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紡織服裝產業鏈影響因子剖析
產業鏈價值拆分，其中費用佔比最高
假設有一件標價 320 元（出廠價加價倍率 4 倍） ，以 78 折後價 250 元買到手的 衣服（不考慮增值稅） ，以產業鏈主要龍頭公司為樣本進行價值拆分，我們得到 該產品價值其中包含的製造成本約 60 元，產業鏈上中下遊企業花費費用約 146 元，利潤約 44 元。即使採用相似的經銷模式，與其他可選消費品行業如家電、 手機相比，服裝行業的加價倍率和費用佔比均較高，主要原因在於服裝產品的 特性——款式多、單價低、季節性明顯等，使得服裝銷售在相同費用支出下能 夠實現的收入規模較低，經營槓桿效應相對較弱。
產業鏈上遊：核心關注企業成本控制能力與附加價值
我國紡織服裝製造行業目前整體增長緩慢、高度分散，但產業鏈配套成熟、國 際競爭力領先，大浪淘沙中蘊藏著結構性投資機會。從行業背景分析，我國紡 織服裝製造業在改革開放後的 20 年承接了世界紡織產業的轉移，發展迅速，隨 後在加入 WTO 以後進一步打開全球市場，逐步成為世界主要服裝消費市場的 第一供應來源。近年，隨著我國的經濟增長、產業升級，我國紡織服裝行業整體 增長緩慢，低進入門檻與附加值產業向低成本國家地區外流，行業呈現明顯的 結構分化。紡織服裝產業鏈上遊屬於製造業，簡單的商業模式為需求驅動產能 投資、產銷帶來盈利與現金、現金進一步投入來驅動增長的循環，因此核心關 注指標包括產銷量、單價、毛利率、應收應付款帳期和資本開支等。除此之外， 考慮到行業整體雖增長緩慢但國際競爭力強，能夠在需求、投入、盈利上形成 良性循環壁壘的企業，將持續獲得超越行業的增長機會。我們認為，形成良性 循環的關鍵在於領先的成本控制能力和高附加值的產出。在人力成本持續上漲 的背景下，領先的成本控制能力來自高自動化水平和優化的生產流程體系；高 附加值的產出來自產品的研發創新和高效可靠的服務模式。兩者結合將為企業 獲得旺盛的需求、豐厚的盈利和積極的再投入提供可能，避免落入惡性價格競 爭。
從紡織、服裝服飾製造業的財務數據分析，行業整體呈現收入增速放緩、盈利 水平保持低位、資產負債率較高的特點。在近期的貿易摩擦和人力成本壓力的 影響下，2019 年行業進入小幅負增長的階段，同時槓桿率有所提升。
從行業從業人數、企業數和破產企業數據分析，行業長期呈現去產能的趨勢。 從業人數下滑、企業數量下滑，並且在近兩年虧損企業的佔比明顯提升，這些 跡象顯示行業內的洗牌整合將加速進行。
從固定資產投資完成額累計同比增長數據看，在 2013 年至今行業投資增速明 顯下探，直至 2019 年基本進入小幅負增長階段，與行業整體發展趨勢一致，主 要與貿易摩擦的不確定性有關。
在 2019 年底到 1 月，中美貿易摩擦緩解，棉紡織行業需求有所回升，棉價出現 溫和上漲的趨勢。
從出口數據觀察，近年來出口增速逐漸下降，並且下遊產品如服裝和鞋類下降 程度高於上遊紡織產品。2019 年 12 月，紡織品、服裝、鞋類產品的出口增速 整體出現明顯回升。
產業鏈中下遊：核心關注企業的費用使用效率與現金周轉
