摘要
【華泰證券:註冊制是A股的成人禮】華泰證券指出,伴隨註冊制的改革和一系列制度的優化,應該進一步加大對虛假披露等監管和查處力度,完善股東訴訟賠償機制,不斷優化投資者的結構,建立買者自負的文化。讓資本市場回到資源配置的本源,走出被指數綁架的怪圈,讓越來越多的優秀企業回到A股,同時讓投資者分享到這些優秀公司的成長。註冊制改革也終將成為中國資本市場的成人禮。（鳳凰網）
看完全文或許可以解決我們關於註冊制等資本市場改革的諸多困惑：
1、為什麼說資本市場的改革關乎經濟轉型的成敗？
2、新股發行改革的馬車為什麼總摔倒在小陰溝裡？
3、如何才能跳出資本市場改革的死循環？
核心觀點摘要：
1)資本市場成功的核心標準應該是，其能否通過資源的高效配置，孕育出一批又一批偉大的企業；而不是指數漲到了多少點、股票市值佔GDP的多少。而資本市場實現資源配置的基礎制度，是「進口」和「出口」制度，也就是IPO和退市制度；更高層次的資源配置制度，則是再融資和併購。
2)牛市高價發行、熊市發行窗口易關閉本身的確是成熟資本市場的遊戲規則，理應是市場自然選擇的「果」，而我們卻一直把它當做了「因」，試圖用行政手段來開關閥門，以致暫停IPO成了救市必吃的補藥。
3)如果說節奏管控有時是對現實的妥協，那價格管控則是最致命的倒退。以扭曲價格的方式讓利給二級市場的場內投資者，好比「給哭鬧的小孩吃鴉片」，有百害而無一利，並且讓市場所有參與主體，失去了價值判斷的意願和能力，本質上來看，對投資者也是更大的傷害。
4)在我們這個不成熟的市場，監管被輿論綁架，經常的現象就是為防止長草，索性連禾苗都一起除掉。
5)註冊制實質上有三個層面的問題，誰來審，審什麼，發行價格和節奏是否市場化。前兩者依賴《證券法》的修改，而這僅僅標誌著註冊制的開啟而已；市場所關心的發行條件修改，如是否要求盈利等，並不是這輪註冊制改革的難點。發行節奏和價格能否市場化並非由修法來決定，卻恰恰是註冊制改革最終能否成功的關鍵點。
6)註冊制實施後，若繼續管控發行價格、調整供給節奏，試圖找到平衡點後，再放開管制。等於再次重複使用行政調控的閥門，與二級市場漲跌博弈。但過去20年改革的實踐已經證明，這個平衡點是找不到的，結果大概率會重蹈覆轍。
以下為劉曉丹《註冊制是A股的成人禮》全文：
一場前所未有的股災，在全民動員下暫時穩住了。市場的反思主要集中在股市融資槓桿、金融衍生品的監管等交易制度層面探討上；鮮有人關注到資本市場同樣重要的資源配置功能，已被「非常時期的特殊政策」再次限制。二級市場交易制度的完善，固然是災後重建的重要內容，IPO、退市、併購重組和再融資等基礎制度的建設也是重中之重，因為這才是回歸資本市場本源，也是建立真正長牛的基礎——將資本配置給優質的企業，促進企業成長，再反哺股東，讓A股股東也能分享如BAT這樣偉大企業的成長。
一、資本市場的改革，已關乎經濟轉型成敗！
我國資本市場的誕生，並非市場化的產物，因此在相當長的一段時間內，「股市是經濟的晴雨表」命題並不成立。當時資本市場雖為改革的一塊試驗田，並未能發揮對實體經濟的資源配置功能。
直到股權分置改革解決了「全流通」問題，催生了06、07年的大牛市，以國企為代表的藍籌公司得以集中上市，形成了如今的大藍籌市場；中小板、尤其創業板的推出使得一批優秀的民營企業借力資本市場成長壯大，資本市場的作用和意義才逐步體現。然而，相比於銀行主導的間接融資體系，資本市場的直接融資規模仍然很小。
