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1、 鎳之行業：得紅土鎳礦者得「天下」，預計鎳價在三 年維度將保持景氣
1.1 紅土鎳礦：替代硫化鎳趨勢明顯，火法工藝仍為主流，溼法工藝或逐步崛起
1）資源地位：2009 年後紅土鎳礦超越硫化鎳礦成為全球鎳主要來源
（1）分布：紅土鎳礦和硫化鎳礦儲量佔比分別為 65%和 35%，紅土鎳礦主要分布於印尼、澳大 利亞、菲律賓，硫化鎳礦主要分布於南非、加拿大、俄羅斯
紅土鎳礦為硫化鎳礦巖體經風化-淋濾-沉積形成的地表風化殼性礦床。現已探明的紅土鎳礦資源多 分布在南北回歸線一帶的熱帶國家，主要包括南太平洋新喀裡多尼亞(New Caledonia)鎳礦區；印 度尼西亞的摩鹿加(Moluccas)和蘇拉威西(Sulawesi)地區鎳礦帶；菲律賓巴拉望(Palawan)地區鎳 礦帶；澳大利亞的昆士蘭(Queensland)地區鎳礦帶；巴西米納斯吉拉斯(Minas Gerais)和戈亞斯 (Goias)地區鎳礦帶；古巴的奧連特(Oriente)地區鎳礦帶；多米尼加的班南(Banan)地區鎳礦帶；希 臘的拉耶馬(Lary mma)地區鎳礦帶。
硫化鎳礦則集中分布在中國甘肅省金川鎳礦帶、吉林省磐石鎳礦帶；加拿大安大略省薩德伯裡 (Sudbury)鎳礦帶；加拿大曼尼託巴省林萊克的湯普森(Lynn Lake-Thompson)鎳礦帶；蘇聯科拉 (Kojia)半島鎳礦帶；俄羅斯西伯利亞諾裡爾斯克(HophHjibck)鎳礦帶；澳大利亞坎巴爾達(KaMbalda) 鎳礦帶；波札那塞萊比-皮奎(Selebi Phikwe)鎳礦帶；芬蘭科塔拉蒂(Kotalahti)鎳礦帶。
紅土鎳礦主要分布於印尼、澳大利亞、菲律賓等國，合計佔比超 46%。紅土鎳礦為硫化鎳礦巖體 經風化-淋濾-沉積形成的地表風化殼性礦床。根據 Gavin M. Mudd 等於 2014 年發表於《Economic Geology》期刊的《A Detailed Assessment of Global Nickel r、Resource Trends and Endowments》， 印度尼西亞、澳大利亞、菲律賓三國紅土鎳礦資源儲量佔全球總儲量比重均超過 10%，分別達 18.7%、17.7%和 10.1%，古巴、新喀裡多尼亞以及巴西等國也超過 8%，分別為 9.1%、8.4%和 8.3%。
硫化鎳礦主要分布於南非、加拿大、俄羅斯，合計佔比超 64%。同樣根據 Gavin M. Mudd 等於 2014 年發表於《Economic Geology》期刊的《A Detailed Assessment of Global Nickel r、Resource Trends and Endowments》，南非、加拿大、俄羅斯和澳大利亞硫化鎳礦資源儲量佔全球總儲量比 重均超過 10%，分別為 28.1%、18.6%、17.3%和 10.1%，為硫化鎳礦資源主要分布國；中國、美 國、芬蘭、辛巴威等國硫化鎳礦資源儲量佔全球總儲量比重也超過 3%，分別為 5.1%、4.3%、 4.1%和 3.1%。
（2）產量：2009 年後紅土鎳礦超越硫化鎳礦成為全球鎳主要來源
2009 年前由硫化鎳鎳礦中提鎳是全球鎳資源的主流提煉工藝。但隨著全球可經濟利用的高品位硫 化鎳資源日益枯竭，硫化鎳提鎳工藝難以滿足全球市場需求，因此利用低品位的紅土鎳礦進行火法 提鎳引起全世界的廣泛關注。2009 年以金屬鎳計的紅土鎳礦產量首次超越硫化鎳礦產量，並逐年 擴大與硫化鎳礦的產量差距。根據 Wood Mackenzie 及 Royal Nickel Corporation 數據，2018 年 全球紅土鎳礦（以金屬鎳計）在全球鎳資源中佔比升至 67.0%；而硫化鎳礦（以金屬鎳計）在全球 鎳資源中佔比降至 33.0%。
