來源：證券時報網
高信百諾，一家成立於2009年，長期專注於價值投資，並囊括業內多個重磅獎項的陽光私募。其投資總監孫威是國內極少數擁有10年以上公開業績且年化複合回報出眾的基金經理之一。不同於多數來自於公募或券商的私募基金團隊，孫威與公司核心成員均擁有多年外資投行的工作背景，使得其對價值投資這種「舶來品」有著深刻領悟——以終局思維聚焦極致企業並不斷踐行價值投資。
2010年末，高信百諾發行了第一隻私募產品，彼時私募基金管理公司的數量是242家，管理私募產品628隻，行業整體規模突破2000億；而10年後的今天，上述數字分別是2.4萬家，9.3萬隻和15.8萬億。在這龐大的隊伍中，名噪一時者常有，穩健恆進者寥寥。2020年，國內老牌股權投資機構IDG成為高信百諾的戰略股東，在二級市場投資領域的布局邁出積極一步，看重的正是後者的長期投資能力，以及在外資參與中國資本市場程度不斷加深的未來，高信百諾在團隊背景上的契合性。
孫威喜歡用「盲人摸象」來比喻二級市場的投資，即面對充滿不確定性的資本市場，或許窮其一生都很難窺得全貌。因此，在不斷追尋投資真相的過程中，孫威與核心團隊通過不懈的努力形成了如今的認知內核。
筆者：很多人都在談價值投資，請問您對價值投資的理解？
孫威：
用一句話概括高信百諾的價值投資理念就是「有潔癖」，「無執念」。
價值投資內核的第一性原則是資產的現金流「產出」而非股價上漲的「售出」思維。公司內部禁止討論預期差、風格輪動、估值切換、賽道投資等不符合公司價值投資內核的話題。我們的研究框架、思考模型、估值體系，風控和資產配置理念都緊緊圍繞這個內核，而具體的投研工作則是在緊咬內核的基礎上，以生意模式、治理結構、競爭壁壘和終局思維這四個支柱展開。
筆者：生意模式似乎是價值投資範疇中經常被提及的一個概念，請問您是如何理解的？
孫威：
首先，生意模式的內涵是極其豐富的，也是有基因優劣性的。簡單來說，好的生意模式要符合以下幾方面：一是宏觀產業邏輯要順，最好是行業的蛋糕越做越大；二是在不脫離正確方向的前提下有不斷變化延展創新的空間；三是生意能夠切中產業鏈和價值鏈分配的要害；四是生意的演變是連續、可迭代且看得清終值的；五是生意的競爭壁壘需要在時空上不斷積累強化；六是面對不斷變化的市場環境，生意的轉換成本要輕和柔。最終好的生意模式大概率會體現優秀的財務邏輯，即較高的ROIC和不錯的現金流含量等。經過漫長投資生涯的摸索與總結，我們自上而下地比較了近百種生意模式，發現不同生意間的基因優劣性差距極大，而大部分平庸生意我們是不會投資的。
舉例來說，網際網路是極致的生意模式。首先，它的價值創造特點是網絡效應的指數級增長，其次產品端形成粘性後又擁有定價權，第三平臺化後需求和供給端是雙向循環促進的，第四不斷積累的關係鏈和興趣鏈數據又有強大的場景延展效應，最後企業會變得越大越強，難以顛覆。另外，國內創新藥CXO龍頭也有類似網際網路平臺的壟斷特點。
其次，對生意模式的理解也不是一成不變的，高信百諾過去最認可的是網際網路、有定價權的奢侈品、縱向一體化優勢顯著的白電、有資源屬性的水電等生意；但未來生意的內涵也會隨著時代的變化而變化。例如，未來10年的一些雲軟體可能會像過去20年的品牌消費品一樣擁有極強的客戶黏性和產品定價權。基於雲服務和AI的訂閱模式將會無處不在，過去不看好的某些國內硬體企業也將尋求積極轉型和布局軟體和雲化服務；但研究變化的前提是要理解未來價值創造不變的規律。
最後，僅就生意模式而言，長期視角下股票市場的大部分超額回報是由極少數優秀企業貢獻的。而優秀企業並不一定擁有極致的生意模式，在創新驅動的時代，偉大的企業家可以改變生意模式的基因劣性，通過反向切中爛生意要害、做差異化的布局，最後形成顯著的競爭壁壘的例子比比皆是。因此，研究企業家精神在某種程度上比生意模式的研究更重要。
筆者：剛才提到的企業家精神是所謂的好騎師嗎？
孫威：
企業家精神是研究企業治理結構的核心，可以通俗理解為好的騎師。有些人會認為企業家精神、企業文化等概念比較虛，但我們總結了一套ISO標準化的體系來評估治理結構，包括研究企業家精神、企業文化、組織結構等。