如今國家經濟面臨轉型升級，以網際網路為代表的新技術也開始滲透到各行各業，萬眾創新的局面，迫切需要一個高度有效的資本市場，來完成資源高效配置。資本市場對於企業創新的包容程度、資源配置的效率直接決定了能否培育出偉大的企業，而這關係到國家經濟轉型的成敗。
由於A股投資者的構成以散戶為主，保護中小投資者利益一直是「父愛式」行政管制最正當的理由。無論是IPO、還是再融資，我們都實行嚴格的「核准制」，而長期管制所導致的資源錯配和配置效率低下是目前資本市場最大的問題。
一方面，大量的資金湧入資本市場尋找投資出口；另一方面，實體經濟中大量優秀的企業，渴求卻又無法從資本市場獲得支持。以網際網路產業為代表的大批優秀企業遠走他鄉，形成海外市場的「中國概念股」，而A股一批沒有基本面支撐的垃圾公司股價卻一飛沖天。
資本市場成功的核心標準應該是，其能否通過資源的高效配置，孕育出一批又一批偉大的企業；而不是指數漲到了多少點、股票市值佔GDP的多少。因此，未來改革的關鍵，是能否通過市場「看不見的手」，將資金高效率地配置給最優秀的企業，實現騰籠換鳥、新陳代謝。
而資本市場實現資源配置的基礎制度，是「進口」和「出口」制度，也就是IPO和退市制度；更高層次的資源配置制度，則是再融資和併購。成熟市場的「進出口」是由市場自我選擇，這本身就是「優勝劣汰」的過程，比如美股市場也有發行的窗口期，但窗口期是由市場、而非行政監管決定的；再融資和併購則完全交由董事會及股東大會決定，履行信息披露的義務即可，除某些關係到投資者平等權益的特殊安排需要徵詢監管機構意見，不存在任何前置行政審批。
這些基礎制度的設計安排，直接決定了，資源能否正確配置、以及配置過程是否效率。貌似簡單的道理，在我國資本市場改革的「新興加轉軌」階段，卻一直舉步維艱，甚至一次次突圍又一次次回到原點。
二、新股發行改革的馬車為什麼總摔倒在小陰溝裡？
新股發行體制改革二十年兜兜轉轉，始終未能走出死胡同，每到市場低迷之際，暫停IPO的呼聲就會一浪勝過一浪。我們不能簡單將此理解為非常時期的矯枉過正之舉，實際上，因為中國資本市場特殊的發展環境，一些錯誤的邏輯卻一直被當作普適真理。在自媒體發達的時代，這些錯誤邏輯，又能在轉瞬之間化身輿論暴力，綁架決策者，束縛住資本市場前進的步伐。
這一次，新股發行暫緩作為救市法寶再次被祭出，甚至開創了到帳募集資金被要求退回的先例，再融資也從06年以來首次被暫緩，年初寫入政府工作報告的註冊制改革再度蒙上陰影。
1)「供需論」導致新股發行體制改革，陷入死循環。
一直以來，在新股發行方面有個「理論」：就是股票供給的加大就會導致市場的下跌，因而市場一跌，暫停IPO的呼聲便甚囂塵上。牛市高價發行、熊市發行窗口易關閉本身的確是成熟資本市場的遊戲規則，理應是市場自然選擇的「果」，而我們卻一直把它當做了「因」，試圖用行政手段來開關閥門，以致暫停IPO成了救市必吃的補藥。
這種「因果倒置」是在與日益變化的市場抗衡，人為調整供需無法成功，導致多年來新股發行體制改革始終未能如願。好比今年牛市進行之中，本想加大供給，消化排隊的IPO企業，未料及市場風雲突變再次讓計劃落空。
