導讀
9月10日，Kakao Games公司將正式在韓上市。作為韓國社交巨頭Kakao旗下的遊戲公司，Kakao Games此次上市被韓國資本市場認為是和Big Hit並舉的下半年韓國市場最值得期待的兩大IPO項目。
相較於其他頭部遊戲公司，Kakao Games直到2016年才通過NZHIN與Daum Game的合併最終成立。在母公司Kakao的平臺支持下，Kakao Games近三年銷售額年平均增長率達到57%，超過市場其他遊戲公司。
藉助Kakao Talk在韓國的高滲透率，Kakao Games樹立了自身的發行壁壘，獲得了《絕地求生》等遊戲的代理發行合作。
相較於發行領域的優勢，Kakao Games的自研能力並不突出。主要依賴於兼併購、投資獲得的外部遊戲公司，此次IPO的募資用途也是用於進行遊戲公司的收購與投資，提升全球競爭力。
當前，Kakao Games也融入Kakao的生態體系中，承擔了在整個Kakao體系下進行IP內容聯動的職責。因而也可以看到Kakao Games與Kakao以及旗下的Kakao Page、Kakao M、Kakao Mobility均有所合作。
在IPO的節點下，Kakao Games講述了一個聚焦全球市場的平臺+發行+投資研發的故事，而放大到Kakao的視角下又是一個IP聯動的生態打造，生態邏輯和業務結構上高度的相似性。所以某種程度上這是一個韓國版的騰訊故事。
實際上，在持有Kakao的股份外，騰訊也持有Kakao Games 5%的股份。
此前Kakao Games曾獲得盛趣遊戲、世紀華通的投資，當前也擁有Netmarble、Krafton等明星股東。股東的資源背景也成為了市場看好Kakao Games並在IPO前認購階段獲得1524:1競爭率的原因之一。
綜合起來看，社交平臺的流量優勢、頭部遊戲的發行權獲取能力以及新作發行的業績釋放預期，都助推了Kakao Games被機構看好。而隨著此次上市，公司也將通過併購去補足自研上的短板。
公司介紹與IPO情況
一、發展歷程
Kakao Games是Kakao旗下專門負責其遊戲業務的子公司，公司前身為NZHIN公司，2015年7月被Kakao收購，逐漸建立「For Kakao」的平臺構建以及以社交為核心的市場營銷業務。同年，NZHIN也獲得了多輪總計120億韓元投資。
2016年，Kakao將Daum Game併入公司，Kakao Games由此成立並形成了南宮燻-曹季鉉的雙人運營體制。
隨後，Kakao Games持續獲得遊戲公司的投資，並獲得PC遊戲《黑色沙漠》在歐美以及Bluehole《絕地求生》的發行業務籤約。在2015年~2017年這一階段，Kakao Games的PC遊戲業務得到進一步的強化。
2017年開始，Kakao Games不斷加強手遊市場的布局，將Kakao本身的遊戲業務部門併入Kakao Games，提高Kakao Talk的平臺使用效率。
在2018年獲得騰訊、Netmarble、世紀華通等公司的投資後，Kakao Games也開始對外進行兼併購，相繼併入Kakao VX、XL Games等公司並設立Friends Games子公司，擴充業務版圖。基於此，Kakao Games相繼發行《月光雕刻師》、《公主連結Re:Dive》等熱門手遊。
基於XL Games的收購以及子公司Friends Games的設立，2019年開始Kakao Games進入一個新的發展階段，以投資、兼併購不斷增強公司的開發力量，形成了新階段Kakao Games的戰略重點。
可以看到，Kakao Games的業務以遊戲研發與代理發行為主，通過股東公司的注資與資源協同以及外部公司的兼併購，Kakao Games在近幾年迅速成長。
二、財務情況
2016年，Kakao Games的年銷售額僅為1012億韓元，但2018年即已突破4000億韓元，儘管2019年受韓國遊戲市場普遍低迷的影響銷售額小幅下滑。但在2020年疫情對遊戲行業的利好態勢下，上半年Kakao Games的銷售額達到2030億韓元。
在上市前的記者會上，Kakao Games的CFO表示《GUARDIAN TALES》的業績會在下半年得到確認，同時下半年還會發行新作《EYLON》，因此對取得相較於上半年更好的業績有所期待。
