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關鍵結論與投資建議
化妝品整個產業跨度相對較大，其產業鏈主要可以分為生產端、品牌端、渠道 經銷及終端零售。2019 年化妝品行業增長 12.6%，隨著行業需求近年來的快速 擴張，整個產業鏈都將有所受益，但行業價值在不同產業鏈環節分布有所不同。 隨著產業鏈公司資本化進程不斷加速，化妝品板塊效應將進一步呈現，同時在 市場對行業認知度的加強後板塊的細分化，各公司未來的股價表現也將有所分 化，單純的依靠板塊稀缺性享受高估值溢價的局面也將成為過去。真正具備良 好的商業模式以及良好業績表現等企業才能突出重圍。具體來看：
首先，我們仍然建議重點關注處於產業鏈中價值最高一環的品牌企業，其中本 土龍頭品牌憑藉對於消費者需求的洞察，即時調整產品策略，並積極加碼內容 營銷投入，把握新興流量紅利樹立品牌優勢，從而實現彎道超車。重點推薦： 珀萊雅、丸美股份以及上海家化。
其次，渠道端的變革正在加速，隨著社交電商的崛起，渠道與營銷的邊界正在 打破。而在傳統品牌布局電商難度仍較大情況下，代運營商有望助力電商布局 並積極推動品牌升級，與品牌共成長享行業紅利，重點關注壹網壹創等。
此外，也可適當關注具備核心品類研發實力，兼具規模優勢以及上下遊布局能 力的原料製造企業，重點關注華熙生物等。
產業綜述：行業整體景氣度高，品牌端價值相對突出
行業景氣度仍處高位，產業鏈投資機會逐步細化
在整個 2019 年間化妝品行業整體景氣度依舊位居高位。根據國家統計局數據 顯示，2019 年全年，限額以上化妝品零售額為 2992 億元，同比增長 12.6%， 較 2018 年提升 3.0pct，在所有消費品類中位居第二，景氣度表現突出。根據 Euromonitor的統計，2018年我國美容用品及個人護理品類市場容量為4102.34 億元，同比增長為 12.3%，過去十年複合增速達到 9.5%。
行業突出的基本面也帶動了二級市場相應板塊的靚麗表現，而在我們此前的系 列報告中，也著重針對本土品牌端企業在新時期下的銷售模式，品類策略及品 牌定位等層面作了詳細的研究分析，但隨著化妝品產業鏈公司資本化進程不斷 加速，未來行業上中下遊各環節的投資機會也將逐步得到市場的重視。因此， 本文我們將重點從產業鏈的角度進一步探析化妝品行業各環節的投資機會。
化妝品產業鏈概覽：生產端—品牌端—渠道經銷/代理—終端渠道
從原料、包材到最終的終端消費者，化妝品的產業鏈主要可以分為生產端、品 牌端、渠道經銷/代理以及終端零售。
1）生產端：是化妝品產業鏈運營的基礎。包括原料及產品的研發生產，其中產 品生產按照不同的運營主體背景，可分為專業代工廠商和品牌自建廠商，一般 來看，優異的品牌會將研發核心環節掌握在自己手中。而著名的專業生產企業 有義大利的瑩特麗、韓國的科絲美詩、科瑪集團和中國的諾斯貝爾。
2）品牌方：是化妝品產業鏈中的核心環節。化妝品作為可選消費品，品牌方具 有明顯的溢價。而按照不同價位品牌大致可分為：大眾（Mass）、中檔（Masstige）、 高檔（Prestige）三大類。其中國產品牌主要集中在大眾和中檔位置，而中高檔 基本被國際品牌把持。
3）渠道經銷/代理：是化妝品產業鏈中的輔助環節。經銷通道主要為國內品牌 所採用，主要幫助品牌面對國內不同層級市場複雜情況實現快速擴張和下沉， 具備墊資、物流等職能。此外，隨著電商渠道的發展，也誕生了大量線上代運 營服務商，一定程度上也兼具線下經銷商的職能。
4）終端零售：是化妝品產業鏈中的關鍵要素。根據終端銷售平臺的不同業態可 分為電商、百貨、商超、日化專營店以及單品牌店等。這一過程是產品面向消 費者的觸達環節，因此品牌方需根據自身產品的特徵和定位綜合考慮分析選擇。
產業鏈價值分布：品牌端價值相對最高，盈利水平也較為突出