事實上，新股發行體制改革，一定要經歷熊市的新股發行失敗，才能實現市場的窗口調節功能。「新股不敗」的神話一日不破滅，改革就一日不算成功。09年開啟的新股發行體制改革，是離成功最近的一次。當時已有大量新股破發，打新資金逐漸減少，出現詢價對象不足導致發行失敗的現象。但此時也正是市場最低迷的時候，暫停IPO再次成為場內投資者想要吃的大補丸。儘管每次補藥吃下去，都未能起到救市的作用，但不妨礙下次市場低迷時，大家還哭著喊著要吃補藥。
每一次IPO的暫停都會付出更大的改革成本，不僅再一次承認和強化部分投資者這種錯誤的邏輯，同時讓整個資本市場資源配置功能隨之喪失，無法形成穩定的市場化行為預期，因此也無法吸引更多優秀的企業。沒有好企業持續進入的資本市場，很快就會淪為「搶籌碼」的賭博遊戲場，遑論對實體經濟的資源配置作用。
除了人為開關閥門，「價格管控」和「節奏管控」也是行政調整供需的主要手段。歷史上，我們曾經歷過額度制、通道制、保薦籤字制等節奏管控的模式，也曾試過20倍市盈率定價發行和放開發行定價。如果說節奏管控有時是對現實的妥協，那價格管控則是最致命的倒退，因為對於自願買賣成交的市場來說，價格是供求關係最重要的決定要素。
價格調控，直接顛覆了市場化交易的基礎。就像10元的蘿蔔和1000元的人參，在價格調控的機制下，都定價1元，蘿蔔、人參上市後均直線上漲。而連續的漲停板，淹沒了投資人對估值的理性判斷，讓很多投資者追板殺入，蘿蔔也要往人參價漲。一方面，價格的失真引發二級市場的賭徒心理，也反過來導致企業價值判斷和行為的扭曲。另一方面，低價發行的無風險收益，帶來了A股市場極為壯觀的打新資金現象，每一批的新股發行日都導致資金面格外吃緊。最終，打新成為市場「博傻」和「抽大獎」的遊戲。以扭曲價格的方式讓利給二級市場的場內投資者，好比「給哭鬧的小孩吃鴉片」，有百害而無一利，並且讓市場所有參與主體，失去了價值判斷的意願和能力，本質上來看，對投資者也是更大的傷害。
發行價格回歸本源，市場交易遵循基本的遊戲規則，讓企業能夠得到足夠的資金，為很多優秀的企業儲備了未來發展所需的彈藥，企業發展好了，才能真正回饋投資者。創業板有一批公司，正是利用上市時的超募資金，不斷投資和併購一路成長起來。儘管一定程度上也出現了部分資源錯配，有些公司的資金使用效率沒有達到預期，但這也是市場競爭和選擇的結果，會通過市場來糾偏和教育投資者。換句話說，把錢給企業就是把錢給需要發展的實體經濟。從社會整體效益來看，遠好過用抽獎方式讓渡給二級市場，所謂保護中小投資者，本質上淪為「搶籌碼」的遊戲。
同時，在由行政管制向市場化轉軌的過程中，考慮到現實狀況，多年排隊企業的積壓和市場的承受力，在發行節奏上循序漸進，也是一種可行的方案。但試圖調控市場預期的做法往往是失靈的。牛市每月50家企業新股發行市場都不會覺得多，熊市一家也嫌多。事實上，給予企業靈活的發行窗口，而非齊步走，會減少市場對此的集體聚焦和博彩資金的集體狂歡。
正是多年來深入人心的「供需論」錯誤邏輯，再加上行政管制面對千變萬化市場的反應遲緩，導致了新股發行體制改革錯過了一個又一個很好的窗口期。如今再次回到原點，越積越多的排隊企業和如驚弓之鳥般的二級市場，都使得接下來發行體制改革的成本更加巨大。
2)「圈錢論」引發資源配置效率低下。
在成熟市場，公司上市會把握兩個時機：一個是市場最好的時候，另一個則是自身價值最大化的時候，而目的只有一個，即儘可能少地稀釋股份以獲取儘可能多的資金。換句話說，圈到更多的錢。這本是無可厚非的事情。但在A股市場，歷史上曾有很多公司巨額融資，但實際上並沒有高效地使用這些資金，投資者也沒有得到應有的回報，因此防止公司圈錢，也成為我們制度設計的一個重要考量前提。