2技術路線：火法工藝發展較早且成熟，溼法工藝未來或將成為主流工藝
（1）分類：紅土鎳礦主要分為鎂質矽酸鹽型、褐鐵礦型和中間型三大類
根據李小明等於 2014 年發表於《材料導報》期刊的《紅土鎳礦冶煉工藝研究現狀及進展》，紅土 鎳礦主要分為鎂質矽酸鹽型、褐鐵礦型和中間型三大類。典型紅土鎳礦成分如表 1 所示。其中，鎂 質矽酸鹽型紅土鎳礦適合於採用火法工藝，褐鐵礦型紅土鎳礦適合於溼法或生物法工藝，中間型紅 土鎳礦採用溼法或火法均可。
（2）工藝：處理紅土鎳礦主要有火法工藝、溼法工藝、生物浸出及微波三種方法
火法工藝發展較早且較為成熟，工業應用廣泛。根據李小明等於 2014 年發表於《材料導報》期刊 的《紅土鎳礦冶煉工藝研究現狀及進展》論文和吳超等於 2012 年發表於《冶金叢刊》期刊的《國 內外紅土鎳礦高爐冶煉技術的現狀與展望》論文，含鎳生鐵冶煉主要包括迴轉窯-礦熱爐鎳鐵工藝 （RKEF 工藝）以及高爐冶煉工藝等兩種主流冶煉工藝；電解鎳主要包括硫化鎳火法工藝，其核心 工序包括熔煉、低冰鎳吹煉、磨浮以及電解精煉等四道工序。火法工藝適用於處理鎳品位較高的紅 土鎳礦，其工藝流程簡單、鎳回收率高，但其耗能大，且尾渣資源的利用是一項急需解決的問題。 目前處理中低品位的鎳紅土礦的主要方法是溼法工藝，其生產成本比火法工藝低，不足是處理工藝 複雜、流程長、工藝條件對設備要求高。
由於高品位紅土鎳礦日益減少，溼法浸出處理低品位紅土鎳礦將是日後鎳冶煉的主流工藝。對比 火法工藝而言，溼法處理工藝中還原焙燒常壓氨浸工藝和高壓酸浸工藝具有能耗低、環境溫和等特 點。以還原焙燒-常壓氨浸工藝和高壓酸浸工藝為主。其中，還原焙燒-常壓氨浸工藝使鎳及氧化鎳 最大限度還原成金屬鎳，然後採用氨浸出，將金屬鎳溶解為鎳氨絡合物，經蒸餾塔蒸餾後得到漿狀 鹼式碳酸鎳，送入煅燒窯內進行乾燥和煅燒後得到 NiO，經進一步還原得到金屬鎳。而高壓酸浸工藝適合於處理低鎂（鋁）高鐵類型的紅土鎳礦。其基本工序為將紅土鎳礦製備成礦漿，然後將礦漿 輸入到 250~270℃、4~5MPa 高溫高壓反應釜中並用硫酸溶解鎳、鐵、矽、鋁等元素；反應完全 後，控制溶液的 PH 值，將鐵、鋁等雜質元素水解沉澱進入到渣中，最後對溶液中的鎳元素進行硫 化氫沉澱，從而使金屬鎳與脈石得以分離。高壓酸浸工藝可較為經濟的處理鎂含量小於 5%、鎳含 量在 1.3%以上的低品位紅土鎳礦。
生物浸出工藝及微波工藝正在新興發展，其優勢是火法和溼法不具備的，但是其離工業化生產還 有一段距離。根據李小明等於 2014 年發表於《材料導報》期刊的《紅土鎳礦冶煉工藝研究現狀及 進展》論文，生物浸出工藝有真菌衍生物有機酸浸出、異樣微生物直接浸出等工藝。真菌衍生物有 機酸浸出又稱為酸溶液絡合浸出。微生物增值過程中產生的有機酸與金屬氧化物反應生成絡合物 而被微生物浸出。而微波對礦物的加熱具有選擇性通過微波對紅土鎳礦進行加熱時，會直接加熱礦 中含鎳的礦物，而不加熱礦物中的礦石，且微波預處理能去除一部分水分，使礦中礦相發生改變減 輕後續處理負荷，達到一定的預還原目的。
1.2 供需平衡：20-22 年全球鎳供需或呈緊平衡，預計鎳價將 在三年維度保持景氣
1.2.1 需求：不鏽鋼需求穩中有升、動力電池需求彈性較大，預計 20-22 年全球鎳需求同比增速分別為 4.1%、4.3%和 4.3%