包括高信百諾在內的大部分二級市場投資者往往離產業和企業真實的運營較遠，常常會「盲人摸象」 「紙上談兵」。而企業的價值創造和成長邊界是由企業家認知能力決定的，這是永恆不變的真理。在這個信息化時代，企業家的能力可以被數據、資本、資源槓桿放大到極致，所以研究清楚企業家的戰略和能力就顯得尤為重要了。
我們認可的企業家精神包括：
1.要有向善的價值觀和長遠的使命感；
2.大的格局觀，站在行業終極形態下布局當下的能力；
3.跨越產業邊界融合其他競爭要素的能力，如利用信息化工具改造全價值鏈；
4.要有切中生意要害構建長期競爭壁壘的能力；
5.要有國際化視野並保持迭代進化的能力；
優秀的企業家會理解股東回報比規模、增長更重要，會妥善應對可能出現的變化。優秀的治理結構才是一個企業基業長青、不斷創造價值最可靠的因素，但可惜的是國內A股市場的估值體系對於優秀治理結構沒有給夠估值溢價，未來市場可能會發生較大的轉變。
筆者：能舉個實例如何挖掘股票投資機會的嗎？
孫威：
舉例來說，高信百諾長期持有的國內某白電龍頭取得了不俗的回報。從生意模式和競爭優勢的角度，中國的白電企業值得長期投資。
通過對比國內白電龍頭與日本大金空調的經營性競爭力指標（利用杜邦分析體系細拆至10餘項），國內白電龍頭都遠好於大金。具體分析，優勢主要體現在中國強大的白電產業集群產生的規模優勢、供給端競爭格局良好、核心零部件高自給率帶來的一體化優勢。但國內投資人為白電企業貼上的周期股的標籤使得國內白電龍頭估值遠低於日本大金空調，我們一直認為這是一個錯誤的定價。
家電行業的產業邏輯是研發投入的增加帶動產品力提高和創新品類增加，從而促進產品結構升級，最終推動行業均價在長周期不斷提高。
在過去幾年，家電行業的環境發生了深刻的變化：一是所有品類都逐步趨於飽和，新增需求來自於低線市場；二是線上電商銷量佔比提升迫使渠道扁平化；三是中國物流體系的高度發達和成本大幅下降；四是數位化改造推動的柔性製造。
被投企業的企業家高瞻遠矚，洞悉了產業趨勢變化並提前布局，集中資源提升用戶體驗和創造用戶價值。作為變革的領先者，該企業於6年前就著手布局了全產業鏈的數位化、流程化改造。不吝嗇的高研發投入顯著降低了全節點成本，並提升了研產銷運營效率和產品品質。近兩年逐步拉開了與競爭對手的差距，競爭力的全面領先主要歸功於前瞻性的戰略布局。
更為關鍵的是，通過跟蹤發現，該企業的組織形式非常敏捷，針對市場的一些新需求和新變化有著極強的洞察力，執行層面的決策流程非常迅速，激勵機制上更加高效。不斷自省、不斷進化的治理結構在高信百諾ISO評價體系中獲得了高分，如無意外我們會繼續堅定持有這家企業，分享未來價值創造的成果。
筆者：您提到過投資是一個潔癖體系，對堅守能力圈怎麼看？
孫威：
潔癖體系是因為我們相信價值創造是以一種極不均勻的方式展開的。1926~2016年美國股票市場上一共存在過26000家公司，而股票整體回報遠高於債券主要依賴極少數的公司。僅有42.6%的股票跑贏了短債收益率，表現最好的約4%的股票貢獻超額收益的大頭。作為創造財富最多的企業，埃克森美孚貢獻了總財富創造的2.88%，隨後的是蘋果和微軟。
高信百諾不會做賽道型的廣撒網式投資，而是聚焦在最極致的生意模式、最優秀的治理結構和最顯著並可持續的競爭壁壘上。我們相信最後的贏家一定是圍繞這三方面滾雪球般壯大的，無需特意強調成長型投資，因為成長只是結果，是價值創造過程的一個階段而已。
潔癖體系當然對應堅守能力圈，但能力圈並不是孫悟空為師傅原地畫的圈，即外面全是妖怪，留在圈裡最安全。我們對能力圈的理解是首先建立廣闊且不斷擴大的認知圈，其次按照價值創造的核心驅動力要素在認知圈的範圍內界定並控制探索圈。在探索圈內，高信百諾內部股票池僅研究和跟蹤約100家上市企業。最終投資行動圈內僅有約20家企業，也就是高信百諾組合裡長期投資的標的。認知圈、探索圈、投資行動圈構成了我們能力圈，能力圈範圍內不投資的企業並不是不研究，而是縝密思考、理性選擇後的不投資。
筆者：您還提到終局思維很重要，這點如何理解？
孫威：