綜合根據我們的產業調研以及和公司溝通來看，產業鏈價值分布中，品牌方價 值相對最大，主要由於其品牌力產生的溢價；其次是渠道方，提升規模優勢以 及連鎖化能夠帶來渠道信賴度；最後是生產製造環節，需要憑藉著穩定優異的 生產能力獲得品牌方的信賴。而不同環節不同的價值分布反映在財務指標上也 會有所不同，我們根據產業鏈各環節上市公司的財報總結如下：
1）毛利率：生產端 15%-25%，主要與企業是否參與研發及提供附加值等因素 相關；品牌方 60%-80%，主要與產品定位以及採用的銷售模式等因素相關；終 端渠道方 40%-50%，主要與渠道方是否具備規模優勢以及能否提供營銷及物流 等附加值環節等因素相關。
2）淨利率：生產端的人工生產費用佔比較大，在剔除一系列費用後，淨利率為 2%-10%；品牌端的營銷推廣費用佔比最大，大約在 30%-40%，最後淨利率為 10%-30%; 終端渠道方的扣點/租金和人工費用佔比較大，大約 20%-30%，最 後淨利率為 5%-12%。
產業趨勢：本土企業實力不斷夯實，職能角色逐步轉變
人才及基礎設施逐漸完善，本土企業不斷夯實研發實力
經過多年的積累，國內日化企業的也在積極學習國際品牌先進技術，分別在戰 略合作，人才積累以及國內產業鏈完善等方面，加速提升自身的研發實力，目 前在絕大多數的產品開發環節中已經初步具備與國際抗衡的實力。
1）行業優秀人才得到不斷積累國際巨頭進入中國市場的二十多年來，也為中國 日化行業培養了大量人才，從而為國內日化品牌的崛起奠定了人才基礎。目前 本土企業中擔任研發等環節高層的大部分均是具備高學歷以及國際企業背景的 專家，同時，本土企業也積極挖角國際企業高管充當顧問，進一步夯實了研發 人才的基礎。
2）與此同時，國內企業也開始走出國門，在國外設立研究中心，近距離學習先 進化妝品工藝技術以及創新理念。
研發生產角色的切換：從產品開發的執行者到產品開發的設計師
過去的化妝品產品的開發模式是：銷售部門看到一個產品賣得好，就傳達給市 場部要開發這樣的新產品，市場部門採購後將產品原料交給給研發部，讓研發 人員複製該產品，這種模式下，研發人員只是充當執行者的角色，沒有積極參 與到整個過程中。現在的研發模式要求研發人員要走到前端，以較小的項目組 為單位，每個研發人員都是市場的洞察者與產品的開發者。這就要求研發人員 要去深入市場，去觀察消費者的需求。
原料生產供應：國際巨頭為主，本土企業在特定領域打造差異化優勢
由於化妝品的產品成份繁多且種類複雜，因而處於產業最上遊的原料供應商通 常為綜合性的化學品生產企業，目前全球知名的化妝品原料供應商包括陶氏杜 邦、巴斯夫、漢高等多元化學品工業集團。同時隨著近年來功能性護膚品的崛 起，很多具備醫學研發背景的原料廠商也開始涉足化妝品供應業務。其中包括 國內知名玻尿酸製品龍頭華熙生物科技。
代工廠商：國際代工廠佔據半壁江山，本土代工廠逐漸規模化
雖然現階段不少化妝品牌選擇自建產能方式布局上遊研發生產環節，但仍有部 分優質化妝品 OEM/ODM 代企業進行生產，通過在某幾個細分領域優異生產工 藝和創新研發優勢，以及規模優勢吸引了大量知名品牌合作，取得快速發展。 這部分企業的需求主要來自於兩個方面：
1）國際知名大品牌會有選擇性的將部分產品和品類進行外包，一方面是由於部 分明星產品需求量太大，另一方面，這些品牌在切入新品類或者門檻相對較低 的品類時，選擇採用外協的方式。在此背景下，品牌方提供核心成分或者配方， 由於配方的獨特性，一般代工廠需要和品牌商籤訂保密協議。
2）當前國內新銳國貨品牌藉助電商渠道實現迅猛增長，而多數新銳品牌出於人 工成本以及研發端的劣勢，在供應鏈端主要依靠 ODM 企業，因此隨著當前大 量的新銳品牌崛起，也提供優質專業生產企業帶來了巨大的訂單需求。
