2019年，愛奇藝淨虧損達103億元，較2018年的91億元淨虧損同比擴大11.7%。而從2015年至2019年，愛奇藝五年合計虧損近288億元
《投資時報》研究員 蘇慧
就像是一場夢，醒來是感動還是慘痛？
進入2020年，當中國長視頻鼎立三足之一——愛奇藝（IQ.O），接連通過自製綜藝、會員權益、做空報告、對標YouTube頻頻爆熱度，那些自帶流量的專屬「頭條」或許值得被感動。
不過，對於資本市場投資者來說，更多的感受大概率是慘痛。截至2020年4月15日，愛奇藝收盤價為18.45美元/ADS，較其於今年2月中旬創下的27.5美元/ADS階段性高點下跌32.9%，與上市兩個月後觸及的46.23美元/ADS歷史高點相比，更是下挫60%。
以自制內容見長，會員收入持續發力，且被認為可做中國奈飛(NFLX.US)的愛奇藝，為何得不到資本市場青睞？
《投資時報》研究員注意到，營收增速趨緩且虧損額持續擴大，或是其中非常重要的因素。儘管2019年愛奇藝內容成本增速已降至個位數，且會員數量已然超過1億人，但從目前情況來看，其盈利預期仍不明朗。
對標奈飛也可能不是一個正確選擇。Wind數據顯示，2019年奈飛實現總營收201.56億美元（約合1406.15億元人民幣），同比增長27.62%，淨利潤為18.67億美元（約合130.24億元人民幣），同比增54.13%，截至4月15日，最新市值已經達到1873億美元。而愛奇藝2019年營收實現289.94億元人民幣（下同），同比增長16.03%，淨利潤為-103.23億元，同比下降13.32%，總市值僅為135.4億美元。
愛奇藝上市以來股價走勢（美元/ADS）
數據來源：Wind
添信資本分析認為，二者看似一致的商業模式，受行業、地域、市場競爭、上下遊環境的影響最終走上了不同的道路。愛奇藝所處是BAT焦灼著的大文娛戰場，其大概率成不了下一個獨霸市場的奈飛。
並且2018年3月上市之初，面對新股破發，愛奇藝CEO龔宇就曾提到，當前西方投資者對中國的商業模式特別是愛奇藝的商業模式還有些陌生，對愛奇藝的價值也有一定程度的低估。如今上市兩年，這種低估可能並未從根本上有所改變。
而此時，強勢殺入中等時長視頻市場的「隨刻」，能夠為愛奇藝帶來一些轉機嗎？高調宣布「對標YouTube」，是戰略使然還是戰術必須？
有分析認為，目前中國的長中短視頻市場均已經出現頭部企業，這些企業普遍存在商業模式同質化、用戶黏性低的硬傷，這對新入者及原市場佔有者的發展都是非常大的挑戰。就目前市場環境來說，效仿YouTube進行內容分發的模式亦難以為繼。持續「燒錢」若燒不出成熟模式，投資者也難以買單。
持續虧損
進入2020年，愛奇藝首輪股價跌勢並非起自年報披露日，但年度報告及四季報財務數據的披露，卻並未能挽救其股價頹勢。
2月28日, 愛奇藝公布了截至2019年12月31日的第四季度和全年未經審計的財務報告。數據顯示，2019年愛奇藝總營收達290億元人民幣（下同），同比增長16%，其中第四季度營收為75億元，同比增長7%。截至2019年第四季度末，愛奇藝的訂閱會員規模達到1.07億，訂閱會員規模同比增長22%。
《投資時報》研究員注意到，作為愛奇藝營收來源的重要組成部分，會員服務收入已經連續6個季度超過廣告收入，成愛奇藝為第一大收入來源。2019年第四季度，愛奇藝會員服務收入為39億元，同比增長21％。全年會員服務營收為144億元，佔總收入的50%，較2018年增長36％。愛奇藝財報指出，這歸功於優質內容以及多樣化的運營措施。
愛奇藝主營業務構成（億元）