分業務來看，Kakao Games的收入結構較為均衡。截至2020年上半年，公司共有27款遊戲正在運行，覆蓋了休閒遊戲、MMORPG等多個遊戲品類，PC遊戲與手遊的收入佔比相差較小，收入來源也較為分散。
資料來源：Kakao Games招股說明書，單位：百萬韓元
費用方面，營業費用主要是向開發商和渠道方等支付的手續費，隨著平臺和開發者的不同，回扣率也並不統一。
營業費用中，銷售和支付的費用佔比在2017年~2019年分別為72.74%、73.30%與72.94%，較為穩定。而Kakao Games將研發費用全額作為銷售費用處理，2020年上半年研發費用佔銷售額的比重為9.3%，較2019年的9.2%小幅提升。
因而，從2017年到2020年上半年，Kakao Games的營業利潤分別為323億、431億、496億與345億，營業利潤率計算公式分別為19.78%、12.54%、15.39%與22.86%。
而2020年上半年的淨利潤已經達到359億，已經超過了2018與2019年全年的淨利潤。由此可以看到，當前Kakao Games的盈利情況較好，且在韓國遊戲市場復甦的背景下具有一定成長性。
三、IPO情況
從招股說明書的股權結構來看，經過上市前的數輪融資，Kakao Games持股5%以上的大股東共有三家公司。其中，Kakao為第一大股東，當前持股比例達到58.96%，而Netmarble與騰訊的子公司Aceville PTE. LTD則分別持有Kakao Games 5.63%的股份。
由此，一些韓媒認為明星股東幫助Kakao Games在遊戲發行及海外市場的拓展上加快了成長的步伐，而Netmarble也因Kakao Games的上市被資本市場推高股價。
此次IPO，Kakao Games以20000~24000韓元的價格募集1600萬股票，其中一般公募股份佔比90.49%，公司股佔比9.51%，募集金額最高達到3840億韓元。上市後，Kakao等持股5%以上的大股東持股比例合計將降至53.64%。
在上市日程初步確定後，Kakao Games也與Bighit一同被認為是2020年下半年韓國文化娛樂市場最值得期待的兩大IPO事件。
市場的高期待也反應至Kakao Games的上市成績中，在上市前的公募認購階段，不管是機構投資者還是個人投資者都對Kakao Games的上市給予肯定，認購比例當前已經達到1524:1，參與認購的資金也達到了58兆韓元，超過SK生物成為韓國資本市場歷史上最高的認購資金規模。
尤其是據韓媒報導，在機構投資者中也有許多來自海外的機構參與認購，體現出場外對Kakao Games價值的肯定。
相對於20000~24000韓元的定價，場外市場上Kakao Games的價格已經突破6萬韓元，兩者相比具有較大差異。對此，在說明會上，CFO金基弘表示Kakao Games的定價是公司與主管券商共同商討決定的，而市場的價格則代表了市場與投資者的判斷。
對於此次募集資金的用途，招股說明書顯示Kakao Games通過此次募集籌措的資金將用於確保新IP等遊戲內容的發行費用、確保研發能力以及為確保公司增長動力而進行的兼併購費用、為推廣遊戲的營銷費用、為擴大海外市場的投資來源等。
其中，兼併購與獲取遊戲IP是最主要的資金使用方向，而在26日的說明會上，CEO南宮燻表示募集資金的使用計劃是收購韓國遊戲開發公司，進一步鞏固Kakao Games的研發能力。
商業模式分析
一、商業模式：聚焦全球市場的平臺+發行+投資研發
Kakao Games將自己定義為綜合遊戲企業，而公司的業務圍繞平臺、發行與開發進行，三大業務各自獨立但又有所聯動，形成Kakao Games內部的業務閉環。
資料來源：Kakao Games公開信息
1. 平臺
Kakao Games利用Kakao Talk以及Daum進行遊戲的營銷與用戶觸達。
Kakao Talk作為韓國國民級社交軟體，使用人數達到了韓國總人口的87%，MAU超過4500萬的水平，為Kakao Games提供了巨大的流量入口，吸引公司利用平臺進行遊戲的推廣。
Kakao Talk平臺對Kakao Games的作用主要有四方面：
資料來源：Kakao Games公開信息
除Kakao外，Kakao Games還擁有月使用人數超過600萬的Daum Game、覆蓋韓國全境98%的網吧，搭建起線上下全覆蓋的營銷體系，並通過與海外公司達成戰略合作夥伴關係，完成全球性的分發。