目前國際化妝品代工知名企業主要有有義大利的瑩特麗、韓國的科絲美詩、科 瑪等。根據品觀網數據顯示，瑩特麗 2017 年營收達 7.4 億歐元（約合人民幣 55.76 億元），同比增長 18.3％（瑩特麗未上市，故採取品觀 2017 年的數據）； 2018 年科絲美詩營收達 77.16 億元，同比增長 42.51%，在中國市場營收達到 28.5 億元，同比增長 29%；2018 年科瑪營收達 83.17 億元，同比增長 65.27%， 其在中國地區的營收為 4.5 億元，增速超過 30%。
國際製造公司通常以創新和成熟的技術見長，以瑩特麗為例，十分重視創意與 研發，內部有近 20% 的人從事與創意相關的工作，這 20% 的團隊中，又有 一半的人專門從事研發工作，瑩特麗每年將 8%的銷售營收持續投入到新品研發。
品牌方自有工廠：自建產能，為高標準生產研發奠定基礎
隨著行業的發展，特別是在行業整體需求向功能性護膚等具備一定研發生產壁 壘的品類升級的過程中，研發生產環節越發顯得重要。為了保障產品質量和核 心的研發技術，不少品牌也會選擇自建產能。而高標準產品質量以及成熟供應 鏈實力為產品品質的穩定性奠定堅實基礎。如上市企業中上海家化、珀萊雅以 及丸美股份均有自建工廠，產品自產比例均在 90%以上。不僅如此，高標準產 品質量為公司產品的穩定擴張帶來基礎：
1）珀萊雅公司湖州廠房按照 GMP 醫藥企業標準設計和建造，生產區域空氣潔 淨度達到 10 萬級，並且引入了瑞士梅特勒最精密智能稱量管理系統，德國頂級 的 EKATO（伊喀拓）均質乳化設備，法國 KALIX（西瑞斯）全自動水乳霜灌裝 線，義大利 CAM（凱摩）全自動塑封機等先進設備。同時工廠擁有和梅特勒 託利多集團共同創新研發的MFS智能稱配管理系統，提升配料生產效率達 50% 以上。
2）上海家化青浦工廠於 2018 年 5 月投入使用，佔地面積 14 萬方，總投資額 12 億元。新工廠分面部護理車間、洗護車間和香水車間，目前已全部投入使用。 新工廠不僅設備質量標準高且自動化程度也相對較高。較強的生產能力降低了 公司對於外協工廠的依賴，可以降低化妝品的致敏率，公司產品的質量能夠得 到有效的保障。
3）丸美則在廣州建成全球最大眼部肌膚研究中心—丸美 5C 中心，總建築面積 高達 5 萬平方米，包括研發中心、製造中心、物流中心、信息中心以及培訓中 心等 5 大中心，目前產能利用率維持在 70%以上。
綜合來看，一方面，較強的生產能力降低了公司對於外協工廠的依賴，可以降 低化妝品的致敏率，公司產品的質量能夠得到有效的保障；另一方面，公司較 強的供應鏈快反能力使得公司能夠儘快的根據市場熱點推出爆款產品。
品牌端:本土品牌深耕大眾領域，蓄力實現彎道超車
品牌是化妝品產業鏈中最核心的部分。化妝品作為精神屬性較強的消費品，必 須有品牌積澱，只有形成品牌積澱，才能捕獲消費者的意識形態，從而極大地 抓住消費意識形態中對品牌形成的溢價。
我們按照價位和目標消費群來定位，美妝品市場大致可分為：大眾（Mass）、 中檔（Masstige）、高檔（Prestige）三大分類。
從護膚品行業來看，可進一步分為：1）低於 50 元的為大眾低端市場，包括美 加淨、隆力奇、大寶等品牌，2）50-100 元的大眾中端市場，包括珀萊雅、百 雀羚等品牌， 3）200-300 元的大眾高端市場，包括玉蘭油二代，佰草集等品牌。 4）中檔市場價位大致在 200-500 元，悅木之源，歐珀萊等。5）高檔市場又可 細分為高檔高端和高檔中低端，例如雅詩蘭黛、蘭蔻等品牌就定位於高檔中低 端，而海藍之謎、赫蓮娜等品牌則定位於高檔高端。
從彩妝品牌來看，由於彩妝類目的整體單價相對較低，各分類的客單價均低於 護膚品品類：1）50-100 元的為大眾市場的中低端，包括美寶蓮、卡姿蘭等；2） 100-200 元的為大眾中高端，包括蜜絲佛陀等； 3）中端市場主力價位在 300-500 元，主要包括芭比布朗，魅可等；4）500 元以上的主要為高端市場，包括香奈 兒、迪奧以及法國嬌蘭等。