服裝品牌零售行業存在一定的周期波動，處於經營槓桿放大期的企業能夠實現 顯著的利潤增長，穩定高效周轉的企業能夠帶來長期優越的現金回報。產業鏈 中下遊的服裝品牌和零售企業，價值鏈中的費用佔比較大，能夠找到有利定位、精準高效的進行營銷，有助於推動更大的需求增長，發揮經營槓桿作用。配合 適當的貨品節奏，能夠進一步將體系內現金周轉效率提升，放大投資回報。並 且，由於服裝類產品屬於短生命周期產品，一般產品分為四季，而快時尚企業 更會每月上新，庫存管理難度相對較大。時尚類產品需求偏好變化難以預測， 庫存過低影響銷售增長，而庫存過多短期會佔用大量資金，長期未在生命周期 內銷售則會產生減值損失。存貨周轉率是極其重要的指標，應收、應付帳期也 在一定程度反映了企業以及產業鏈上下遊的現金狀況。經銷商的現金周轉主要 體現在貨品周轉和應付款周轉上，而品牌批發方的應收帳款周轉率、應付帳款 周轉率側面反映了品牌和渠道整個體系的現金狀況。通常品牌批發商不負責經 銷商的過季產品的處理，利益不一致易導致品牌方放大實際需求令經銷商過量 訂貨，造成經銷商的損失與行業庫存積壓，隨後再進一步傳導至品牌方未來的 訂貨下降。因此，目前品牌在指導上下遊供應鏈運轉節奏的同時也承擔部分渠 道庫存責任，通過與經銷商制定一定的退貨政策來將滯銷過季貨品送至直營折 扣店銷售，或通過加大補貼、延長帳期等方式支持經銷商渡過難關。
從社零服裝數據觀察，我國服裝零售在 2013 年開始由低單位數的增幅逐漸放 緩到高雙位數，而 2019 年增長進一步放緩至 2.9%。全年分月度看，當月同比增速在-1%至 6%之間波動，相比 2018 年整體放緩較為明顯。
從 CPI 數據觀察，衣著 CPI 相比食品類多數年份增長幅度較低，尤其在 2010 年以前出現 10%年的負增長。全年分月度看，2019 年衣著 CPI 當月同比增速 出現持續下降的趨勢，與整體 CPI 走勢相背離。
隨著電商的發展、消費習慣的轉換，線上銷售保持較快增長，服裝類銷售累計 同比增速由 2015 年的 40%逐步下降至 2019 年末的 20%。
從服裝交易市場的數據，我們可以看到服裝批發與零售的業態在持續的變化， 服裝集中批發市場仍在，而集中的線下服裝零售市場正在消失。行業曾在 2012年-2014 年出現較為嚴重的庫存危機，而大型服裝交易市場的數量在 2013 年開 始明顯下降，而剩餘市場的平均攤位數在繼續上升，說明服裝集中交易市場經 歷了行業洗牌，中型市場在退出，市場逐步向更大型的交易市場集中。從營業 面積與平均面積也能看出，市場規模在增長，同時平均面積再更快的增長。再 拆分批發市場和零售市場觀察，集中的大型服裝批發市場雖然增速放緩但仍有 增長，而大型的服裝零售市場在危機過後逐步消失。這與消費習慣和零售業態 的變化息息相關，一方面線上服裝零售份額在持續增大，另一方面消費者對於 線下購物更傾向於綜合性強消費體驗好的購物中心。高度分散多樣的服裝小品 牌市場無論在線上線下銷售仍需要大型批發中心，而對於消費者來說，去單一 售賣服裝的大型零售市場購物的習慣逐漸成為歷史。
格局佔優、成長性好，聚焦運動鞋服黃金賽道
我們將紡織服裝成品按品類劃分，比較各品類的成長性與格局，可以看出體育 用品是最為優質的賽道之一。首先從各板塊的市場規模成長性看，增速：運動 服>童裝>女裝>男裝，男鞋>女鞋。運動鞋服的高成長性主要來自 2 個維度：1） 專業性產品的研發創新迭代加快、功能性定位精細化，隨著消費者運動參與的 深入和消費升級，市場持續擴容； 2）時尚類產品的風潮迭起，運動與潮流融合、 體育精神故事、個性化穿著受到年輕人的喜愛，都推動著運動時尚類產品滲透 率持續提升。