然而實際上，在成熟市場也無法保證資源全部正確地配置，從市場融資但並沒有給投資者帶來很好回報的公司，最終也會被投資者所拋棄，「優勝劣汰」是市場的自然法則，也是投資者必須承擔的風險。但在A股，基於對投資者的保護，為了防止公司圈錢，我們一方面執行嚴格的再融資審批制度，同時也對IPO和再融資募集資金的使用進行嚴格、機械的監管。超募其實是個偽命題，在動態的市場競爭環境中，讓企業提前幾年精準的匡算自己要投資的資金量，的確是削足適履，有違商業競爭邏輯。成熟市場只是對此做大致的披露，需要募集的資金金額及投向由董事會和股東大會自主決定。
目前市場主流的再融資方式是非公開發行，向不超過10名機構投資者發行，是否投資完全由投資者自己掌握，市場低迷時已出現很多因為價格倒掛無法完成發行的案例，這便是市場化的選擇。但嚴格的審批對於企業來講，有可能會失去寶貴的發行窗口期，而對於募集資金機械式的監管則已完全無法適應企業競爭和發展的需要。
隨著經濟轉型加速和競爭加劇，很多公司很難找到可以新建的明確募投項目，更多的資金將投向未來的產業併購和投資，但往往沒有具體投資項目的募資很容易被界定為「惡意圈錢」，會嚴格限制一定比例補充流動資金，對於創業板的公司甚至人為設定負債率來界定企業是否能夠公開融資，這些對募集資金嚴格、機械的監管直接導致了資源的錯配和配置效率的低下。
三、如何才能跳出資本市場改革的死循環？
1)註冊制改革成功的標誌：發行價格和節奏市場化。
註冊制實質上有三個層面的問題，誰來審，審什麼，發行價格和節奏是否市場化。前兩者依賴《證券法》的修改，而這僅僅標誌著註冊制的開啟而已；市場所關心的發行條件修改，如是否要求盈利等，並不是這輪註冊制改革的難點。發行節奏和價格能否市場化並非由修法來決定，卻恰恰是註冊制改革最終能否成功的關鍵點。若不能實現發行定價和節奏的市場化，推向市場的註冊制也是偽註冊制。
註冊制實施後，若繼續價格管控、調整供需，等於再次重複用行政調控閥門與二級市場漲跌博弈，試圖找到平衡點再放開價格管制。可過去20年改革的實踐證明，這個平衡點是找不到的，最後的結果是重蹈覆轍。
經過這麼多年的改革實踐，改革已經進入深水區，是否理解、敬畏和尊重市場也直接決定了改革的成敗。市場是聰明且逐利的，政策上的細微疏漏都會被市場無限放大，而輿論綁架下帶來的慌亂，常常又導致病急亂開藥，因此改革一次次栽倒在小陰溝中。奧賽康事件就是一個典型的案例。老股出售制度被貪婪的市場放大，引發民怨沸騰，導致老股出售、券商配售權等新制度全面叫停，最終結果是重回價格管制，以致再次錯過了新股發行改革的良好窗口期。
IPO暫緩帶來的堰塞湖，成為註冊制改革最大的攔路虎。若等《證券法》修改完畢再啟動IPO，隨著積壓企業的增多，只會給市場帶來更大的恐慌和心理衝擊。因此，待市場企穩後，需要儘快重啟IPO並且放開定價的管制。逐步加大市場新股供給的同時，給予企業發行窗口的選擇，讓二級市場打新不再是「一本萬利」的生意。市場新股發行困難的時候，也往往是市場最低迷的時候，能否承受改革的陣痛也考驗監管的定力和擔當。新股發行失敗的出現，以及發行市盈率的逐步走低，將改變千軍萬馬走獨木橋的局面，很多沒有成長性的公司可能選擇被併購而非IPO.