從高端以及大眾產品的市場規模來看，根據歐睿數據：1）高端市場一方面 由於基數相對較小，同時在近年來消費升級的趨勢之下，一直處於快速增長的 階段，2018 年高端護膚品佔護膚品整體市場零售額比例為 34.13%，高端產品 佔彩妝整體市場零售額比例 43.44%；2）大眾市場雖然整體佔比下行，但仍遠 高於高端市場，且自身在高基數下近年來仍保持著穩步增長，在 2018 年，大 眾護膚品市場零售額增速為 8.0%，較前一年度提升 1.9pct，彩妝市場零售額 增長 9.8%，我們認為這主要與低線城市的美妝理念開始崛起、護美妝人群持續 擴大有關。而根據歐睿數據的預測顯示，2019-2022 年我國彩妝和護膚品仍將 保持 5%以上的增速。
產業趨勢：國際品牌把持高端，本土品牌佔據大眾領域
高端中高檔市場主要被歐美大牌所佔據
歐美品牌憑藉強大的研發實力以及大手筆的營銷投入，支撐起了極強的品牌競 爭優勢，在高端產品線上處於較為強勢的地位。雅詩蘭黛和歐萊雅等公司幾乎 主力品牌均是定位於高端系列，因此我們看到在高端市場基本均被國際品牌企 業所把持。
高端中低檔及中端市場國內外品牌競爭相對最為激烈
1）日韓品牌：在 2010 年前後隨著日韓劇在國內的熱播帶動了一大批日韓美妝 品牌的流行，而日韓品牌也以更貼近東方女性的肌膚的特點，和年輕化的營銷 方式，廣受國內年輕消費者歡迎。
2）歐美品牌：對中端市場，一方面歐美原有的高端系列通過豐富產品系列，擴 大了價格上的覆蓋面，另一方面，歐美品牌藉由近幾年的幾次關稅調整，對主 力產品進行了大幅度降價，通過更低的價格和更強品牌力，擠壓了原有的日韓 及部分國產中端品牌的生存空間。
3）本土優秀品牌：如上海家化旗下的佰草集等，通過差異化的產品定位，以及 過硬的研發實力保證下的高品質，逐步向上切入中高端市場，並取得了一定的 成績。
中端及低端的大眾市場當前本土品牌逐步取得相對主導地位
在國內大眾護膚品市場佔有率前 20 大品牌中，本土品牌的市場佔有率從 2012 年的 12%上升至 2018 年不斷提升。本土品牌在憑藉著對國內消費者深刻的洞察力，在大眾品營銷和渠道方面一定程度上已經超越外資大眾品牌。其中百雀 羚的市佔率在 2014-2018 年提升了 1.9 個百分點，躍居第一位，本土品牌自然 堂、韓束、一葉子和珀萊雅等的市佔率也均有明顯提升。而同時，早期進入中 國的外資品牌玫琳凱、巴黎歐萊雅和 Olay 的市佔率呈現下降的趨勢。
對於本土品牌而言，定位大眾市場不僅僅是避國際品牌在高端市場的鋒芒，通 過低線市場的快速擴張提升企業規模效應也具有一定現實意義。不同於國際品 背後有著全球的市場規模支撐其持續的大規模研發及營銷投入，本土品牌短期 的產品及品牌力尚不足以推動國際擴張，因此利用其渠道優勢在廣闊的國內低 線市場進行擴張，迅速做大規模，從而支撐研發及營銷力度的加大，以農村包 圍城市，以低端帶動高端，一直以來不僅僅在化妝品市場，對於絕大多數國產 消費品牌均是最適合的發展道路。
國際品牌：通過電商下沉，擴張趨勢日益明顯
海外日化巨頭 2019 年實現強勁表現，各大品牌業績均有靚麗表現。這些日化巨頭 均是多市場、多品類和多渠道運作，整體來看，中國區域仍舊是這些日化巨頭 增長的主要驅動來源之一。整體來看，亞太區 Q4 營收增速較 Q1-3 有所提升， 中國內地受雙十一的驅動保持高速增長，中國香港的營收有所下降。具體來看， 歐萊雅 Q4 在亞太區營收同比增長 33.3%，中國地區依然保持較高速增長，奢 侈品、消費品以及活性健康化妝品部門都表現較為優異；雅詩蘭黛 Q4 亞太區 營收同比增長 29%，大部分品牌和主要產品線均實現了雙位數的增長，電商增 長 1 倍以上。具體來看，大中華地區的營收增長有所加速。資生堂 Q4 中國地 區營收同比增長 21%，免稅渠道營收同比增長 24%，高端化妝品繼續保持高速 的增速，增速為 50%以上，資生堂、CPB 和怡絲麗爾均表現較為優異。
此外，根據維恩諮詢的數據顯示，2019 年雙十一天貓美妝中外資品牌佔比 75%， 而去年同期外資品牌佔比 66%。從排名情況來看，在前十排名中，外資品牌不 僅在佔比上持續提升，其排名也在不斷提升。