數據來源：Wind
此外，愛奇藝的內容成本增幅亦從2019年Q1開始連續四個季度下降。愛奇藝解釋稱，內容成本的降低主要是因為部分內容的延遲播出以及原創內容費用化金額的下降。
不過在樂觀運營數據背後，依然有諸多潛在風險值得留意。不容忽視的一點即是，截至2019年末，愛奇藝仍處虧損中，且虧損額不斷擴大。
2019年，愛奇藝淨虧損達103億元，較2018年的91億元淨虧損同比擴大11.7%。而從2015年至2019年，愛奇藝淨虧損額分別為26億元、31億元、37億元、91億元、103億元，五年合計虧損近288億元。
事實上，對於愛奇藝的盈利預期，中信建投傳媒網際網路分析師在兩年前曾有過預測。他認為2018—2019年度將成為愛奇藝盈利的關鍵年。據其測算，愛奇藝可能在會員數量達到1億人時實現盈利，這個過程大概需要兩年。
然而，從該公司2019年年報數據可以看到，其會員數量已然超過1億人，但是盈利卻仍無影蹤，甚至虧損額還在持續擴大。至於何時能盈利，對愛奇藝來說顯然還是未知數。
愛奇藝近五年淨利潤及增長率（億元、%）
數據來源：Wind
另一個值得警惕的方面是，與會員服務相比，愛奇藝的廣告收入陷入低迷，且近年來營收增速持續走低。
2019年第四季度，愛奇藝廣告營收實現19億元人民幣，2019年全年廣告營收達到83億元人民幣，較去年的93億元下跌10.75%。而從整體營業收入增速來看，Wind數據顯示，2016年—2019年，愛奇藝營業總收入年增速分別為111.29%、54.65%、43.79%、16.03%，下降趨勢顯著。
愛奇藝近五年營業收入及增長率（億元、%）
數據來源：Wind
此外，由於成本支出高漲，愛奇藝毛利率常年為負。2019年，該公司營業收入為290億元，但主營業務成本為303億元，相比2018年增長12%，其中內容成本為211億元，同比增長67%。
據Wind數據顯示，2015年至2019年，愛奇藝營業總支出從77.46億元增至382.51億元，年均複合增長率高達49%。銷售毛利率也持續為負，2018年及2019年分別為-8.58%和-4.67%。
《投資時報》研究員另據財報數據觀察到，2019年3月31日至2019年12月31日，愛奇藝所持現金、現金等價物、限制性現金和短期投資總額從179億元（約合27億美元）降至115億元（約合17億美元），減少約64億元。
內容成本束縛
之所以持續難以實現盈利，成本支出高企無疑是重要因素。對愛奇藝來講，投向購買第三方版權劇集方向的內容成本，更是難以迴避的高山。
《投資時報》研究員注意到，2017年愛奇藝內容成本為126.1億元，較2016年的75.4億元增長67.3%，而2016年這一指標增幅則高達104.1%。
2018年及2019年，愛奇藝在內容成本上的支出增速分別為67%、6%，儘管下行趨勢明顯，但仍難以擺脫外採版權的根本性束縛。
分析人士認為，一方面，外部購買內容使得平臺對質量把控能力較弱，另一方面，如果想要購買獨播權，價格則會非常高昂。因此，諸如優愛騰等傳統長視頻平臺紛紛開始自製內容，希望以此形成自身的壁壘，並在降低成本的基礎上進一步吸引流量。
在自製內容方面，愛奇藝是執行得較早也較為堅決的長視頻平臺之一，無論是劇集還是綜藝，都能在某種程度上引爆話題上熱搜。但由於整個行業都在轉向，競爭的激烈程度絲毫沒有減弱。
《投資時報》研究員查閱該公司財報數據注意到，2017年至2019年，愛奇藝流動資產中外購版權部分從8.19億元增至12.25億元，2018年及2019年增速分別為42.13%及5.24%，增速下降的趨勢比較顯著。