其次從各版塊的龍頭集中度觀察，在中國、中國香港、美國 3 個市場中，普遍 的集中度排序有相近的特徵，即集中度：運動服>男裝>童裝>女裝，男鞋>女鞋； 並且，集中度提升幅度：運動服>男裝>童裝>女裝，男鞋>女鞋。由於時尚熟悉 越強的品類中品牌數量越多，女裝普遍是市場集中度最低的品類，拒絕「撞衫」 的心理和多種風格的設計空間讓品牌數量眾多，單個品牌容量普遍較小；而運 動品牌象徵的專業性和功能性讓品牌具備集中度提升的可能，龍頭品牌憑藉持 續的研發創新，以及體育營銷資源的積累，能夠持續在消費者心目中擴大專業 形象。
中國體育行業潛力巨大，增長動能持續釋放
中國居民參與運動以及消費運動鞋服的程度相比發達國家仍有較大提升空間。根 據弗若斯特沙利文統計，首先在運動參與程度上，2018 年中國19 歲以上的居民參 與常規運動的參與率為 18.7%，而美國這一數字達到35.9%（常規體育運動參與率 指各年齡段內每周至少參加三次體育活動的人口比例）。其次，在運動鞋服的消費 上，2018 年中國居民購買運動鞋服的消費佔總鞋服類消費的比例為 12.5%，而美 國達到 31.8%，其他發達國家如英國、日本、韓國和德國的這一比例也在24%-28% 之間。相比之下，中國居民無論在運動參與程度，還是運動鞋服的消費程度上，均 有較大的提升空間。我們認為，隨著運動參與程度的提升、居民消費運動鞋服比例 的上升，可以預計在未來中國運動鞋服消費增長將保持高於其他鞋服品類的增速， 未被滿足的消費需求為中國體育用品行業未來的發展提供了較好的空間。
國內近年政策大力支持體育產業發展。自2014 年以來，國務院、國家體育總局等 頒布了多項支持中國體育產業發展的政策並提出發展目標，包括到 2020 年體育產 業規模達到 3 萬億元、人均體育消費佔人均居民可支配收入比例超過 2.5%、以及 到2025 年中國體育產業規模超過 5 萬億元、健身休閒產業達到 3 萬億元等。
我國居民運動熱情持續提高。伴隨著大眾消費生活水平提升，健身運動意識增強， 大型體育賽事的陸續開展，中國居民參與體育活動的熱情在持續的提升。以馬拉松 為例，2014 年中國馬拉松賽事僅舉辦了 51 場，參與人數 90 萬人，而到 2018 年 這兩項數字分別達到了 1441 場和 730 萬人的規模，呈現迅猛的增長勢頭。同時， 居民健身也更加普及，2014-2018 年間中國健身俱樂部的數量和會員數量均以年均 複合15%左右的增速增長，到2018年全國健身俱樂部會員人數已達到4750萬人。 根據弗若斯特沙利文的統計，足球、籃球、桌球、跑步、健身步行等主流體育活 動每一項現在在中國都擁有 2-3 億人的受眾。
中國運動鞋服消費量價齊升，市場規模超 2000 億。近年隨著我國居民消費水平和 運動熱情的提升，體育用品市場呈現較快增長。根據弗若斯特沙利文的統計，2018 年我國運動鞋服市場規模達到 2357 億元，過去 5 年複合增速達到 12.8%；2018 年我國人均體育用品消費達到 169 元，相比5 年前提升了近60%。銷量方面，2018 年運動鞋/運動服分別達到5.3億雙/8.9億件，鞋服總銷量5年間複合增速達到8.6%； 單價方面，2018 年運動鞋/運動服分別達到 231/129 元，5 年間複合增速在 3.3% 上下。
龍頭品牌壁壘深厚，上中下遊巨頭攜手