全球鎳資源 69%用於不鏽鋼生產，在相當長一段時間內不鏽鋼仍將是鎳資源第一大下遊應用。根 據 Wood Mackenzie 數據，2018 年全球鎳資源 69%用於不鏽鋼生產，動力鋰電池佔比僅為 4%。 但隨著全球新能源汽車普及，預計到 2040 年全球鎳資源 31%將用於動力鋰電池。儘管如此，在相 當長一段時間內不鏽鋼仍將是鎳資源第一大下遊應用。
根據 INSG（國際鎳產業小組）數據，2018 年全球鎳總需求為 233 萬噸（鎳金屬，下同），則按 照 Wood Mackenzie 的 2018 年鎳全球需求分布統計結果，2018 年不鏽鋼、非鐵合金、電鍍、合 金鋼、電池、鑄造和其他領域對鎳的需求分別為 160.77、23.30、13.98、9.32、9.32、6.99 和 9.32 萬噸。我們在下文中將以 2018 年鎳需求情況為基對 2019-2022 年鎳需求進行預測。
1 ）不鏽鋼
預計 2020-2022 年全球不鏽鋼產量同比增速分別為 3.0%、2.8%和 2.6%。根據 INSG 統計數據， 2019 年全球不鏽鋼總產量為 5221.8 萬噸，同比增長 2.93%，自 2016 年以來均保持同比正增長。 基於不鏽鋼優良的耐蝕等綜合性能以及生活水平的提升，預期不鏽鋼對普碳鋼的替代將在未來持 續，故假設 2020-2022 年全球不鏽鋼產量同比增速分別為 3.0%、2.8%、2.6%，即產量分別達到 5378.5、5529.1、5672.8 萬噸。
預計 2020-2022 年，200 系不鏽鋼佔比波動上升、300 系不鏽鋼佔比相對穩定、400 系不鏽鋼佔 比波動下降。其中 200 系、300 系、400 系不鏽鋼佔比分別為 24.91%、52.51%、22.58%。從歷 史數據看，呈現 200 系不鏽鋼佔比波動上升、300 系不鏽鋼佔比相對穩定、400 系不鏽鋼佔比波動 下降的大趨勢。因此我們假設 2020-2022 年全球 200 系不鏽鋼佔比分別為 25.0%、25.2%和 25.5%，300 系不鏽鋼佔比分別為 52.5%、52.45%和 52.3%，400 系不鏽鋼佔比分別為 22.5%、22.35%和 22.2%。
預計 2020-2022 年，全球不鏽鋼對鎳需求量分別將達 169.45、174.05、178.10 萬噸，同比增速分 別為 2.99%、2.71%和 2.33%。我們做如下假設：（1）200、300 和 400 系不鏽鋼平均鎳含量分 別為 0.8%、7.5%和 0.0%；（2）200、300 和 400 系不鏽鋼在生產中的廢不鏽鋼用量佔比分別為 80%、21%，即對鎳新增需求佔比分別為 20%、79%。以此我們計算得到，2020-2022 年，全球不 鏽鋼對鎳需求量分別將達 169.45、174.05、178.10 萬噸，同比增速分別為 2.99%、2.71%和 2.33%。 2020-2022 年全球不鏽鋼平均鎳含量分別為 3.15%、3.15%和 3.14%，符合自 2017 年平均鎳含量 不斷下行的趨勢，但降幅有所趨緩。
2） 電池
三元鋰電池以及鎳氫/鎳鎘電池是鎳在電池中的主要應用，其中三元鋰電池多為動力電池，而鎳氫 /鎳鎘多為充電電池。電池對鎳需求的增長主要體現在動力電池裝機量的提升以及高鎳化趨勢帶來 的單位 GWh 用鎳量的增長。
（1）動力鋰電池
（a）總量
