間的強協同效應將助力公司更好地應對來自微軟等巨頭廠商的威脅，並驅動中長期的業績成長。
▍事項：全球CRMSaaS領導者Salesforce於近日公布了FY2021Q3季度財務報告，當季營收、利潤數據均超出市場預期，對此我們點評如下：
▍業績表現：收入數據超預期。2021財年Q3公司營業收入54.2億美元(+20.1%)，超出市場預期以及業績指引上限3.2%；其中訂閱業務收入為50.9億美元(+20%)，服務及其他業務收入為3.3億美元(+21.9%)。Q3公司Non-GAAP毛利率78.6%，同比下降0.9pct；Non-GAAP營業利潤率19.8%，同比基本持平。Non-GAAP淨利潤為16.4億美元(+141.8%)，主要由於Sonwflake上市帶來的戰略投資收益10.4億美元。業績指引方面，公司預計1)2021財年Q4的營業收入在56.65-56.75億美元(+17%)，2022財年Q1的營業收入在56.8-57.15億美元(+17%)；2)2022財年的營業收入在254.5-255.5億美元(+21%)，包括收購Slack會帶來的約6億美元的並表收入。
▍業務拓展：各項業務、各個區域收入維持兩位數的增長。按產品總類劃分，本季度銷售雲、服務雲、平臺及其他業務以及營銷和商務雲分別實現收入13.1、13.8、15.9和8.0億美元，同比增長12.2%、20.7%、23.9%和24.8%；按區域劃分，本季度美國、EMEA和亞太地區分別實現收入37.6、11.5和5.1億美元，分別同比增長16.9%、30.6%和22.8%，國際市場增速明顯更快。訂單方面，本季度公司當前履約義務(cRPO)為153億美元(+20%)，剩餘履約義務(RPO)為303億美元(+17%)，公司預計下季度cRPO為148億美元(+16%)，中長期成長性仍然明晰。
▍收購Slack:全力布局在線辦公軟體市場。2020年12月1日，Salesforce就與Slack的收購協議發布公告，雙方的收購方案獲得董事會批准，收購協議價格約為277億美元，並將採用換股與現金相結合的的方式。收購完成後，Slack將成為SalesforceCustomer360的用戶入口，優化前臺業務人員之間協作、溝通方式，企業間協作應用SlackConnect同樣賦能了與外部客戶間跨組織的協作；Slack以及Salesforce的整合將構建更為廣闊的應用集成生態，而Salesforce收購Mulesoft獲得的強大的數據集成能力亦將增加應用集成的深度；二者合併後，開發者可以基於業務流開發更加豐富的應用，進一步增加用戶粘性。回顧公司歷史上的幾次重大併購，我們可以看到公司在整合外部標的、發揮協同作用等方面的突出能力，我們也相信Salesforce與Slack產品間的強協同效應將助力公司更好地應對來自微軟等巨頭廠商的威脅，並驅動中長期的業績成長。
▍中期展望：仍有望維持20%左右的營收複合增速。源於龐大的TAM，以及公司穩固市場地位、豐富產品矩陣等，我們測算公司中期仍有望維持20%左右內生複合增速，並在FY2024實現年收入350億美元目標，主要的增長途徑包括：1)當前公司中大型企業客戶營收佔比達67%，且年收入增量74%來自老客戶，63%來自新產品，產品長周期crosssell、upsell能力較為理想；2)M&A，短期疫情衝擊料將推動SaaS市場M&A重回活躍，Salesforce在手現金充足，有望進一步整合優質SaaS資產，強化自身產品suite能力；3)當前公司積極推行面向垂直行業CRM解決方案，且在金融、電信等重要領域市場份額仍相對較低，未來有望加速滲透；4)2016-2020財年，公司海外市場收入CAGR為30%，高於美國市場(25%)，但當前佔公司整體收入比重僅為30%左右。
▍風險因素：疫情導致短期企業IT支出縮減、項目交付延遲、部分既有合同商務條款重新籤訂風險；疫情導致全球經濟長周期下行風險；公司核心營銷、產品技術人員流失風險；新產品、新客戶拓展不及預期風險等。
▍投資建議：當前公司估值對應2021財年P/S為9.5X，略低於美股SaaS行業平均水平(10X~12X)，市場對於公司近期頻繁的併購舉措存在明顯擔憂，主要包括：公司內生增長動能是否減弱、併購整合效果不確定性等。但回顧公司歷史上的幾次重大併購，我們可以看到公司在整合外部標的、發揮協同作用等方面的突出能力，我們也相信Salesforce與Slack產品間的強協同效應將助力公司更好地應對來自微軟等巨頭廠商的威脅，並驅動中長期的業績成長，繼續維持看好。
（文章來源：格隆匯）