文/富途研究
作者/leeyang
這是「高股息公司巡禮系列第五篇」，《是什麼鑄就了穩定高股息》，關於各公司研究成果在文末，以下為正文：
美國前總統歐巴馬先生出資拍攝過一部紀錄片《美國工廠》，描述的即是本文的主角「福耀玻璃」如何在美國投產並運營自己的新玻璃廠，同時也著重描述了這部電影的主角之一「曹德旺」先生，他是福耀玻璃的創始人，福耀玻璃這家公司在曹德旺先生的帶領下，從1987年成立的小廠，已成為國內規模最大和技術水平最高的汽車玻璃供應商，產品配套100多家主要車企，國內市佔率約63%，遠高於其他競爭對手，福耀的歸屬母公司淨利潤從1993年上市時6400萬元增長至2018年末41.2億元，分紅也從1995年的5300萬元增長至2018年末28.85億元，福耀的成長情況以及給股東提供豐厚回報是有目共睹的。
福耀玻璃在過去已經證明了自己的優秀，當年《美國工廠》中尚處於虧損狀態，與工會不斷鬥爭的新廠，已經在2018年能夠貢獻1.47億元淨利潤，從開廠做生意的模式來看，汽車玻璃並不是一個很好的生意，下遊對廠家擠壓強，內部需要嚴格的控制，若成本端稍有抬升，將導致淨利潤的快速下行，因此，過去的福耀玻璃宛若一朵在貧瘠沙漠中綻放的花朵，那麼未來福耀玻璃從整體上看，收入利潤及超高的股息率能否維持，「沙漠之花」能否繼續綻放？
一、如何研究福耀玻璃是否有投資價值
看福耀的競爭優勢，首先應該看福耀的商業模式，福耀玻璃通俗來說，是一家「產玻璃+賣玻璃」的公司，同時併購了汽車鋁條（SAM），順便利用和下遊客戶的關係搭售汽車鋁條。
玻璃屬於同質化高度嚴重的行業，同時也是需要精工細活才能做好的工作，對於同質化產品，規模經濟優勢很重要，即隨著企業的規模增大，單位生產成本需要持續不斷的降低，同時由於需要精工細活才能做好的工作，則需要強大的內控能力，而下遊的整車廠對於市場佔有率足夠高，則會擠壓零部件廠商的空間，同時會要求零部件廠商能夠始終如一的提供保質保量的產品，因此，福耀玻璃的投資研究的邏輯則演化為：
總結來看，研究福耀玻璃的長期發展，即為研究：1.成本控制；2.競爭對手研究；
二、成本控制
成本控制方面，來源於生產成本維度，即從原材料，水電等基礎材料進行成本控制，這需要對上遊有足夠強的議價能力，同時，自己通過規模化及增強內部管理能力減少生產資料的浪費；
同時需要控制三費（財務費用、管理費用、銷售費用），由於處於同質化競爭嚴重的態勢，此時能夠以更強有力的內控使得公司成本端維持穩定，進而維持，具有一定的競爭能力則會在成本端超出對手。
福耀玻璃比較大的成本項來源於「固定資產折舊」，由於開廠需要投放大量的固定資產投資，即廠房設備等難以移動的資產，該類資產將隨著使用壽命推移而逐步老化，在該過程中，每年是需要計提大量的固定資產折舊，從福耀玻璃歷史固定資產折舊情況來看，基本上處於年年攀升的狀態，其中2018年甚至是達到約14億元，可以預期的是，隨著未來逐步投建更多的固定資產，未來固定資產折舊的額度仍然將持續增加，
從另外一個角度來看，觀察投建的固定資產是否有能賺更多的錢，如果投入1萬元的固定資產，能夠多賣一些產品，那麼這個生意做起來也值得。
從「固定資產增加額」和「收入增加額」的對比情況來看，2011年、2013年、2014年都是投多少，就多出一些產出，由於固定資產還能夠用很多年，那麼該筆投入收回成本並賺到錢的概率大，不過從2014年以後，固定資產投資額持續增加，然而收入增加的額度卻沒固定資產多，比例在逐漸下降，也就是新投建的設備，並不能夠產出足夠多的產品，亦或是即使是能夠產出產品，也不一定完全賣掉，「產能利用率」沒有跟上產能的節奏。