新冠肺炎疫情衝擊全球新能源汽車銷量，歐洲市場或將扛起大旗，中性假設下 2020 年新能源汽車 銷量或與 2019 年基本持平。2020 年以來新冠肺炎疫情在全球蔓延，全球汽車特別是新能源汽車 銷售受到較大程度衝擊，歐洲已經取代國內，成為全球電動新能源汽車銷量扛鼎。根據 EV Sales 統計數據，2020 年 1-2 月，全球新能源汽車銷量達 26.68 萬輛，同比增長 1.79%。其中，歐洲各國電動新能源汽車銷量達 13.75 萬輛，同比增速高達 115%，全球銷量佔比已達到 52%。而同期中 國電動新能源汽車銷量僅為 5.97 萬輛，同比大幅下降 60%。隨著中國、歐洲地區疫情逐步緩解以 及國內新能源汽車優惠政策頻出，我們預計中性假設下，2020 年全球新能源汽車銷量或與 2019 年 基本持平。
單車能量密度提升將使得動力鋰電池裝機容量增速高於整車銷量增速，中性假設下 2020 年全球動 力鋰電池裝機量同比增速為 37.9%，即達到 157GWh。根據 IEA 於 2019 年發布的《Global EV Outlook 2019》，2011-2018 年全球新能源汽車單車帶電量即能量密度提升明顯，北美、歐洲、日 本、印度、韓國和中國單車帶電量均值從 2011 年的 23.3KWh 提高到了 2018 年的 46.6KWh，年 均複合增速達 10.4%。單車帶電量和能量密度提升將使得動力鋰電池裝機增速較新能源整車銷量 增速更高，2017 年至今動力鋰電池裝機增速較新能源汽車銷量增速平均高 37.9PCT。因此我們假 設 2020 年全球動力鋰電池裝機量同比增速也為 37.9%（前文假設 2020 年全球新能源汽車銷量同 比增速為 0%），即為 157GWh。2020 年 3C 數碼和儲能鋰電池裝機與我們在 2020 年 2 月 10 日 發布的深度報告《銅箔系列專題之一：鋰電銅箔--高端鋰電銅箔供需將持續向好，行業龍頭具中長 期投資機會》中的絕對值保持一致。另外，2021、2022 年動力鋰電池裝機容量同比增速也與上述 報告中保持一致。
基於以上假設及論證，我們得到了 2020-2022 年全球鋰電總需求量的預測結果。我們預計，2020- 2022 年全球鋰電需求量或將分別達 241、295 和 356GWh，年均複合增速為 21%。該預測值相較 於我們在《銅箔系列專題之一：鋰電銅箔--高端鋰電銅箔供需將持續向好，行業龍頭具中長期投資 機會》中的預測值降幅約為 20%，體現了新冠肺炎疫情對全球新能源產業鏈的較大衝擊。
（b）高鎳化趨勢
NCM811 等高鎳化三元動力鋰電池是發展必然趨勢，預計裝機量佔比將持續提升。通過增加鎳的 用量並降低鈷的用量，在降本的同時仍保能夠持電池能量密度。因此高鎳三元將是未來三元材料的 重要發展趨勢。根據 Roskill 數據，2019 年全球動力電池中，磷酸鐵鋰（LFP）、NCA、NCM111、 NCM（622/523）和 NCM811 電池裝機佔比分別為 30%、11%、5%、49%和 5%。在三元動力電 池高鎳化趨勢下，預計 2020-2022 年 NCM811 電池裝機量將提升至 20%，而 NCM622/523 裝機 量將保持在 51%-52%，低鎳的 NCM111 以及不含鎳的 LFP 電池裝機量佔比將大幅萎縮。
少鈷化、無鈷化趨勢下，即使在 NCM811、NCM622 等三元電池體系內，其鎳單位用量也在不斷 提升。根據 Roskill 數據，標準三元體系下，NCA、NCM622/523、NCM811 動力電池單位用鎳量 分別為 0.98、0.39、0.74、0.98kg/kWh。我們預計在少鈷化、無鈷化的大趨勢下，在 NCM811、 NCM622 等三元電池體系內，其鎳單位用量也在不斷提升，如表 6 所示。
基於以上分析我們計算得到，預計 2020-2022 年動力電池對鎳的需求量分別為 9.35、13.74、19.01 萬噸，同比增速分別為 51%、47%、38%。