根據國際日化巨頭的財報，我們認為國際品牌在國內市場的發展體現出以下幾 個趨勢：
1）高端品牌表現依舊強勁。定位於高端的雅詩蘭黛集團表現優異，歐萊雅集團 的奢侈品部門、資生堂和愛茉莉太平洋的的高端化妝品部門表現優異。根據維 恩諮詢的數據顯示，2019 年雙十一中高端線產品佔比達到 44%，較 2018 年提 升了 11pct。高端線的銷售額同比提升了 140%，而同期中端線和低端線產品銷 售額同比提升了 56%和 53%。
2）韓系等定位居中的國際品牌表現相對平平。我們看到韓國巨頭愛茉莉太平洋 集團下的中端品牌今年以來表現不容樂觀，這背後折射出整體韓國大眾化妝品 在中國目前的境遇，韓國化妝品品牌在中國最早以營銷制勝，市場定位居中， 但是近年來本土品牌在營銷上不斷追趕，同時加之產品力較強的歐美品牌價格 帶下移，兩相擠壓導致其在中國表現較為不佳。
3）電商仍是拉動增長的主要渠道，Q3 受到雙十一的吸虹效應電商增速有所放 緩。隨著傳統電商平臺的品牌化發展，國際品牌通過電商渠道，得以更好的滲 入國內市場。隨著天貓以及京東等平臺品牌化趨勢的加強，2016 年以來是中高 端護膚品進駐天貓旗艦店的爆發年份。從歐萊雅、雅詩蘭黛和資生堂的財報來 看，2019 年 Q3 這些集團在中國的電商仍然保持高增長。
本土品牌：美妝理念及營銷方式更迭，新銳及轉型傳統品牌表現突出
國際品牌的大力發展國內市場一定程度承擔了教育國內消費者的角色，而在市 場被做大之後，本土品牌也在利用創新的產品概念以及渠道跟進實現蓬勃發展。 其中今年以來本土的新銳品牌正在不斷的湧現。新銳品牌的快速發展一是源於 當前消費者的美妝消費理念不斷迭代出新，新概念層出不窮為新銳品牌孕育了 大量機會；同時隨著社交營銷以及直播等新的營銷方式迭出，新銳品牌通過利 用創新的內容營銷打法實現了爆發式增長。
除了新銳品牌以外，不少傳統國產品牌通過積極轉型也實現了華麗轉身。2018 年以來，我國化妝品功能性趨勢明顯，珀萊雅、自然堂和韓束等傳統品牌在 2019年都陸續推出了主打功能性的產品。
從營銷方面來看，這些傳統品牌自去年以來加大在社交媒體等新營銷手段的投 入，同時在對消費者畫像進行深入分析的基礎上推出差異化的新品概念，成功 打造了多款爆品。未來隨著目前電商平臺的年輕化以及挖掘下沉市場的戰略繼 續推進，這與多數國產品牌的自身客群定位也較為一致，這一過程中有著較為 明確定位同時具備一定產品力的國貨品牌有望進一步得到平臺的流量支持從而 得到加速成長。
渠道端:線上化已是大勢所趨，新業態層出不窮
渠道是化妝品企業運營過程中極為關鍵的一個戰略環節，由於國內市場城鄉結 構環境相對複雜，渠道體系也較為龐雜。按照品牌選擇的經營模式可以分為直 營和經銷。通常來看，經銷模式普遍受到國內大眾品牌的青睞。一方面，對於 國際中高端品牌而言，直營模式有利於其維護品牌的高端形象，同時也有利於 更好的與消費者進行互動，傳遞品牌價值和服務體驗。另一方面，對於國內大 眾品牌而言由於定位原因，需要快速在低線市場進行下沉擴張，經銷模式則可 以幫助在國內複雜的城鄉結構中，能夠及時的針對不同情況進行適時調整實現 快速下沉。這一過程中，加盟商、代理商掌控操作權，且品牌越往低線市場走， 對經銷商依賴程度會越高。
而從終端平臺的商業形態來看，可以分為商超賣場（KA）、日化專營（CS）、 免稅店、百貨專櫃、單品牌店和電商渠道等，而海外流行的藥妝連鎖、直銷模 式和美容院渠道在國內相對小眾。
當前來看，2018 年電商已經越居成為日化第一大渠道，佔比 27.40%；商超在 近年來呈現加速下滑跡象，2018 年已跌至 24.5%的佔比；同時，日化專營店 CS 渠道一直保持穩定的增長，目前的銷售額佔比已經達到 19.9%。此外，百 貨業態一度相對低迷，2018 年銷售額佔比為 18.1%。
傳統渠道及趨勢：國際品牌以百貨專櫃為主，本土主要發力 CS 渠道
