來源：智通財經網
來源：市川新田三丁目
原標題：歐美公司債一級市場成交活躍是把雙刃劍
過去幾周在歐美的投資級公司債一級市場上有一個突出的特徵：新債發行變得非常活躍，新債源源不斷地湧現出來，幾乎天天如此。年初至今，美國和歐元區投資級公司債一級市場的發行量分別增至9700億美元和3100億歐元，遠超前幾年同期的發行量。
下圖顯示的是過去三年1-5月份美國投資級公司債的發行量，明黃線為2018年各月，藍線為2019年各月，橙線為2020年各月，其中2020年5月份統計的是截至到5月15日的數據。
從債券投資者的角度看，公司債一級市場發行量大增可謂福禍參半。一方面，為了增加對投資者的吸引力，新發行公司債的票息通常會高於當前尚未到期債券的收益率。這種新債發行利率水平的溢價相當可觀，尤其是在市場動蕩期間。交易中介機構的研究報告顯示在今年三月份美國和歐元區投資級公司債市場上新債發行利率的平均升幅達到25-40個基本點，對於投資級公司債市場來說折價幅度相當大。另一方面，一級市場發行利率的升高給二級市場上的信用利差水平帶來了巨大的上升壓力，反過來導致當前債券持有人的利益受損，凸顯出新債發行活動增加的影響有利也有弊。
除了發債成本增加的問題，真正令信用債投資者感到擔心的是有如此眾多的美國企業在大規模地增加債務。傳統觀點認為，通過增加借貸擴張槓桿比率的公司債發行人抵抗風險的能力會出現降低，導致其現有債務工具的違約風險上升，信用評級遭遇下調的概率加大。
新債發行量大增也是個相當明顯的空頭信號。公司債發行量大增實際上意味著企業需要增加借貸來改善流動性以彌補營收金額因衛生事件而驟減帶來的流動性危機。毋庸贅言，這個做法很難持續下去。
但是新債發行活動變得活躍也不全是壞事。我前面提到過，一級市場發行量大增是一把雙刃劍。與三月份上半月「市場最恐慌」時點一級市場發行機能幾乎完全癱瘓相比，當前的市場狀況無疑已得到一些改善。一個功能完善且能夠讓發行人募集到資金滿足日常經營開支和借新換舊需求的一級市場，對於克服當前的危機以及即將到來的全球性經濟衰退來說不可或缺。令人感到欣慰的是，即使面臨衛生事件嚴重幹擾的企業也可以在一級市場上順利發行新債滿足經營資金需求。飛機製造商波音公司就是個典型的例子，該公司四月末在美國一級公司債市場上籌集了250億美元的資金。
在我看來，最終的結果如何取決於時間的長短。短期來看，新債發行量大增是市場彈性十足的反應。一級市場給企業提供了獲取流動性必要的救命稻草，從而將投資級公司債的違約率壓制在了一個非常低的水平並防止危機帶來的後果進一步升級。但從中長期來看，很多企業的債務負擔會明顯加重。有一些企業能夠抓住經濟危機過後的反彈機會並迅速地把財務槓桿降下來，而其他一些企業則會陷在越來越大的債務漩渦中難以自拔。光支付現有債務的利息就將消耗掉其未來很大一部分銷售收入，從而削弱其今後的增長潛力。
從宏觀經濟的角度看存在這麼一個問題：有多少財務狀況不佳以及經營效率低下本應被淘汰掉的企業反而因為很容易發債融資而苟延殘喘下來，從而違背了熊彼特那個著名的「創造性破壞」理論。這種狀況是否會持續下去?如果情況真是這樣的話，那就意味著發達國家企業的創新驅動力將出現減弱以及未來的增長潛力降低，從而導致在未來某個時點企業的償債能力出現問題。我們作為主動型公司債基金的管理者一直都在致力於將有償還能力的債務人和有問題的債務人區分開來，發現誰將成為贏家，誰會成為輸家，但在衛生事件過後，這一使命似乎會變得更加重要。