（2）鎳氫/鎳鎘充電電池
鎳氫電池（Ni-Mh）和鎳鎘電池（Ni-Cd）是目前最主流的可充電電池，其中鎳氫電池由於更高的能 量密度、循環壽命和環保性能，鎳氫電池得以更廣泛的應用，至今仍應用於電動工具以及消費級電 子產品中。根據 Avicenne Energy Reports 2015-2016，2005-2015 年鎳氫和鎳鎘電池年均需求量 變動較小，2015 年約在 5.7GWh 左右。考慮到鎳氫電池和鎳鎘電池應用場景較為穩定，同時囿於 數據可得性，我們假設 2020-2022 年其年需求量也為 5.7GWh。按照 5.5kg/kWh 的單位用量計算， 我們預計 2020-2022 年鎳氫/鎳鎘電池年均鎳需求量約為 3.14 萬噸。
綜合動力鋰電池以及鎳氫/鎳鎘電池鎳需求量預測，我們預計 2020-2022 年全球電池鎳需求量分別 為 12.49、16.88、22.15 萬噸，同比增速分別為 34%、35%、31%。
3） 非鐵合金（以鎳基高溫合金為代表）
非鐵合金指的是以一種非鐵金屬元素為基本元素，再添加一種或幾種其他元素所組成的合金。對鎳 需求量較大的為鎳基合金，典型的為廣泛應用於航空航天發動機、石油石化、電力等領域的鎳基高 溫合金。考慮到該領域未來需求前景較好，因為我們假設 2020-2022 年非鐵合金對鎳需求量將保 持年均 5%左右的需求增速，即 2020-2022 年需求量分別為 25.69、26.97 和 28.32 萬噸。
4） 合金鋼
含鎳合金鋼多為特殊鋼品種。根據我們於 2020 年 1 月 11 日發布的《「問道高端特鋼」系列報告 之一：進口替代—高端特鋼進口替代加速，戰略看好特鋼核心資產投資機會》深度報告，我們認為我國製造業高質量發展，國內特鋼行業向高端發展將迎重大機遇。國產高端特鋼對進口高端特鋼的 替代趨勢明顯，我國特鋼龍頭企業將充分受益於進口替代和市佔率提升帶來毛利率提升的長邏輯。 因此我們預計 2020-2022 年合金鋼對鎳需求或穩步提升，我們給到約 3%左右的年均複合增速，即 2020-2022 年鎳需求量分別為 9.89、10.18、10.49 萬噸。
5） 電鍍、鑄造和其他應用
除不鏽鋼、非鐵合金、合金鋼、電池等領域的應用外，鎳還廣泛應用於製造業中的電鍍、鑄造和其 他領域。由於應用過於廣泛且數據可得性有限，出于謹慎角度，我們假設 2020-2022 年以上領域 對鎳需求與 2018-2019 年基本一致。
綜上所述，我們給出了 2020-2022 年全球鎳需求定量測算，分別為 248.09、258.80、269.92 萬 噸，同比增速分別為 4.08%、4.32%和 4.30%。
1.2.2 供給：國內收縮、印尼擴張，預計 2020-2022 年全球鎳產量同比 增速分別為 1.9%、5.7%和 3.2%
根據前文所述，從來源本質上看，無論是電解鎳、鎳鐵還是鎳鹽，均源自硫化鎳礦或者紅土鎳礦。 傳統的鎳資源龍頭冶煉企業如淡水河谷、諾裡爾斯克、嘉能可、金川集團等多以硫化鎳礦作為鎳 源，而如青山集團、德龍鎳業、安塔姆、臨沂鑫海等多以紅土鎳礦為主要鎳源。
1） 硫化鎳礦源的鎳冶煉企業
全球以硫化鎳為主要原料來源的鎳冶煉企業 2019 年總產量達 109.76 萬噸，CR5 達到了 65.4%， 產能相對集中。根據各公司公告，2019 年諾裡爾斯克、淡水河谷（剔除印尼公司）、金川鎳業、嘉能可和必和必拓鎳產量（以金屬鎳計，下同）位居全球以硫化鎳為主要礦源的鎳加工企業前五位。 而根據 INSG、印尼能源能源和礦產資源部以及各公司官網數據計算，全球以硫化鎳為主要原料來 源的鎳冶煉企業 2019 年總產量達 109.76 萬噸，由此可得出 CR5 達到了 65.4%，產能相對集中。