在線下渠道中，百貨專櫃及免稅渠道主要為國際品牌把持，而本土品牌主要渠 道為 KA（商超大賣場）和 CS（日化專營店）渠道。兩者會有一定的交叉，最 終的布局差異仍然是由品牌定位所決定的。
1）百貨專櫃以及免稅渠道是以品牌商為核心。對中高端品牌而言，這類渠道便 於品牌商維護品牌價值；同時，品牌商也能夠更好的與消費者進行互動，及時 的了解需求變化。此外，由於百貨及免稅店的整體形象定位原因，對於進入的 品牌本身也有較高的準入門檻和要求。因此，百貨及免稅店基本被定位中高端 的國際品牌所把持。
2）CS 以及 KA更多是以加盟商、代理商掌控操作權。這可以幫助在國內複雜 的城鄉結構中，能夠及時的針對不同情況進行適時調整，有利於品牌在渠道上 快速下沉。因此對於品牌而言，這兩個渠道布局的主要難點在於如何對代理商 和經銷商進行有效的管理。
以 CS 渠道為主線下渠道趨勢：集中度提升，走向新常態化發展
我們重點介紹一下國內大眾品牌佔據主要的CS渠道發展趨勢。日化專營店（CS） 作為我國特有的一種渠道形式（日本藥妝店渠道有所類似），已經成為本土品牌 普遍採用布局下沉市場的一種渠道方式。
對於品牌商來看，相較於其他渠道，日化專營店的優勢在於：1）日化專營店正 在繼續加速進行渠道下沉，門店擴張極為迅速，符合低線美妝市場滲透率提升 的優勢；2）相對於 KA 百貨等渠道，CS 渠道現金流健康，帳期短，且沒有高 昂的入場費等，深受品牌商及代理商歡迎；3）日化專營店具有天然的體驗優勢 和專業性優勢，便於品牌商未來進行進一步的品牌打造。即使目前，區域性的 私營日化專營店通過社區店的形式，仍有著相當強的引流能力。4）在渠道利益分配上，國產品牌較之歐美日韓產品也能給予渠道商與零售商更高的利潤空間。 且在返點等措施上也相對更家靈活，而國際品牌由於價格體系相對固化難以給 予經銷商更多的支持，導致渠道下沉遲遲未打開局面。
1）CS 渠道近年來呈現明顯的集中度提升趨勢
CS 店終端正在經歷洗牌，大型 CS 店下沉趨力度加大。傳統夫妻店受多方衝擊 數量不斷下降，一方面電商對於 CS 店鋪的衝擊顯而易見，另一方面隨著低線 城市消費升級趨勢下，能夠提供更好服務的大型日化專營連鎖店也在不斷下沉， 此外適應購物中心的精品 CS 店也在大量崛起，多方影響下 CS 渠道方正進入 集中度提升的階段。因此我們看到，以屈臣氏為主的日化專營店近幾年在內地 迅速下沉，2017 年的門店數量已經達到 3271 家。2014-2017 年，屈臣氏的門 店覆蓋城市數量增加 60 個，2017 年其覆蓋城市已經達到 454 個。根據大眾點 評的門店數量顯示，目前三、四線及以下的城市的門店佔比 46%左右。
同時，如嬌蘭佳人和唐三彩等本土大眾連鎖日化專營店如雨後春筍搬冒出，通 過加盟店的模式快速的進行擴張和渠道下沉。根據公開資料顯示，2017 年，嬌 蘭佳人的門店數量已經達到 2000 家，擁有 1800 多萬會員，日均接待顧客 40 多萬，其門店數量增長迅猛，目標 2022 開店全國開店 10000 家。除此之外， 千色店、唐三彩等 CS 渠道也均有高達數千家門店建設的規劃。
2）新時期下需圍繞核心優勢，對店鋪、品類及管理全方面革新
近兩年 CS 渠道也在一定程度上面臨發展瓶頸，暴露出了一系列諸如網點存活 率低、單店產出低、渠道執行效率低等問題，並且隨著電商渠道低線城市滲透 率的提升，也對 CS 渠道帶來了衝擊。特別是在今年的新冠疫情期間，線下門 店在客流大幅下滑的情況，如何生存已成為了現實問題。在這一背景下，部分 日化渠道通過對店鋪形象、品類結構和管理意識等方面的革新，以及擁抱新零 售 O2O 的方式實現了新的發展。
目前在低線城市，CS 店仍然具備一定核心競爭力即店鋪位置的便利性和店員 服務的專業性。低線城市中，區域性的私營日化專營店通過社區店的形式，有 著相當強的引流能力。新時期下，一方面店鋪形象需要不斷進行升級改造，以 吸引年輕消費群體；另一方面，店鋪需要通過加強服務能力，引導導購積極通 過微信等社交手段，發布品牌最新信息與消費者建立緊密的關係，並利用同城 送等業務實現業務方式的革新。