2. 發行
在頭部平臺的流量影響力下，Kakao Games在遊戲發行領域成為頭部選擇，當前Kakao Games發行的遊戲月使用人數已經突破1600萬，對比韓國5000萬的人口總數具有較大的規模。
Kakao Games的發行業務分為兩大模塊，一方面Kakao Games會代理發行韓國本土遊戲，除韓國市場外，這些遊戲也會經由Kakao向歐美市場發行。
如《絕地求生》、《月光雕刻師》以及基於Kakao Friends IP的一些休閒遊戲都通過Kakao Gmaes完成了全球性的發行。
另一方面，Kakao Games也積極引入海外知名遊戲在韓國市場上進行發行，如《流放之路》、《公主連結Re:Dive》以及《陰陽師》等遊戲在韓國市場的發行都是由Kakao Games代理的。
對於發行來說，最重要的就是獲得足夠的遊戲IP，因而Kakao Games近年來也積極進行戰略合作夥伴關係的搭建，進行遊戲IP的獲取甚至更為深入的進行遊戲合作開發。
當前，積極搭建合作關係獲取更多遊戲IP也依舊是Kakao Games的核心戰略，被列入至募資計劃之中，發行層面的IP保有以及聯動平臺的渠道優勢共同推動Kakao Games建立起韓國遊戲市場上的發行壁壘。
3. 研發
但僅僅依賴發行，Kakao Games仍然無法建立足夠深厚的業務壁壘，遊戲IP獲取的不穩定性暴露出Kakao Games本身研發能力不夠這一風險因素。面對公司這一業務缺陷，Kakao Games將研發能力的加強作為核心發展目標之一，希望藉此進一步提升公司的競爭力。
在自研能力的提升上，Kakao Games的策略也分為三個板塊：開發人才、開發IP與開發能力。開發人才方面主要是Kakao Games通過XLGames的收購吸收了以韓國網遊第一製作人宋在京的加入。
宋在京團隊在韓國遊戲業界擁有較高的聲望，曾開發了韓國頭部遊戲IP《天堂》與《風之國度》，當前宋在京團隊正在進行Multi Device MMORPG遊戲的開發，同時還計劃將遊戲從PC、手遊擴展至主機、AR/VR領域。
對Kakao Games來說，知名遊戲團隊的加入能夠顯著提升外部對其開發能力的認可。
而從當前Kakao Games已有的自研產品來看，基於Kakao Friends IP進行的遊戲開發佔據多數，未來Kakao Games也將持續加強Kakao Friends的IP開發，製作更多的休閒遊戲。
然而，相對以上提升開發能力的動作，Kakao Games表示更為核心的戰略是通過外部兼併購、投資，將優秀的遊戲工作室、公司收入旗下，進而完成公司研發能力的補充，而收購、投資的行動也不僅僅局限於韓國本土，東南亞、歐美市場上的優秀公司都可能成為Kakao Games的標的。
資料來源：Kakao Games公開信息
二、與Kakao的生態協同
從Kakao Games所呈現出的商業模式來看，無疑就像是騰訊遊戲的韓國版再現。Kakao以韓國國民級社交軟體Kakao Talk作為其支柱，不斷擴展其業務外延。
近年來，Kakao在內容領域的布局較為突出，通過Kakao Games、Kakao Page、Kakao M以及Kakao Japan，Kakao打造出自身的IP內容開發閉環，可以對IP進行遊戲、網文、網漫、影視等全產業鏈形式的開發。
資料來源：Kakao Games公開信息
從Kakao Games的角度看，既可以利用Kakao的IP進行遊戲開發，除基於Kakao Friends的IP休閒遊戲之外。當前韓國網漫-遊戲、PC-手遊的改編趨勢也賦予Kakao Games更多的潛在開發IP，這對Kakao Games的自研遊戲也是一種增量。
同時，也可以將已有的遊戲IP進行泛娛樂化運營。正如Krafton宣布對《絕地求生》IP進行泛娛樂開發一樣，Kakao Games具有聯動Kakao內容進行泛娛樂開發的能力。
IP之外，Kakao Games也納入了Kakao的日常生活體系之中，通過Kakao VX的家居健身、Life MMO基於位置遊戲的開發以及故事遊戲平臺Addpage，將遊戲體驗融入生活。
核心競爭力與風險因素
一、核心競爭力
歸結起來，Kakao Games的核心競爭力主要由三點：平臺流量優勢、頭部遊戲的發行權以及新作發行的業績潛力。