預計 2020-2022 年全球以硫化鎳為主要原料來源的鎳冶煉企業鎳產品產量（以金屬鎳計）分別為 111.97、111.44 和 114.44 萬噸，呈現慢速增長態勢。根據各公司年報，我們得到 2020 年各公司 鎳計劃產量。以此為基礎，考慮到淡水河谷 Voisey's Bay 礦區保養維護和新冠疫情影響，預計其 正在計劃在 2021 年後退出新喀裡多尼亞鎳項目，因此假設淡水河谷（除去印尼分公司）2020-2022 年鎳產量將由 12.19 萬噸逐年下降至 9.69 萬噸。此外其他公司 2020-2022 年預期產量我們均給與 一定增幅。
2 ）紅土鎳礦源的鎳冶煉企業
預計 2020-2022 年印尼鎳產量（以金屬鎳計）或將分別達 81.48、98.70、103.82 萬噸，同比增速 分別為 17.7%、21.1%、5.2%，2021 年將是印尼鎳鐵項目產量釋放的大年。根據我們於 2020 年5 月 11 日發布的《鎳資源卡位戰專題一：不鏽鋼用鎳鐵--全球鎳鐵產業鏈重心移師印尼，國內不鏽 鋼龍頭加緊上遊資源布局》深度報告，考慮到紅土鎳礦品味、地理位置以及 2020 年 1 月 1 日印尼 全面禁止紅土鎳礦原礦出口的產業政策，未來印尼鎳鐵產能將成為全球鎳冶煉產能最重要的增量。 根據印尼能源能源和礦產資源部統計數據，2019 年印尼鎳產量達 69.24 萬噸，同比大幅增長 44%。 隨著國內企業加緊在印尼布局，我們預計印尼以紅土鎳礦為原料的鎳產量將持續快速增長。根據 SMM 統計數據以及各公司官網規劃，我們預計隨著青山集團、新華聯、德龍以及印尼緯達貝（Weda Bay）工業園區的建設，2020-2022 年印尼鎳產量（以金屬鎳計）或將分別達 81.48、98.70、103.82 萬噸，同比增速分別為 17.7%、21.1%、5.2%。可見 2021 年將是印尼鎳鐵項目產量釋放的大年。
受印尼出口政策影響，預計 2020-2022 年國內以紅土鎳礦為原料的鎳產量將持續萎縮，由 2019 年 的 58 萬噸下降至 45 萬噸左右。根據海關總署統計數據，2019 年我國自印尼進口紅土鎳礦原礦達 2388 萬噸。受印尼在 2020 年禁止原礦出口政策影響，2020 年 1-5 月我國自印尼進口量僅為 255 萬噸且基本不會再增加，因此 2020 年國內自印尼進口紅土鎳礦的總量或將減少 2000 萬噸左右。 目前國內 RKEF 鎳鐵（NPI）產能多依賴於菲律賓的紅土鎳礦，而從歷史數據來看，月度進口量最 高水平約為 600 萬噸/月。若 2020 年 7-12 月均保持該水平，則 2020 年國內自菲律賓進口紅土鎳 礦總量或將達 1470 萬噸。考慮到印尼紅土鎳礦平均品味較菲律賓更高（1.7%VS1.5%），預計 2020 年因印尼出口政策影響導致的國內鎳鐵產量減量在 10 萬噸左右，即國內 NPI 產量約 48 萬噸左右 （以鎳金屬計）。2021-2022 年，考慮到國內鎳鐵產業鏈逐步向印尼轉移，預計國內 NPI 產量將 持續下降。
預計 2020-2022 年，全球以紅土鎳礦為主要原料的鎳冶煉企業產量（以金屬鎳計）分別為 129.48、 143.70、148.82 萬噸，同比增速分別為 1.8%、11.0%、3.6%。
綜上所述，我們預計 2020-2022 年，全球鎳產量（以金屬鎳計）將分別達到 241.45、255.14 和 263.26 萬噸，同比增速分別為 1.9%、5.7%和 3.2%