頭部品牌護城河持續增強，集中度提升更加顯著。在過去10 年，我們將每年前 30 品牌集中度分 4 組求和，分為前 2 名、第 3-10 名、第 11-20 名、第 21-30 名，可 以看到排名越靠前的品牌集中越發顯著。前 2 名 10 年間集中度提升了 5.1 個百分 點，而第 3-10 名合計提升了 2.7 個百分點，也就是說前十名合計提升了 7.8 個百 分點；第 11-20 名、第 21-30 名 10 年間均合計提升了 1.2 個百分點，也顯示出了 集中效應，但幅度遠小於前10 名甚至前 2 大品牌。我們認為，頭部品牌強勢的集 中效應體現的是資源壁壘的持續強化，資源壁壘一方面來自於體育品牌本身所代表 的專業性與體育精神，需要大量的產品研發創新和體育資源營銷投入，另一方面也 來自於產業鏈上下遊的資源壁壘。
體育用品頭部品牌的集中度較高，而產業鏈的上下遊也處於龍頭集中的過程中。Nike 和 Adidas 公司分別佔全球體育用品市場的16.1%和11.5%，而以品牌計算二 者分別佔 15.2%和 11.3%；上遊服裝製造商申洲國際和鞋履製造商裕元集團，一年 的產量分別約為 4 億件服裝和3.3 億雙鞋；下遊渠道商滔搏和寶勝，在中國運動零 售市場的佔有率分別約為 15.9%和 11.6%。運動品牌憑藉持續的研發和營銷的資 源投入構建了深厚的壁壘，同樣也構建了產業鏈的資源壁壘。品牌達到世界領先的 體量，需要同樣是世界級的頭部供應商支持，並且在全世界銷售也需要與各地區的頭部渠道商合作；同樣，上遊龍頭供應商與下遊龍頭渠道商也傾向於與具有長期成 長前景的龍頭品牌合作，強強聯合是產業鏈龍頭企業保持長期競爭力的方式。
品牌龍頭集中度快速提升，運營周轉持續改善
近十年國際龍頭品牌在中國市佔率顯著提高。在2008 年北京奧運會後，我國居民 對體育用品的需求與日俱增，但品牌間也面臨著激烈的競爭，過快的擴張和粗放的 管理層導致行業在 2011-2012 年出現庫存危機。此後，國際品牌調整較為迅速，而 國產品牌進入了 3-5 年不等的調整期，直至2014 年起安踏率先實現了收入利潤的 持續增長，隨後李寧、特步於近兩年完成調整實現復甦。
在2009 後的十年間，國際龍頭品牌快速增長，直至2018 年，Nike(含 AJ)、Adidas、 Skechers、New Balance 和 PUMA 佔據了中國市場 49.6%的市場份額，國產龍頭 品牌（安踏、李寧、特步、361 度以及安踏收購的 FILA）在經過調整後保持了相對 穩定的佔有率，達到22.6%，其餘國際品牌份額也相對穩定在7%，而被擠壓的主 要是中小型國產品牌和無品牌產品的市場空間，兩者份額合計從 2009 年的 40%下 降到 2018 年的20%左右。
國際品牌仍保持大中華區快速增長，國產品牌龍頭崛起。Nike 和 Adidas 的大中華 區持續表現出色，均已實現連續 20 個季度以上的雙位數增長。近年，一些龍頭國 產品牌經歷了轉型調整後，也恢復了迅猛的增長勢頭。最新的季度運營情況顯示， 安踏主品牌和 FILA 品牌分別實現了中雙位數和 50%-55%的流水增長，李寧實現 了30%-40%低段的流水增長，特步實現了約20%的流水增長，在整體社會消費品 零售增速穩步放緩的背景下，龍頭體品品牌表現出優於大多數其他零售行業的成長 性。
