1998年國家停止了福利分房政策，買房成了廣大人民群眾實現「居有定所」的主要途徑。2000年11月30日，《北京晚報》在軍事博物館西大廳舉辦了首屆「北京個人購房房展會」。一家協辦單位的老闆擔心沒人來，開展前緊張得在軍博門口坐了一夜。結果開展後5天內來了20萬人。《北京晚報》寫道：中國住房市場進入「散戶時代」。那家協辦單位名叫鏈家房地產展示中心，老闆叫左暉。
一、線上是未來，新房是方向
20年彈指一揮間，脫胎於鏈家的貝殼控股在近日交給納斯達克的《招股書》（暫定代碼BEKE.US）中列出數據，2019年貝殼系鏈家地產和貝殼找房共促成2百萬筆成交，涉及金額2.2萬億，是當仁不讓的房產中介一哥：
看業務架構，貝殼已經形成了完整的產品矩陣：在線平臺貝殼找房、連鎖門店鏈家置地和支付業務理房通：
這其中理房通已經被戰略性雪藏，具體原因後面會講。所以線上貝殼和線下鏈家組成的龐大中介體系才是貝殼最重要的資產。這個體系聯結著103座城市中的4.2萬家門店，以及活躍於其中的45.6萬房產經紀人。
貝殼的長期戰略是成為平臺型網際網路企業，接受其他中介和開發商入駐，並且提供搬家、裝修等服務，本次招股也以「改變行業的網際網路平臺」作為核心概念。但值得玩味的是，《招股書》中並沒有分別披露線上和線下體系的業績。由此可以推測，線上體系目前仍只能扮演輔助性角色。當然這個輔助系統很好用。2019年貝殼APP共提供線上看房為4.2億次。相當於每個經紀人比單純的線下帶客看房每年多了1千套房線上房子。所以，向線上發展是貝殼必然的方向。
從募集資金用途來看，貝殼的另一個關鍵詞是「新房」
都說中國房地產已經計入存量競爭階段，為什麼貝殼非要瞄著新房呢？
根據《招股書》顯示數據，2019年貝殼新房和二手房業務淨收入差相仿佛，而今年一季度新房業務收入則已經超過二手房。考慮到2019年貝殼2萬億交易額中新房業務只佔7千億，但新房業務的利潤卻比二手房高了不少。這是因為新房業務主要是收取渠道費，不必給經紀人發佣金。所以，新房是貝殼戰略的第二個關鍵詞。
二、業績不好看，但時間不等人
讓我們把時鐘撥回到2016年，當年兩會期間馬化騰拜訪鏈家，驚訝於這家傳統行業的巨頭竟然逆襲線上還做得有聲有色。於是騰訊不但領投貝殼B輪融資，還給貝殼開了一個九宮格入口。
九宮格接口有多寶貴呢？
拼多多上市時把九宮格接口定價28.52億美元按無形資產入帳；
美團獲得兩個九宮格入口的代價是不再強推自己的支付業務（其實等同於放棄）。
這也是橙哥斷言理房通已經被戰略雪藏的原因所在。
但是，有九宮格加持的貝殼雖然1年讓客戶在線看了4.2億次房，最近兩年的毛利率卻沒什麼變化。從《招股書》數據來看主要原因是支付給入駐機構的佣金增速遠超收入。
這也很好理解，畢竟房子不能完全在網上成交，買房人終歸要實地看過才能做決定。對於自家門店和經紀人覆蓋不到的區域，貝殼就充當信息媒介按成交金額分成。顯然，流量入口對貝殼來說更多是增大了體量而非提升了效率，貝殼的網際網路轉型遠未成功。
作為中介，本來就要把收入的大部分用於支付經紀人提成，再加上網際網路轉型的高昂投入，貝殼的盈利數字難看也是意料之中的。排除期權價值變動之後，17和18年連續虧損虧損，而19年約7.7億的盈利相對於460多億的營收來說也實在太少了。
貝殼自己也知道業績不好看，所以在《招股書》中提出「經調整的EBITDA」（稅息折舊及攤銷前利潤），也就是扣除折舊、攤銷、利息和所得稅之前的利潤。先不說調整過的數字好不好看，這數字本身就是純屬提高估值的障眼法。道理很簡單，折舊、攤銷和利息是企業使用各種資源的代價，比如你買了一臺車跑滴滴，能不考慮車的折舊只看收到的打車費嗎？除非這臺車你能開到天荒地老！實際上，由於這個數字大致等於經營現金流，所以最適合用於分析企業的償債能力。
三、結語
房地產調控層層加碼，業績不好看，網際網路轉型也遠未成功，說實話貝殼上市的時機不成熟，左暉當然心知肚明。但是當年B輪融資的附加條件是，如果2021年4月貝殼不能完成IPO，就要歸還60億投資款，並按8%的年利率加算利息。對於帳面現金及155.4億（截止2020年3月31日）的貝殼來說這意味著夢想終結。所以，卡著對賭協議的期限搏命衝刺就成了唯一的選擇。