而在非流動資產方面，其外購版權內容從2017年的45.58億元增至2018年的66.41億元，增幅達45.7%，而2019年，這一部分資產額度較上一年度下降了5.32%，為62.87億元。同期，愛奇藝自製內容資產則從2017年的15.64億元上升至2018年的37.36億元，到2019年進一步上升至43.55億元，顯示出高於外購版權的增幅。
不過，整體來看，其自製內容資產目前仍低於外購版權，且2019年自製內容資產增幅僅為16.57%，大大低於2018年同期的138.84%。
愛奇藝截至2019年末綜合資產負債表
數據來源：公司財報
值得關注的是，短視頻領域的頭部平臺也開始切入長視頻領域——抖音高價採購《囧媽》；西瓜視頻早在2019年就加強了「放映廳」（即長視頻）功能，而快手也註冊了自己的影視公司，長視頻必然是其戰略方向。可見，無論字節跳動還是快手，只要其維持在長視頻領域的戰略存在，這個領域的競爭就會一直充滿變數。
而來自「優騰」的內容競賽亦將持續。最近火花四濺的一個對壘項目即是愛奇藝平臺的《青春有你》第二季與騰訊視頻的《創造營2020》，兩檔同類型女團選拔類節目的隔空PK。資本市場的擔心亦在於此，在長視頻領域目前的競爭格局下，短時間內愛奇藝恐仍難難擺脫成本的束縛。
會員數量增速下降
除此之外，來自用戶的指標同樣值得關注，這也是日前由渾水及Wolfpack Research聯袂祭出針對愛奇藝的做空報告的「亮點」所在。
在報告中，Wolfpack Research稱，其從兩家中國廣告公司處得到了愛奇藝後臺數據，進而測算出愛奇藝2019年10月的實際平均DAU(每日活躍用戶)遠低於財報中披露的1.75億，虛報比例達到60.3%。其還稱愛奇藝存在刷流量的行為，最終指出愛奇藝將DAU數據誇大42%—60%。另外，由會員費用引出的遞延收益問題也是做空報告關注的重點。
對於做空報告，愛奇藝自然是堅定予以回擊。該公司稱，「關於第三方機構發表質疑愛奇藝的報告，其引用數據與結論嚴重失實，與實際情況不符，作為一個負責任的上市公司，我們披露的所有財務和運營數據均是真實的，符合SEC要求，我們對於所有不實指控，堅決否認，並保留法律追訴權力。」愛奇藝的高管團隊也第一時間在朋友圈發布了反對聲明。
市場間對此份做空報告也普遍存在質疑之聲：其一，兩家廣告公司提供的數據很難反映出全部真實流量；其二，數據主要來自一線城市，而三四線城市用戶同樣是流量的重要組成部分；其三，各方數據商的統計口徑可能會有差別。基於上述原因，做空報告尚不足以完全說明愛奇藝數據不真實。
然而，基於用戶指標的觀察並非做無用功。內容行業發展到後期爭奪的都是用戶資源，而用戶的注意力是有限的。因此除了在前端發力用精品內容吸引注意力外，更重要的是思考如何留住用戶，這也是各大視頻平臺紛紛推出收費會員制的初衷之一。
目前，會員服務收入已成為愛奇藝相當重要的收入來源，在2019年廣告收入同比下滑的對比下，會員服務收入的重要程度更加凸顯。不過從訂閱會員（近98%為付費會員）數量來看，愛奇藝截至2019年末的訂閱會員數量同比增幅走低，從2018年末的72%降至2019年末的22%，下降了50個百分點。而從各季度訂閱會員增長情況來看，2019年全年，愛奇藝共增長1950萬訂閱會員用戶，其中第四季度僅增長110萬人，佔比6%。
愛奇藝訂閱會員數量增長情況
數據來源:公司財報
更具爭議的是，因某網劇大火而騰空出世的「超前點播」模式（即在開通會員之後可以通過再次單集付費來提前觀看結局），被認為損害了愛奇藝VIP會員的權益。
