文|GPLP 蔚芮
將鏈家裝進來，左暉帶著貝殼赴美上市了！
7月24日晚間，貝殼正式向美國證券交易委員會（SEC）提交招股書，擬在紐交所掛牌上市，股票代碼為「BEKE」。
據招股書，貝殼此次赴美IPO，計劃募資不超過30億美元，承銷商包括高盛、摩根史坦利、華興資本等，若上市進程順利，有望成年度最大的中國企業赴美IPO項目。
從一次次的傳言、猜想到這次終於坐實。
GPLP犀牛財經翻閱貝殼的招股書，在招股書中，附加了一封左暉致股東的一封信。在信中，左暉解釋：「為什麼還是按原計劃啟動IPO進程而不是推遲一段時間，某種程度上也反映了我們這個團隊的特質：我們尋求對內歸因，儘量降低環境的幹擾因子。我們更認為一個成功的IPO取決於公司的價值而非其他。」
來源：貝殼招股書
顯然，左暉對貝殼很自信。不過美國投資者是否認可呢？
早有上市準備
貝殼的上市，裝載著的是鏈家轉型和上市的夢！
根據招股書，貝殼旗下主要包括兩大平臺：鏈家和貝殼找房。鏈家是2002年成立的，距今發展了18年，貝殼找房是在鏈家18年基礎之上發展而來的，距今也就2年之久。
左暉曾經說過，按照鏈家現有模式發展下去，迅速佔領市場只是時間問題。但不管是在基礎設施建設方面，還是在對C端服務上，鏈家一定會碰到增長瓶頸，甚至可能在行業混亂的惡性競爭中受傷。
因此，2018年4月，貝殼找房從鏈家網脫胎而出，主體公司為天津小屋信息科技有限公司，實際控制人為左暉。貝殼找房著力於連接B端第三方經紀中介和C端用戶的平臺業務，以實現數位化和線上化轉型。
市場上有傳言，貝殼的赴美上市或許跟鏈家在2016融資時的對賭協議有關。
據相關報導，2016年4月鏈家進行B輪融資時，左暉曾與投資人籤訂對賭協議，鏈家需要在5年內完成IPO。否則投資人有權在任何時間按8%的單利率進行回購。
因此，2019年時，貝殼找房就在為鏈家系的上市做準備。
據天眼查顯示，2019年3月，鏈家發生股權變動，騰訊、百度、高瓴、萬科等22家投資人從鏈家撤出投資，公司註冊資本由2054.02萬元縮減33.99%至1355.82萬元，企業管理層也發生相應變化。
部分股東變動 來源：天眼查
當時貝殼找房回應，本次減資目的在於企業發展所需，原投資方在鏈家的股份將通過協議鏡像平移到貝殼找房。
而市場得解讀稱，貝殼找房將替代鏈家，承擔登陸資本市場的重任。
而後，根據投中網得數據，2019年7月18日，貝殼找房完成D輪融資12.00億美元，騰訊領投，高瓴、華興等跟投；2019年11月1日，貝殼找房完成D+輪融資15.00億美元，軟銀領投，高瓴、騰訊、紅杉等跟投。投後估值達140億美元。
既是運動員又是裁判
在招股書左暉致股東的信中，左暉認為，中國的房屋交易和服務行業仍處於「前工業化」階段，擁有足夠的空間和機會通過網際網路和大數據進行轉型。
所謂的「前工業化」就是行業缺乏基本的規範和標準，支持行業發展的基礎設施完全不具備，從業人員行為不規範且大量流失，消費者怨聲載道。
而根據左暉的設想，貝殼找房就是為了解決這些問題而誕生的。與鏈家的重資產化不同，貝殼找房的屬性是輕資產，更容易講出故事。
貝殼的主要業務是存量房交易、新房交易、其他新興業務，主要的收入來源是住房交易和服務的費用和佣金。
從貝殼的招股書來看，其業務模型，即「數據與技術驅動的線上運營網絡」和「以社區為中心的線下門店網絡」兩張網。
根據左暉的野心和夢想，貝殼找房有望建成中國最大的網際網路房產平臺，鏈家則成為貝殼找房平臺中最大的自營品牌，通吃線上線下。