存貨周轉改善，維持健康水平。中國體育用品市場曾出現嚴重的庫存危機，發生的 契機來自於 08 奧運會後的過度擴張、粗放的批發模式以及 2012 年的電商衝擊， 目前走出危機的品牌均圍繞直面消費者的零售戰略進行了運營的改革，包括多層分 銷模式的扁平化、終端門店 ERP 系統的全覆蓋、大數據分析下的合理訂貨和供應 鏈的快反，立足於縮短消費需求的變化到終端產品銷售的信息不對稱與時間差，並 及時捕捉新的消費機會推動增長。在批發模式下品牌的庫存無法較為直接的體現全 渠道的庫存情況，我們選取了應收帳款周轉、李寧的全渠道庫存周轉、品牌商的存 貨減值和應收帳款減值來觀察國產體育品牌的終端銷售情況，可以大致看到：1） 安踏的渠道經營情況從 2014 年開始步入正軌；2）李寧的全渠道庫存在2018 年進 入相當健康的水平；3）特步 2018 年底開始帳期周轉改善；4）361 度目前仍維持較長的應收帳期。
投資建議：關注競爭壁壘，聚焦長青賽道
聚焦運動鞋服產業鏈優質龍頭公司
我們認為，紡織服裝行業既是傳統行業，同時也風潮迭起；既是高度分散，又能孕 育巨頭。投資的關鍵在於找到企業的核心競爭壁壘，聚焦長青賽道。其中，體育用 品行業是消費品中的長青行業。隨著經濟增長，居民的消費水平提升、對健康生活 的追求、對體育精神的嚮往將持續促使體育用品消費需求的增長。尤其是在中國市 場，體育行業正處於蓬勃發展的階段，較大的市場體量與較快的增長速度帶來了良 好的投資契機。目前已有龍頭企業展現出多方位的競爭優勢，有望為投資者帶來長 期超額回報。我們結合對產業鏈格局的判斷和公司的核心競爭力分析，重點推薦：
1） 競爭力世界領先、產能即將釋放的龍頭供應商申洲國際(2313.HK)；
2） 本土品牌領先、多品牌格局完善的品牌集團安踏體育(2020.HK)；
3） 具備格局和效率優勢的龍頭品牌零售商滔搏(6110.HK)；
4） 經營改善彈性充足、品牌張力盡顯的龍頭品牌李寧(2331.HK)；
同時，我們建議積極關注產業鏈其他優質公司：
1） 主品牌回到正軌、多品牌布局長遠的特步國際(1368.HK)；
2） 定位高端運動休閒市場，內生+外延快速增長的比音勒芬(002832.SZ)。
申洲國際：穩健成長穿越周期，新增產能釋放在即
核心競爭力世界領先，無懼需求周期長期穩健增長。公司是一體化針織製造龍頭， 憑藉核心研發與精益生產的一體化模式，以及高標準的質控環保員工管理等軟實力， 產能長期供不應求，在四大客戶 Nike、Adidas、優衣庫和PUMA 中均為份額領先 的核心供應商。領先的競爭力保障充足的訂單，使公司即使面對市場需求波動仍能 保持穩健增長。在供應鏈持續集中的趨勢下，公司領先的競爭力進一步讓公司受益 於龍頭集中的趨勢。
海外產能即將迎來加速釋放。公司銷售美國、歐洲、日本、中國等地，產能布局中 國、柬埔寨、越南，目前下遊產能國內外比例大致 7:3。公司在越南新建產能今年 正在招工，明年將逐步貢獻增量，同時柬埔寨在建產能將在後年補充更大增量產能。 新增產能的投產與爬坡將促進公司在未來 3 年業績迎來加速增長。同時，海內外產 能更加均衡的布局也將進一步降低貿易環境不確定性風險。
看好長期可持續增長，估值吸引，維持「買入」評級。明年公司零售業務負面影響 減小、新產能爬坡，未來3 年業績有望加速釋放。公司核心競爭力突出，我們看好 公司長期可持續增長能力。我們預計公司 19-21 年淨利潤增速分別為 13.4%/20%/20.7%，EPS 分別為3.42/4.11/4.96 元，當前股價對應19-21 年的 PE 分別為 28.0x/23.3x/19.3x，維持「買入」評級。
安踏體育：體育品牌巨頭成長期，多品牌接力持續成長