以價值投資的「產出」思維去看待資產定價，那唯一標準就是DCF，在折現率較低的前提下，無論怎麼調整短期增速和永續增長的假設，永續那部分現值佔內涵價值的比重都很大，即使在當前主流的8%~10%的折現率下，永續部分最低都很難低於40%，這是一個反共識的常識，所以我們的思考路徑和大部分人不同，我們先思考的是終局，永續的概率如何，再思考10年後的樣子，再思考最近2~3年的成長路徑，由遠及近，正是由於永續價值的重要性，我們基本不投看不清終局的企業。
巴菲特股權投資創造的財富之所以驚人，正是因為他幾十年前投資的大部分企業現在都還活著，這一點就拉開了和諸多投資人的回報差距；很多投資人關心的是明年業績是否超預期，未來3年增長級別如何，其實這些信息和企業的內涵價值之間沒有多大的關係。終局思維是必須堅守的內核之一。
筆者：您如何看待未來股票市場的機會呢？
孫威：
我對中國資本市場中長期是樂觀的，是一種結構主義樂觀，是對極少數優質企業的樂觀。如果做對比題，中國較全球其他經濟體的基本面是有明顯優勢的：
1.中國擁有孕育偉大企業的土壤。一是中國的語言文化統一，擁有人口龐大的本土需求市場；二是中國的產業集群、城市集群擁有極強的規模效應和網絡效應；三是政府提供了低成本的基礎設施；四是教育改革提供了工程師紅利。這些優勢能夠集中在一個國家體現，在全人類歷史上都是非常罕見的。
2.未來幾年中國實體經濟的增長和回報率依然是全球主要經濟體中最好的。面對疫情，世界各國大幅寬鬆貨幣政策的副作用將在長期顯現，而我國克制的政策取向體現了大局觀和長期主義智慧，畢竟中等收入國家產業空心化的根源往往和較低的實際利率有關。在相對克制的政策取向背景下，我們相信中國的消費升級、產業升級、企業管理升級的空間巨大，股票市場也將會反應出實體經濟的繁榮。
3.外資將加速中國核心資產布局。中國核心資產的外資持股比例與中國經濟在全球的地位並不匹配，未來10年外資將增加對中國優質資產的配置力度，而這些領域恰恰和我們團隊在投研積累的方向上比較契合。
因此，我對中國股票市場中長期的看法是結構性樂觀的，其中優質龍頭企業的表現值得期待。
筆者：未來您如何延續甚至超越過去已經取得的業績呢？
孫威：
首先美國成熟市場的統計學規律證明，評價一個基金經理真實投資能力的最短期限在19年，10年的公開業績是不夠長期的，所以我們也很少拿出來講。同時我們也反省因為內核不夠堅定犯過的錯誤，未來能否延續或超越過去業績依賴於自身不斷進化和學習的能力。我會終生知行合一的踐行純粹的長期價值投資，為信任高信百諾基金的投資人創造穩健的財富增值。
筆者：IDG資本成為高信百諾的股東後對公司有什麼實質上的幫助？
孫威：
首先，IDG資本的戰略入股對高信百諾的投研體系形成了進一步的完善。IDG資本因為長期專注於VC,PE領域的投資，在創新性的方向如高科技、網際網路等行業有深厚的投研積累。自戰略入股以來，雙方團隊已完成數十次專項交流，思想碰撞出的火花極大的彌補了我們在一些研究領域的短板。可以說，在IDG的幫助下，我們的投研實力有了質的提升。
其次，IDG資本也協助高信百諾在公司治理，組織架構，企業文化等方面進行了優化。IDG資本作為擁有27年投資經驗的老牌股權投資機構，投資過大量的優秀團隊，其中的經驗可以直接轉化為對團隊建設的深刻認知，很大程度上幫助我們及早規避了一些可能影響企業長期發展的不利因素。
最後，IDG資本的戰略入股也對高信百諾形成了品牌賦能，隨著資產管理行業的不斷壯大，資產管理機構的品牌也成為很多渠道和客戶決策的重要參考，品牌影響力已經成為機構話語權和行業地位的直接體現。高信百諾也希望通過品牌建設，能夠讓客戶自然的將我們與專業價值投資機構形成認知上的連接。
所以，IDG資本對我們的幫助是全方位的，也讓我們更有信心去服務好我們的客戶。
結語
於無聲處聽驚雷，於無色處見繁花。高信百諾，作為一家成立十餘年的陽光私募，在其核心人物孫威的帶領下，於踐行價值投資的道路上，彰顯出獨立思考、崇尚價值和深度研究的特質，如果將這種特質看成一種資產，大概時間就是最好的投資者。期待未來資產管理行業的中流砥柱中，能夠看到高信百諾這家公司的身影。
（CIS）