這種「即當運動員，又幹裁判」的想法，意味著讓中小品牌房產經紀交出房產信息、客戶信息，還要上交服務費，必然引起行業內競爭對手的強烈抵制。
相關業內人士曾表示，這種即是運動員又是裁判的方式，在操作運行中，免不了貝殼會把最好的資源優先給自己的新兒子——鏈家和德佑來做。而如果讓其他的入駐中介來做，貝殼自身只能賺一點平臺費而已。
於是，2018年6月，貝殼找房上線的3個月後，58同城（WUBA.NYSE）就聯合中原地產、我愛我家（000560.SZ）、21世紀不動產等多個房地產經濟商，召開了「真房源」誓師大會，與「百分百真房源」的貝殼較量，共同抗擊貝殼。
貝殼的「痛點」——「虧損」
雖然有「反殼聯盟」的對抗，但是貝殼依舊在做。從做的結果來看，取得了一些成績。
據貝殼招股書，2017-2019年，貝殼的總收入分別為255.06億元、286.47億元、460.15億元，2020年一季度總收入為81.60億元。
來源：貝殼招股書
另一組數據顯示，2019年全年貝殼的平臺房產及租賃交易總額（GTV）高達約2.13萬億元，同比增幅84.5%，其中存量房交易部分12974億元，新房交易部分7476億元。截至2020年6月30日，貝殼找房平臺上已有超過4.2萬家商店和45.6萬名代理商。
來源：貝殼招股書
雖然，貝殼2年的發展取得一定的成績，但是，它的痛點依舊很明顯——「虧損」。
由於貝殼找房和鏈家在招股書中是綁在一起，沒有進行詳分，但是把二者合在一起來看，整體也是很不理想。
據招股書，2017-2019年，貝殼實現的毛利潤分別為47.68億元、68.70億元、112.68億元，對應的毛利率分別為18.7%、24.0%、24.5%；2020年一季度的毛利潤為5.02億元，與2019年同期20.99億元相比下降76.08%，毛利率更是從25.7%降至7.0%。
來源：貝殼招股書
此外2017-2019年，貝殼連續三年虧損。2017-2019年的淨虧損額分別為5.376億元、4.277億元、21.801億元，對應的淨虧損率分別為2.1%、1.5%、4.7%。2020年一季度淨虧損額為12.31億元，淨虧損率達到17.3%。三年多的時間裡虧損累計虧損了43.76億元。
針對，2020年一季度虧損率大幅上漲，貝殼在招股書中解釋，主要是受疫情影響，企業辦公室及線下門店都無法投入使用，貝殼找房平臺上的中介機構經營也遇到巨大阻礙。
此外，招股書還表明，預計未來會繼續產生大量成本和支出以進一步拓展業務。這意味著，短期內，貝殼大概率還將持續虧損。
而貝殼虧損的原因很大程度上更其成本構成有關。
據招股書，貝殼的成本主要分為三部分，其中佔比最大的為佣金及內部報酬費， 具體就是向協助完成交易的其他機構及渠道支付的佣金，以及向中介及銷售人員支付的交易提成。
第二大塊為佣金分割，具體就是對協助完成交易的機構和銷售渠道，貝殼將會向它們支付收入的總佣金中的一部分。
據招股書，2017-2019年，貝殼所支付的佣金及內部報酬費分別為156.63億元、157.68億元、194.44億元，在不斷地增長。
而這也就意味著，隨著貝殼的業務不斷擴大增長，而相應地佣金及內部報酬費也會增長，成本也會不斷增長。很大程度上越擴張發展越虧損，除非找的新的平衡點。
所以綜合來看，貝殼雖然總交易額巨大，營收也較好，但是賺的也只是一部分佣金，面對龐大的成本支出時，盈利就要大打折扣。
從搶先貝殼赴美上市的房多多（DUO.NASDAQ）來看，股價整體一直是波瀾不驚，除了美東時間2020年6月9日的那次偶然。而後來者貝殼，能否講好故事打動美國投資者呢？
來源：GPLP犀牛財經（ID:gplpcn）