第一龍頭深耕中國市場，經營穩健穩步升級。公司收入與流水規模均為國產運動鞋 服第一，經營安踏及多品牌店鋪規模合計超1.2 萬家。公司在國產品牌中率先突破 行業危機，實現超過 5 年的雙位數增長，同時在費用控制、經營周轉水平和現金流 等表現亦出色。
FILA 打造運營典範，多品牌孵化空間廣闊。公司對品牌的運營取得相當的成就， 首先在主品牌安踏上領先行業完成零售轉型，根植大眾定位的同時品牌穩步升級； 對 FILA 的經營實現了重塑到爆發，精準切入高端時尚運動定位，傳承品牌調性， 位，深化零售經營；併購Amer 將成長空間放大至新的量級，有望憑藉成功經驗深 耕中國市場，覆蓋多層級消費人群，搶佔細分領域先機，最終領導全球品牌。
持續高速成長可期，維持「買入」評級。公司經營實力已印證，多品牌增長空間亟 待 釋 放 ， 我 們 維 持 盈 利 預 測 ， 預 計 公 司 19-21 年淨利潤分別同增 36.2%/23.1%/21.7% ，EPS 分 別為 2.07/2.55/3.10 元，對應 PE 分別為 30.8x/24.0x/19.9x，維持「買入」評級。
滔搏：體育零售龍頭，與巨人共成長
中國最大的運動鞋服零售商，財務表現優異。公司擁有二十年歷史，超過8000 家 直營門店，是Nike 和 Adidas 在中國最大的零售夥伴。目前高管團隊、高瓴資本通 過控股百麗國際為公司控股股東。公司 FY17-FY18 營收增速在 20%以上，FY19 因店鋪梳理增長放緩但利潤改善；毛利率/經調淨利率分別為 41.8%/6.9%，均在FY20 1H 同比+0.9p.p.。除去上市前槓桿增大影響，公司ROE 與ROIC 在 27%左 右。公司存貨周轉天數持續穩定在 103 天的健康水平。
強強聯合，效率制勝。大中華區是龍頭國際品牌的重點市場，Nike 和Adidas 均連 續5 年每季實現雙位數增長。公司強大的經營實力和渠道資源是品牌商 DTC 戰略 的有利補充，未來將繼續共同轉型，構築壁壘。公司經營效率領先，出色的利潤率 和周轉都帶來較高的 ROIC，而這也進一步支持店鋪靈活調整升級來捕捉客流趨勢， 店鋪梳理將迎來拐點。未來公司將著重以數位化轉型激活人貨場的效益，多元方式 連接消費者，有望進一步帶來增量增長驅動因素，並提升盈利水平。
把握高投資回報龍頭，估值吸引，維持「買入」評級。我們認為公司具備良好的長 期成長性，投資回報高，主要來自於公司的兩點優勢：一是公司所處賽道提供了長 期廣闊的增長空間，在大中華區銷售競爭力領先的國際龍頭品牌的體育用品；二是 公司的零售運營的核心競爭力能夠驅動公司獲得顯著高於同行的盈利水平，並帶來 充足的現金流。預計公司20-22 財年淨利潤增長 23.8%/19.9%/16.3%，EPS 分別 為0.44/0.53/0.61 元，對應 PE 分別為 21.3x/17.7x/15.3x，維持「買入」評級。
李寧：厚積薄發，品牌張力盡顯
中國領先國產運動品牌，多年重整再次崛起。李寧品牌成立於 1990 年，在 08 奧 運會前後佔據中國第一運動品牌地位，然而隨後在行業競爭、庫存危機、定位脫節 和管理層變動的多種因素影響下，自2011 年起連續多年虧損與增長停滯。在持續 的調整中，公司注重零售管理與消費體驗，採取單品牌、多品類、多渠道發展策略， 在 2018 年迎來了再一次加速增長，盈利、周轉多項指標同時出現明顯改善拐點。