線上渠道及趨勢：大平臺流量增益效果提升，加速布局新型內容平臺
對於美妝行業來說，電商渠道爆發於 2010 年左右，至今仍是增速最快最具活 力的渠道之一。而自 2017 年以來來美妝電商渠道的爆發則是行業加速增長的 關鍵推動因素之一。長期來看化妝品市場的增量來自於年輕化以及低線市場的 消費習慣養成，而電商渠道一方面是最具年輕化活力的渠道，年輕群體的接受 度最高；另一方面，電商打破物理空間的束縛，可以幫助品牌更好的實現渠道 的下沉擴張。
如上表所示，經過多年發展，我國的美妝線上渠道目前主要以阿里、京東等大 型平臺為主，社交平臺和特賣平臺為輔，據 CBNData 數據，天貓美妝佔據化 妝品電商 70%以上份額，因此美妝品牌想在電商渠道中實現跨越式發展離不開 優質平臺流量的扶持。而從近年美妝平臺自身高增長來源來看，除了得益於國 際高端美妝的進駐外，國產品牌在獲得平臺支持後的迅速放量也貢獻較大增量。而在進入 19 年後，隨著國際品牌面臨高基數下不可避免的增速放緩，電商平 臺均提出了布局下沉市場的挖掘新客的戰略，而在這一過程中，更離不開對國 產大眾品牌的扶持。
社交電商以及直播等新業態助力新一輪電商紅利釋放
在電商渠道具體開拓過程中，新模式的社媒營銷以及直播電商的興起則為電商 渠道方提供了新的工具。一方面，這部分基於強關係的社交電商通過微信、小 紅書、抖音等渠道本身的社交屬性達成裂變式傳播的效果，以較低的成本延長 產品的生命周期以及活躍度。同時也為品牌擴大客群覆蓋以及刺激原有客群的 消費意願帶來重要幫助。
另一方面，社交電商進一步加深了和消費者之間的直接對話，藉助消費者大數 據，可以有效助力品牌商圍繞消費者需求開展全品類、全鏈路、全渠道的快速 發展。大數據可以幫助品牌商充分挖掘客戶需求變化，在後續的產品研發環節 提供支持。在積累的足夠多用戶消費數據後，可以通過大數據分析未來需求變 化趨勢，在產品的開發設計層面反饋給品牌商進行提前布局。
優質代運營商有望助力傳統美妝品牌布局線上渠道紅利
近年來美妝網購市場的快速增長，根據 CBNData 數據顯示，八成美妝個護品 牌在中國線上渠道規模佔比已超過 10%。電商化給美妝品牌帶來了新的發展契 機，但對於傳統品牌商而言，直接布局電商仍有較大難度，包括：1）電商爆發 加劇美妝行業競爭激烈，流量分散獲取難度加大。2）年輕化的人才相對較為短 缺，前期培育成本相對較高。 3）如何有效抵禦營銷流量費用上升的衝擊。因此， 對於大多數出身線下的傳統品牌而言，借力專業的代運營企業是最為實際和有 效的選擇。
而目前品牌代運營商除了傳統的客戶服務、店鋪管理、IT 解決方案、倉儲物流 等基於電商作為一個賣貨渠道的角色展開的職能以外。在新時期下，隨著社交 電商等新形態的產生，也加載了內容營銷以及圍繞產品開發提供支持的新功能： 1）新營銷服務：品牌服務商提供多渠道創意策劃、設計製作等方面的服務，為 品牌商產品提供流量支持；2）品牌諮詢：品牌服務商通過終端掌握的消費者數 據分析，指導品牌定位、選品、設計、改進研發等等，幫助品牌商實現對新品 牌進行孵化、成熟品牌重塑，進而能夠及時響應終端消費者的需求。
總結：產業鏈資本化加速，各環節投資機會顯現
總結來看，化妝品整個行業跨度相對較大，從原料、包材到最終的終端消費者， 品、其產業鏈主要可以分為生產端、品牌端、渠道經銷/代理以及終端零售。而 隨著行業需求近年來的快速擴張，整個產業鏈都將有所受益，但不同產業鏈環 節價值分布有所不同，且近年來也呈現出了不同的發展趨勢，因此在投資過程 中對於標的的選擇標準也將有所不同。