1.2.3 供需平衡：20-22 年供需緊平衡、鎳價在三年維度或將保持景氣
綜合供需兩端，我們預計 2020-2022 年全球鎳供需缺口將分別為 6.64、3.66 和 6.66 萬噸，整體 或將呈供需緊平衡態勢，預計鎳價在三年維度將保持景氣。而分年度看，預計 2021 年景氣度較 2020 年偏弱，2022 年景氣度較 2021 年更強。
2 、鎳之格局：青山控股或成行業「一超」，印尼鎳 鐵、不鏽鋼產能高速擴張
2.1 青山控股：國內不鏽鋼龍頭企業，全面布局不鏽鋼和鎳鐵產 業鏈
青山控股集團有限公司是國內不鏽鋼和鎳鐵資源龍頭企業。根據青山集團官網，青山控股業務領域 覆蓋製造、銷售、倉儲、投資、進出口貿易等各領域，主要生產不鏽鋼鋼錠、鋼棒、板材、線材、 無縫管等產品，廣泛應用於石油、化工、機械、電力、汽車、造船、食品、製藥、裝潢等領域。同 時在 2017 年，青山控股開始進軍新能源行業，生產原材料、中間品及新能源電池，主要應用於儲 能系統和電動汽車等領域。
目前，青山控股在上海、浙江、福建、廣東均有不鏽鋼生產基地布局，並在海外積極布局。根據公 司官網，青山控股在海外擁有印尼蘇拉威西青山園區（IMIP）、印尼北馬魯古緯達貝工業園區（IWIP）、 美國匹茲堡 A&T Stainless.LLC、印度古吉拉特工業園區、辛巴威中非冶煉生產基地五個生產項 目，包含採礦、鎳鉻鐵合金冶煉、不鏽鋼生產、熱軋、冷軋及中下遊深加工等多個生產環節。
目前青山控股共有控股子公司十家、聯營企業十三家，涵蓋國內不鏽鋼、印尼鎳鐵、新能源科技、 對外投資等多個領域。其中，青拓集團有限公司、廣東吉瑞科技集團有限公司、浙江青山鋼鐵有限公司、松陽青山不鏽鋼有限公司、青山不鏽鋼有限公司集中於國內不鏽鋼業務，印尼青山不鏽鋼有 限公司、印尼瑞浦鎳鉻合金有限公司集中於印尼鎳鐵業務。
青山控股經營狀況良好，海內外業務並重，不鏽鋼、鎳鐵產能、產量增長迅速。根據青山控股官網， 青山控股目前位居國內企業不鏽鋼產能、產量第一位，已經形成超過 1000 萬噸不鏽鋼粗鋼產能、 30 萬噸鎳當量鎳鐵產能。2019 年度青山實業全球業務取得了亮麗的經營成績，全年生產不鏽鋼粗 鋼 1065 萬噸，鎳當量 33 萬噸，銷售收入達到 2626 億人民幣。據 Mysteel 調研數據顯示，2019 年青山國內不鏽鋼 200 系粗鋼產量佔總產量的 37%、300 系粗鋼產量佔總產量的 58%、400 系粗 鋼產量佔總產量的 5%。
2.2 不鏽鋼業務：國內和印尼不鏽鋼產能超 1000 萬噸，19 年 國內市佔有率超 30%居首
青山控股在國內不鏽鋼行業的市場佔有率最高，2019 年達到 31.3%。根據 Wind 及 Mysteel 統計 數據，2019 年全國不鏽鋼粗鋼總產量為 2940 萬噸，上遊冶煉集中度較高，CR4 約為 63.5%，CR8 約為 86.9%。其中排在首位的青山集團 2019 年不鏽鋼粗鋼產量高達 1065 萬噸，鎳當量 33 萬噸， 其中國內不鏽鋼粗鋼產量為 919 萬噸，市場佔有率為 31.3%，排在第二的太鋼不鏽全年不鏽鋼粗 鋼產量 417.6 萬噸，市場佔有率為 14.2%，落後青山控股 17.1PCT。青山控股在市佔率上遙遙領 先於其他不鏽鋼企業。
青山控股在國內福建、廣東、浙江等均有生產基地布局，擁有不鏽鋼煉鋼產能達 720 萬噸。根據 青山控股官網，2008 年青山控股建立了世界上第一條「RKEF+AOD」不鏽鋼一體化生產線，開創了 世界不鏽鋼冶煉的新工藝，節約成本 20％以上，從而設定了不鏽鋼冶煉生產中全球最低、最具國 際競爭力的成本線，公司的不鏽鋼產能得到了極大的提升。2017 年至今，隨著福建青拓、廣東廣 青等項目陸續建成投產，青山集團不鏽鋼煉鋼、熱軋及冷軋產能不斷增加。根據公司官網、51 不 鏽鋼網統計數據，目前青山控股在國內福建、廣東、浙江布局了三大生產基地，擁有不鏽鋼煉鋼產 能 720 萬噸，冷軋產能 90 萬噸，熱軋產能 200 萬噸。