專業核心疊加國潮時尚，品牌張力撬動景氣起點。公司持續在產品研發上加大投入， 推動新品科技迭代，並通多種營銷手段打造專業體育品牌形象。與此同時，公司把 握住「國潮」機遇，打造「中國李寧」系列產品，成功吸引龐大關注流量，延伸品 牌覆蓋人群的容量。配合重整後的經營管理架構和供應鏈體系，公司經營景氣向上 的起點被激活，開始進入高效周轉-盈利增厚-規模擴張的良性循環。
看好公司厚積薄發的成長動能，維持「買入」評級。公司在經歷長期調整後，經營 效率大幅改善，品牌熱度提升，經營槓桿持續放大，在收入增長加速同時利潤增長 更加顯著。公司把握節奏在產品、營銷、渠道上穩步迭代升級，未來復甦勢頭有望 保持強勁。我們預計公司 19-21 年 EPS0.64/0.79/1.05 元，對應 PE 分別為 34.3x/27.9x/21.0x，維持「買入」評級。
特步國際：穩紮穩打，布局長遠
主品牌三年整改步入正軌，籃球品類有望打開增量空間。公司在 2015-2017 年進 行了三年的轉型改革，將渠道模式進行了扁平化、信息化改革，同時對產品定位進 行了以專業時尚為方向的調整，自 2018 年起迎來了顯著的業績拐點。截至 2019 年Q3，公司仍保持著20%的流水增長，顯著優於行業平均水平，持續擴大市場份 額。另外，公司在 8 月籤約品牌代言人林書豪，隨著CBA 賽事的推進和相關產品 的推出，公司特步品牌有望通過籃球系列獲得新的增長動能。
多品牌矩陣初步成型，中長期成長空間可期。公司的多品牌矩陣初步成型，在主品 牌特步主打大眾專業時尚運動的基礎上，增加了高端市場的國際品牌，包括專業跑 鞋品牌 Saucony、戶外品牌 Merrell、時尚品牌 K-Swiss 和Palladium。多品牌併購 短期將進行孵化整合，預計將在 2021 年開始對公司業績的貢獻產生放量。
併購陣痛即將過去，核心經營改善有望逐步修復估值，維持「買入」評級。我們認 為公司對主品牌的調整卓有成效，新品牌的布局打開了長期空間。預計公司 19-21 年 EPS 分別為 0.28/0.36/0.41 元，淨利潤同比增長 8.1%/26.1%/13.7%，當前股 價對應 19-21 年 PE 分別為 11.6x/9.2x/8.1x，維持「買入」評級。
比音勒芬：高端運動休閒定位，內生外延積極增長
國產高爾夫品牌，定位高端運動休閒景氣賽道。公司成立於 2003 年，比音勒芬 品牌是國產高爾夫服飾龍頭品牌，主打生活、時尚、高爾夫三個系列，定位高端 精英階層消費群體，同時公司在 2018 年開闊新威尼斯品牌，定位中高端的旅遊 度假系列。公司業績在 2017 年開始加速增長，2011-2018 年營業收入 CAGR 為 25%。
產品、品牌、渠道建設持續發力，有望繼續受益行業景氣。公司在產品端繼續 秉承「三高一新」基礎上不斷加大新品研發，在品牌端把握中高端運動休閒消 費趨勢，渠道仍有較大開店空間，同時將通過奧萊有效處理存貨降低風險。
看好優勢定位下持續增長動力，維持「買入」評級。我們預計公司 19-21 年 EPS 分別為 2.27/3.08/3.95 元，對應 PE21/16/12 倍，維持「買入」評級。
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（報告來源：國信證券）
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