自 2017 年起，化妝品產業鏈公司資本化進程不斷加速，預計未來產業鏈上中 下遊將均有相關企業登陸資本市場。化妝品板塊效應將進一步呈現，整體市場 關注度也將不斷提升。但與此同時，隨著板塊內公司的增加，以及市場對行業 認知度的加強後板塊的細分化，各公司未來的股價表現也將有所分化，單純的 依靠板塊稀缺性享受高估值溢價的局面也將過去。真正具備良好的商業模式以 及良好業績表現等企業才能突出重圍。具體來看：
首先，我們仍然建議重點關注處於產業鏈中價值最高一環的品牌企業，其中本 土龍頭品牌憑藉對於消費者需求的洞察，即時調整產品策略，並積極加碼內容 營銷投入，把握新興流量紅利樹立品牌優勢，從而實現彎道超車。重點推薦： 珀萊雅丸美股份以及上海家化。
其次，渠道端的變革正在加速，隨著社交電商的崛起，渠道與營銷的邊界正在 打破。而在傳統品牌布局電商難度仍較大情況下，代運營商有望助力電商布局 並積極推動品牌升級，與品牌共成長享行業紅利，重點關注壹網壹創等。
此外，也可適當關注具備核心品類研發實力，兼具規模優勢以及上下遊布局能 力的原料製造企業，重點關注華熙生物等。
珀萊雅（603605）
一方面，公司將憑藉電商領域的自主運營優勢和內容營銷方面的布局，圍繞定位客 群打造新品，實現品類迭代成長；另一方面，公司多品牌布局正不斷深化。未來公 司準備繼續引進合夥制企業，一是布局與主品牌差異化定位及品類補充標的，明年 計劃彩妝佔比10%，外延預期持續強化。我們維持公司19-21年EPS1.97/2.65/3.35 元，對應 PE55/41/32 倍，維持「買入」評級。
丸美股份（603983）
整體來看，公司通過多年以來通過差異化布局，已在業內樹立了眼部抗衰老專家的 品牌形象，產品在二三線市場具有廣泛的客戶基礎，近年來公司在不斷升級產品提 升客單價水平的同時，也在積極抗衰老產品品類延伸，並開發丸美東京進口產品系 列，目前終端反饋銷售情況良好，未來隨著行業向高功能護膚升級趨勢的加強，有 望得到進一步發展契機。此外，公司未來在電商直營以及二三線百貨渠道仍具較大 發力空間，且隨著多品牌和多品類戰略的推進具備較強外延預期。我們維持 19-21 年 EPS 至 1.45/1.67/1.90 元，對應 PE46/40/35 倍，維持「增持」評級。
上海家化（600315）
短期來看，公司Q4 佰草集雙十一預售情況表現優異，公司將繼續對佰草集進行品 牌梳理改革，有望助力品牌新客的吸納和老客的盤活，其他成熟品牌在穩步推新下 預計將實現穩步成長，培育品牌仍有望保持較高速增長。整體來看公司與板塊可比 公司相比估值仍處低位，而品牌矩陣及品類布局上領先行業，長期隨著品牌建設穩 步推進復甦可期。我們維持公司 19-21 年 EPS 至 0.96/1.08/1.27 元，對應 PE29/25/22x，維持「買入」評級。
華熙生物（688363）
公司作為作為透明質酸原料行業的龍頭，憑藉兩大科技平臺，透明質酸產業化 規模位居國際前列。目前公司已經建立了產品與原料的創新和研發體系，其醫 療終端產品業務和功能性化妝品業務正在高速發展。公司近兩年聚焦醫美和化 妝品兩大優質賽道，在功能性護膚品成為護膚品高速增長的細分品類下，公司 依託其透明質酸的生產規模、研發實力以及產品開發能力，有望實現高增長。 我們維持公司 19-21 年 EPS1.21/1.69/2.33 元，對應 PE72/51/37 倍，維持「增 持」評級。
壹網壹創（300792）
公司作為 A 股美妝代運營第一股，具備一定板塊稀缺性，整體有望充分分享美妝 線上大發展的紅利，同時藉助自身長期培養下的內容營銷及產品開發能力，深入介 入上遊品牌環節，未來在品牌合作綁定、盈利能力提升以及新品類和品牌的擴張上 具備較強看點。我們維持公司 19-21 年 EPS2.74/3.71/4.84 元，對應 PE82/61/46 倍，維持「增持」評級。
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（報告來源：國信證券）
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