1. 平臺流量優勢
平臺流量優勢是外界對Kakao Games最為認可的價值點。相較於其他傳統遊戲公司，背靠Kakao這樣的網際網路企業，Kakao Games顯然更好地抓住了網際網路端的流量優勢。
Kakao Talk對於遊戲的發行營銷來說具有更強的吸引力，因而通過全方位挖掘Kakao Talk以及其他平臺在遊戲領域的價值貢獻，成為了Kakao Games與其他公司最具有差異性也最有優勢的部分。
2. 頭部遊戲的獲取
對於B端遊戲公司來說，Kakao平臺的流量池吸引力之下，也會傾向於與Kakao Games進行合作，幫助遊戲發行業績的提升。
從前面的梳理也可以看到，包括Netmarble、Krafton在內的遊戲公司都通過注資等形式與Kakao Games形成了緊密的戰略合作夥伴關係，除此之外還有Lion Heart、Path Finders、Ocean Drive、Second Dive等公司成為Kakao Games的戰略合作對象。
通過廣泛地合作，Kakao Games可以擁有韓國頭部遊戲的發行權，構成了其發行上的優勢。
3. 新作發行的業績潛力
從Kakao Games釋放的後續pipeline，通過覆蓋PC、手遊的多品類遊戲在韓國以及全球市場上的發行，Kakao Games被認為具有成長性以及風險分散性，既有一定的業績增長潛力，又不會完全依賴於某個或某幾個遊戲的業績。
在儲備的遊戲中，《ELYON》與《ODIN》都是備受市場期待的新作，其中《ELYON》是Krafton繼《絕地求生》後的又一新作，在最近進行的事前內測中也得到了較好的反響，喜好指數高於當前市場上其他同類型遊戲。因而，對《ELYON》正式上線後業績的期待也反映在了當前場外的股價之中。
資料來源：Kakao Games公開信息
二、風險因素
但相比市場對Kakao Games的追捧相對，韓國券商則更為冷靜，在Kakao Games的股價判斷上也更為保守。
據韓媒透露，券商將Kakao Games的目標股價設置在3萬韓元上下，如大信證券、Meritz證券、KTB投資證券等，是場外價格的一半。
據新聞報導，制定該目標股價的分析師們認為，雖然Kakao Games潛力巨大，但與大型遊戲公司相比，Kakao Games也有自身缺陷，公司仍然面臨一些風險。
Kakao Games的業務以圍繞平臺的發行營銷為主，對Kakao的平臺流量具有強依賴性。而在Kakao的流量優勢下，Kakao Games的自研能力相對於其發行業務來說顯著較弱。
相較於其他傳統遊戲公司，研發能力的缺失也使得公司的競爭壁壘並不穩固，僅僅是依附於網際網路巨頭的流量輸送，因而影響到公司的發展能力與發展預期。
當前Kakao Games將自研能力的增強作為戰略重點之一，但Kakao Games採取了兼併投資的線路來增強研發能力，這也為Kakao Games的業務結構帶來了新的風險點。
在兼併、投資對象上，Kakao Games著眼於全球，但從公司的體量與現金流情況來看，Kakao Games在進行全球性的優質遊戲公司兼併購上並不具有資金優勢，而兼併、投資的協同效果也很難進行預測，對於兼併帶來的研發能力增長還需要謹慎看待。
結語
整體來看，Kakao Games作為資歷尚淺的新遊戲公司在近幾年的增速十分顯著。在過去的兩年裡，韓國遊戲市場整體比較低迷，遊戲市場增速放緩，從Kakao Games的報表中也有所體現。
但隨著今年大公司的整合、新遊戲的發行以及疫情帶來的遊戲利好，韓國遊戲市場已經有所復甦，在這一背景下，Kakao Games作為成長期的遊戲公司具有一定潛力。
此外，Kakao Games將公司定位於全球化，除了發展韓國本土市場外還在不斷拓展海外市場，在歐美市場上已經有所成績。
2020年上半年，公司在全球市場的銷售額佔比達到了30%，其中歐洲市場銷售額247億韓元、北美市場371億韓元，Kakao Games自身也預計新遊戲的全球發行能夠進一步帶動全球業績上升。
同時，Kakao Games不斷擴充遊戲品類並將遊戲類型從PC、手遊擴展到主機、AR/VR等領域，因而具有成長為綜合遊戲公司的潛力。
但即便Kakao Games在對外陳述中將自己對標騰訊，如果想形成自身的競爭壁壘甚至在全球遊戲市場有所競爭，Kakao Games的路還很長。