此外，再融資也應該由市場自主調節。企業根據自身發展需要，選擇合適的時機融資，是股東自治的應有之義。雖然不能保證每一個公司都能高效率地配置資金，但相比於行政管制來決定企業融資的金額以及配置的方向，顯然股東和董事會的自主決定，更能適應市場競爭的需要。上市後再融資的效率以及是否市場化，也是資本市場能否吸引優秀公司的重要因素之一。
2)上市、退市難導致的借殼，「宜疏不宜堵」
退市制度，是資本市場的出口，是資本市場基礎制度的重要內容。雖然我們的退市制度一再嚴格，歷史上也有少量的公司完成退市，但基於特殊的投資者結構和國情，每一個瀕臨退市的公司，都會受到來自地方政府、中小投資者各方的高度關注，退市難度和壓力空前，甚至經常出現各方集體動員重組救「殼」的行為。新股發行制度門檻很高，同時又關關停停，使得A股誕生出全世界資本市場最貴的借殼遊戲。目前資本市場，即使最小的「殼」也有20-30億的市值，對於借殼方而言權益被稀釋程度非常高，但為儘早登陸資本市場，很多企業寧願承擔巨額的買殼成本。
而借殼上市，往往可以使殼公司一夜之間烏雞變鳳凰，巨大利益下滋生操縱市場、內幕交易等不法行為，市場炒殼之風興起。為此，監管對於借殼上市做了嚴格的定義，要求比照IPO審核，並且限定創業板公司不得借殼。但伴隨著IPO的暫停或放緩，借殼成為快速登陸二級市場的第一選擇，監管的審慎和二級市場的熱度形成了鮮明對比；催生很多另類創新以類借殼的方式迴避監管，甚至變相實現創業板的借殼，給監管帶來了很大難度。
其實借殼上市作為IPO的一個補充，在成熟市場尤其是香港市場也有不少案例。A股過去也有很多優秀的公司通過借殼的方式上市，對促進資本市場的新陳代謝也發揮了很大作用。殼資源在A股市場被惡炒的本質原因，還是新股發行體制扭曲，核心解決方案是理順上市通道。若新股上市通道順暢，需求減少，「殼」價格自然會下降，借殼上市的活動也自然會減少。
進一步講，殼價格的下降，會使得新股上市的利益衝動變小，企業需要真正站在產業發展的邏輯來論證自己是否該上市，而不是謀求資本運作炒殼等利益。同時源源不斷的新股，也將降低地方政府等相關利益主體的保殼壓力，為嚴格執行退市制度創造良好環境。
至於內幕交易、操縱市場等行為應當嚴格查處，但此類違規行為不是借殼上市專屬，除草並不應該把禾苗連根拔起，而在我們這個不成熟的市場，監管被輿論綁架，經常的現象就是為防止長草，索性連禾苗都一起除掉。
因此，不必將借殼上市視為洪水猛獸，監管政策也是宜疏不宜堵。若能在比照IPO嚴格信息披露的前提下，針對目前資本市場的現狀，放寬併購重組的協商定價，降低殼資源的成本，甚至放開創業板的借殼，以杜絕創業板各類變相借殼的行為，在註冊制改革前途未卜，IPO堰塞湖高企，退市壓力巨大的情況下，倒是實現資本市場新陳代謝、優勝劣汰的一種有效途徑。
3)鼓勵併購，引領資本市場的新陳代謝、涅槃重生
併購是資本市場更高層次的資源配置制度，也是企業競爭的最慘烈的戰場，最考驗企業家的智慧和能力，鼓勵併購其實就是鼓勵競爭。最近15年，美國市場的上市公司比高峰時減少了一半，除了退市，另一個非常重要的原因就是併購，不少企業通過被併購的方式退市。美國在併購監管中一個非常重要的法律是反壟斷，至於交易定價、整合等交由公司管理層和股東大會來決定，只需在公開市場履行信息披露的義務。