除在國內積極布局不鏽鋼產能外，青山控股也在印尼積極擴張不鏽鋼產能，目前擁有 300 萬噸不 鏽鋼粗鋼產能。根據公司官網，位於印尼蘇拉威西工業園區的印尼青山不鏽鋼項目一期、二期、三 期分別於 2017 年 7 月、2017 年 9 月、2018 年 6 月建成投產，不鏽鋼年產能達 300 萬噸。
青山控股未來計劃進一步完善自身不鏽鋼全產業鏈，拓寬海外投資業務，進一步擴大產能和市場 份額，降低原料依賴性。根據公司官網，2019 年青山控股與華峰集團擬投資 215 億在印尼打造世界級冶金-化工綜合生產基地：將在資源儲備豐富的印尼大 K 島，共同投建 1200 萬噸/年焦炭以及 配套一體化循環經濟項目。項目分階段完成建設，第一階段將建設生產鋼鐵產業需要的焦炭、蘭炭 等材料，並利用副產品如焦爐煤氣等生產合成氨、硝酸、LNG 等；第二階段將利用副產物粗苯， 深入發展新型高分子材料，如：聚氨酯、聚醯胺、可降解塑料等。現雙方已組織專門的工作班子， 對接和落實項目前期籌備工作，確保項目儘快落地。
2.3 鎳鐵業務：擁國內 180 萬噸、印尼超 150 萬噸鎳鐵產能， 布局印尼紅土鎳礦資源最早、最深、最大
青山控股目前在國內擁有 180 萬噸鎳鐵和 50 萬噸鎳鉻產能。根據公司官網，青拓 50 萬噸鎳鉻鐵 合金項目、福安市青拓系列項目分別於 2017 年 11 月、2018 年底建成投產，具備鎳鉻鐵合金產能 50 萬噸、鎳鐵合金產能 180 萬噸。
青山控股是最早、最深、最大在印尼布局當地紅土鎳礦冶煉資源的國內企業。2009 年，為積極踐 行「走出去」戰略，青山集團下屬子公司鼎信集團即與印尼蘇拉威西礦業投資有限公司（SMI）合 作提前布局印尼鎳礦的採掘、出口及鎳鐵冶煉產業。印尼青山工業園區(IMIP)是由中國-東協投資合 作基金與上海鼎信投資集團有限公司和印尼八星投資公司合作開發的鎳鐵冶煉和不鏽鋼煉鋼項目， 於 2013 年 10 月作為中-印尼重要合作項目籤約。中國-印尼經濟合作區青山園區也是首個中資為 主的鎳鐵冶煉園區。
青山控股自 2013 年起開始布局印尼鎳鐵市場，目前已投產產能約 150 萬噸/年，未來總產能或達 360 萬噸/年。除位於蘇拉威西的青山工業園區外，青山控股還在印尼投資建設了印尼瑞浦和緯達 貝項目以擴大印尼鎳鐵合金產能。青山控股位於印尼蘇拉威西的青山工業園區項目已經於 2018 年 全部建成投產，三期項目已投運 28 條生產線，鎳鐵年總產能已達 150 萬噸。至 2021 年底青山緯 達貝火法項目將投產約 28 條生產線，屆時青山印尼總共達到 52 條鎳鐵生產線，總鎳鐵產能或將 達到 360 萬噸左右（假設未來新增鎳鐵產線均為 42000KVA 礦熱爐、且產品為 10%鎳鐵）。
3 、投資建議：以鎳為基，青山產業鏈大有可為（詳見報告原文）
青山控股在不鏽鋼產業鏈上具有低成本優勢，在印尼深耕紅土鎳礦資源，已逐漸成為不鏽鋼以及 鎳鐵行業的「一超」，其產業鏈相關企業或將充分受益。
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。作者：東方證券，劉洋、孫天一）
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