為什麼會在2015年以後逐步出現這種情況？這跟福耀玻璃的全球化戰略有關，由於玻璃的易碎性，玻璃的運輸半徑並不長，在中國產出的玻璃賣給美國的汽車廠不如直接在美國投產汽車玻璃在成本上更划算（省了運輸費用），從福耀開始逐步走向全球化後，前期大量的投建廠房等設備需要時間，且汽車玻璃在進入廠家的過程中需要先經過認證，認證耗時較長，因此，固定資產投資建設雖然多，可目前發揮效用的並不多，從該邏輯看，當前仍然處於福耀玻璃的投入期。
不過能夠發現的問題是，目前淨利潤率約17%，同時固定資產年折舊率約6.67%，同時收入增加額僅為當年固定資產增加額的24%（2018年數據），根據「24%（年收入增加/年固定資產增加）*17%（淨利潤率）*1.5（未扣除折舊的淨利潤/扣除折舊淨利潤）=6.12%（投建的）<6.67%（固定資產年折舊率）」，說明：福耀玻璃現在投的固定資產在進行生產後僅能維持盈虧平衡，增量利潤很難看見，因此，我們從下圖的估值表現情況來看，福耀玻璃在2013-2014年隨著市場大牛市以及業績確實有提振後，整體估值上升一個臺階到當前估值水平，而後便沒有進一步上升，更多的還是賺業績的錢。
不過好在2018-2019年是汽車發展小年，福耀能夠頂著全球化進程中大幅度資本開支同時疊加行業周期性下行，仍然能取得固定資產投資不虧錢的好成績實屬不錯，未來一旦行業出現復甦，或海外擴張逐步進入收穫期，業績將展現出穩健向好局面。
三、競爭情況
汽車玻璃行業競爭對手眾多，在福耀建立初期，便是依靠歐洲玻璃業巨頭聖戈班的早期幫助，而後逐步在競爭中戰勝聖戈班，並回購其股份，目前日本的旭硝子，板硝子，法國的聖戈班，淨利率只有區區的3%左右，且產能情況不及福耀玻璃，因此在獲取大量訂單的能力稍遜一籌，由於福耀玻璃淨利潤率遠超競爭對手（約17%左右，上述競爭對手僅3%左右），福耀以後稍微發點力，可能這些企業就要面臨虧損的境地，前景非常不明朗，因此在面臨國際競爭時，福耀玻璃遠勝競爭對手。
在國內市場，信義玻璃同樣是國內玻璃行業大咖，其浮法玻璃的工藝，以及在建築行業的市場佔有率不容小覷，而信義玻璃也在汽車玻璃領域嘗試過發力，從毛利率情況來看，隨著近幾年汽車消費逐步進入瓶頸期，整車廠開始通過壓縮上遊各類廠家利潤來保證整車廠利潤情況，不管是信義還是福耀，毛利率都有所下降，然而信義玻璃整體毛利率較福耀玻璃較高，不過近三年毛利率之間的差距在逐步縮小。
到底發生了什麼使得毛利率差距在下行？
在行業周期性蕭條的背景下，福耀玻璃追求規模而非追求毛利率，從2014年的124.39億元增長到2018年末的193.52億元，而同期信義玻璃的汽車玻璃業務規模僅從28億元增長到37億元，兩者之間的差距越來越大，在隨著規模遞增的背景下，福耀玻璃對下遊的議價能力開始增強，由於一直在努力壓縮成本，使得福耀玻璃在行業下行周期具有更強韌的抗風險能力，而信義玻璃雖然汽車玻璃收入在增強，規模優勢亦會隨之遞增，不過整體仍不及福耀。
福耀玻璃在國內汽車玻璃領域規模優勢和成本優勢較為明顯，同時國際市場中也具有較強的競爭優勢。
小結：
福耀玻璃成本控制、產能儲備等都遠超競爭對手，不過目前由於行業性因素及經濟處於調整期使得中短期業績受到抑制，不過整體上看，福耀仍然具備很強的競爭力，且該競爭力目前還沒有遭到顛覆的跡象，預計能夠保持較長時間，「沙漠之花」綻放的概率不低。
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