併購是極其高風險的投資行為，大量的併購交易是不成功的，雖然失敗的交易對個體是災難性的，但對於行業格局的形成和重塑則是有益的。真正偉大的企業大都經過一系列併購而成。正是秉承鼓勵併購就是鼓勵競爭這樣的理念，歷經百年併購浪潮的洗禮，才形成了美國極具彈性和競爭力的產業格局。
對於中國企業而言，大部分剛剛開始嘗試走向外延擴張這條路。需要大量或失敗或成功的交易歷煉自己的整合能力。過去兩年，由於管制的放鬆和產業發展的需要，資本市場的併購活動如火如荼。一部分先行者，尤其是創業板的公司，用一系列的併購行為完成了對市場的啟蒙，同時也出現了部分為炒作市值而進行的交易；而後一類公司，對賭無法實現、整合達不到預期等現象陸續出現，這對市場和上市公司都是深刻的風險教育，讓很多後來者的併購更為理性。
過去幾年，資本市場的制度紅利之一，體現在併購管制的放鬆上，最重要的是理念的變化，履行信息披露的義務，對交易定價等不做實質性判斷，買者自負，同時審核效率的提升，極大地減少的交易的不確定性。
綜觀產業發展歷史，技術變革和監管變革是影響產業競爭格局最重要的兩大因素，也是催生一波波併購浪潮的主要驅動力量。而如今，這兩個重要的驅動要素同時作用於中國。以網際網路為代表的技術變革開始滲透到各行各業，簡政放權，不斷推進的各項改革也成為推動併購整合的重要力量。資本市場能夠為併購提供便捷定價和支付工具，將成為併購整合的主戰場。
若註冊制順利實施，在經歷一波IPO上市高峰後，我們會看到越來越多的公司併購成長，甚至是兩個上市公司之間的合併。即使在現階段，IPO受阻，我們也會看到很多公司通過併購或被併購的方式登陸資本市場。毫無疑問，併購將成為資本市場新陳代謝的重要手段，雖然會有大量的公司在併購整合中被淘汰，但也終將成就王者，這些產業調整和整合會引領中國資本市場涅槃重生。
相較於美國百年併購歷史，中國的併購市場剛剛開始，國家的宏觀政策無一不鼓勵併購重組，但每一單交易的完成常常涉及到工商、稅務、證券、外資、國資等多個部門的監管，舉步維艱。因此對於併購的鼓勵不應僅僅局限於宏觀口號的支持，每一個微觀管制的鬆綁直接決定了交易的成敗。
打破地方保護藩籬、改革稅制、放鬆定價……每一個微觀處的破局都任重道遠。但每一個細微處的變革，都會激發市場無限活力。併購制度和再融資制度的全面優化，將成為市場存量優化的重要方式，一定程度上也會緩解新股發行體制改革給市場帶來的陣痛。
結語
大災之後大反思，市場的劇烈震蕩對中國的金融體系，完成了一場壓力測試，也對投資者上了一堂前所未有的風險教育課。若能痛定思痛，刮骨療傷，打破改革循環失敗的怪圈，也算是股災的一大好處。
伴隨註冊制的改革和一系列制度的優化，應該進一步加大對虛假披露等監管和查處力度，完善股東訴訟賠償機制，不斷優化投資者的結構，建立買者自負的文化。讓資本市場回到資源配置的本源，走出被指數綁架的怪圈，讓越來越多的優秀企業回到A股，同時讓投資者分享到這些優秀公司的成長。註冊制改革也終將成為中國資本市場的成人禮。
(責任編輯：DF208)