不過這對愛奇藝來說或許都不是問題。去年11月，愛奇藝會員及海外業務群總裁楊向華曾對外表示，愛奇藝正在醞釀會員費用上漲，不排除率先提價。在2019年財報發布後的電話會議環節，愛奇藝CFO王曉東也提到，「提高ARPU（每用戶平均收入）的方式有很多，今年我們會大量減少促銷活動，或者推出更貴的套餐，以及在適當的時候提高標準會員的價格。」
王曉東亦認為，從去年四季度到今年一季度，愛奇藝在《慶餘年》《愛情公寓5》等幾部劇上嘗試推廣了超前點映模式，「現在看起來這個模式是非常成功的，但是因為採用這種模式的項目相對比較少，所以佔總收入的比例還不高。未來，我們會把這種模式發展成一種常態。」
如此看來，愛奇藝對於維持其會員服務收入自有一套邏輯，但若因此而流失大量會員，不知又該如何來彌補。
「對標YouTube」戰略
在自製內容、付費用戶以外，愛奇藝想要給資本市場的預期是多元化的生態。不過目前來看，其營收構成中的「其他」佔比僅一成，尚不成氣候。而新增長點在哪？明確對標YouTube的「隨刻」推出，將其於中等時長市場的布局掀開一角。
在2019年財報電話會議上，龔宇解釋了「隨刻」這一業務拓展的戰略思路。
「現在市場上主要有兩類APP，一種是愛奇藝這樣的長視頻，另一類是小視頻例如抖音，這兩種市場份額都很大。但播放時長在七八分鐘至十分鐘的視頻份額很低，整體在一億DAU左右。對比海外市場，YouTube在國外的市場的份額則很大。」龔宇認為，隨著5G和AI技術的成熟，YouTube模式App的市場潛力將在未來2—3年顯著增長。
具體到內容方面，「隨刻」的視頻內容將主要有兩大類，第一類是PUGC內容（專業用戶生產內容），這部分主要由MCN機構（Multi-Channel Network，一種網紅經濟運作模式）、個人、專業機構上傳，第二類則是愛奇藝的長視頻。
關於這兩部分內容的成本，愛奇藝也有自身想法。前一類，愛奇藝準備以廣告費分帳或向用戶收費分帳的方式支付內容成本，因此內容成本不會固定的增加；後一類只是愛奇藝內容的分發，因此還可以攤銷一部分愛奇藝的內容成本，更樂觀的想法是，可能為愛奇藝增加一項變現方式。
理想固然很豐滿，但現實情況是否能支持如此美好的設想。
有分析認為，在YouTube模式中非常重要的一點是用戶追隨創作者進入平臺，因此該生態更多考驗的是那些上傳視頻創作者的水平，以及持續產出的能力，而這種能力又要靠流量變現來反哺。
現階段，新平臺在起始階段投入一部分成本以吸引頭部PUGC創作者是不可避免的，問題是，這部分投入需要多少資金，要投入多長時間才能完成「內容—流量—廣告（用戶付費）—盈利」的良性循環，並不可預測。
而另一個不太樂觀的現實是，所謂的「YouTube模式」目前依然沒有傳出明確的盈利消息。
YouTube的營收幾乎全數來自於廣告，作為全球最大廣告分發平臺Google的子公司，即便其在2019年營收到達151.5億美元，最終還是需要Google輸血。
更別提，在中國市場，還有一個更類似於YouTube的嗶哩嗶哩（BILI.O）存在。依靠年輕化、互動性等特質，嗶哩嗶哩目前已積累了大批核心用戶。最新財報顯示，嗶哩嗶哩2019財年第四季度月活躍用戶已達1.3億，其董事長兼CEO陳睿在電話會議中表示，公司2020年的用戶增長目標為1.8億人，2021年為2.2億人。
愛奇藝的「對標YouTube」會獲得資本青睞嗎？市場終究會給出答案。
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（責任編輯：季麗亞 HN003）