來源：券商中國
作者：方妮
無論你是否了解盲盒、是否理解這種潮流方式，都已經無法忽視盲盒所代表的經濟價值。
12月11日，「盲盒第一股」泡泡瑪特登陸港交所，開盤股價翻倍，市值暴漲超千億港元。截至收盤，泡泡瑪特首日股價上漲近80％，最新市值953.29億港元。在2017年-2019年期間，泡泡瑪特分別實現淨利潤156.9萬元、9950萬元和4.511億元，也就意味著，2年時間淨利大增近300倍。
媒體評價泡泡馬特是一個非典型的、甚至截然相反的中國商業故事，主流投資圈對盲盒等潮玩模式的不感冒，導致大型基金集體錯失泡泡馬特的一級市場投資。
而今，泡泡馬特演繹的造富故事已經打開，機構投資者又是如何判斷盲盒以及其所代表的潮玩市場呢？
其他行業企業嘗試盲盒模式
券商中國記者在公開渠道搜尋到的第一份針對泡泡馬特的券商研究報告來自開源證券。這份報告發表於2020年5月10日，彼時泡泡瑪特完成新一輪1億美元融資，盲盒行業發展風頭正勁。
開源證券在該報告中表示，簡單來說，盲盒的核心商業模式就是對「不確定遊戲」的完美複製，即通過強IP屬性產品吸引消費者，以抽盲盒獨特銷售模式激發好奇心，並通過抓住消費者對收藏的喜好來提升復購率。
根據頭豹研究院數據，國內盲盒市場已超過25億元，2014年至2018年CAGR達15.6％。產業鏈來看，上遊主要為IP供應商、模具提供方及產品生產商，其中盲盒企業能夠持續與優質IP供應商合作也是其重要核心競爭力；IP供應商主要包括原創設計師以及知名IP，盲盒企業通常採用買斷或分成的方式與其合作。中遊環節參與者主要為盲盒企業，負責品牌運營及門店管理。下遊主要包括消費者及各類潮玩二手交易平臺等（如葩趣等）。
目前國內盲盒市場主要玩家有泡泡瑪特、52TOYS、IP小站等，近三年來已有多家盲盒企業先後成功獲得融資。盲盒行業的繁榮也讓部分其他行業企業嘗試盲盒模式，如自然堂在雙十一推出1分錢搶盲盒活動、周大福也在其珠寶無人零售機中加入抽盲盒功能，盲盒模式帶動了部分可選消費品類銷售模式的創新。
盲盒中長期市場規模可達百億
國盛證券可以說是一家對潮流玩具行業有著持續關注的券商。針對火出圈的盲盒，國盛證券在年中和最近發布了兩份深度研究報告，解析泡泡馬特的商業模式，發出關注提示。
國盛證券預計，中長期盲盒市場規模可達百億元，IP授權助力實現長期價值。盲盒為近年來潮玩規模增長的核心驅動力，泡泡瑪特2019年收入增速227％，2019年在盲盒上花費超過2萬元的玩家已經超過20萬人。隨著各潮玩企業的布局，不同人群的個性化審美需求得到滿足，中長期看盲盒市場規模有望達到百億級別。
此外，低價格的產品線可助力滲透下沉市場，打開增量空間。對標日本IPSonnyAngel，盲盒IP熱度頂峰時期持續時長約3年（日本本土2005-2008年，海外市場2014-2017年），通過IP授權、中高低端潮玩布局能夠樹立IP品牌，打開多元變現空間。
12月11日，泡泡馬特上市當日，國盛證券再發研報表示，泡泡馬特為國內潮玩行業龍頭公司，目前頭部IP儲備充足且處於渠道快速擴張階段，未來增長確定性較強。預計2020-2022年該公司實現淨利潤5.79、12.01、17.98億元，分別同比增長28.0％、107.6％、49.7％。給予該公司2021年目標價83.92港幣，目標市值1159億港幣，對應PE82x，首次覆蓋給予「買入」評級（參考發行價38.5元港幣）。
Z世代重構泛娛樂產業
華安證券認為，目前市場對於潮流玩具行業的規模、競爭格局以及產業鏈情況的描述較多，但對於潮流玩具以及盲盒興起的底層邏輯探討較少。他們認為，Z世代的到來是潮流玩具興起的基礎。
Z世代泛指95後，是具備高消費力、高學歷、高孤獨感等特徵的新一代主力消費人群。由於生活背景不同，Z世代在消費時更關注商品帶來的情感體驗或社交資本，因此「非必需品」的消費增加，消費行為表現出「重娛樂」特徵，是泛娛樂產業高速發展的重要驅動力之一。
同時，泛娛樂產業也因Z世代的到來而發生重構，主要體現在：
1）線上娛樂：Z世代在眾多主流手遊、視頻和漫畫APP中的佔比均超過50％，成為推動數字娛樂發展的重要驅動力；
2）線下娛樂：因Z世代的到來呈現出「多元化+圈子化」的發展趨勢，如「桌遊館」、「動漫展」等；
3）實物商品：依託於潮流玩具有望重構實物商品市場，是Z世代獨有個性表達方式的實物化。
至於泡泡馬特的成長邏輯，華安證券認為短期看IP塑造，中期看品牌效應，長期看IP裂變。
1）短期看IP塑造：公司有望憑藉豐富的IP儲備和獲取能力，以及優秀的IP運營實力穩固龍頭地位，保持高於行業水平的增速；
2）中期看品牌效應：公司通過「多渠道+廣覆蓋」形成品牌效應，使得「泡泡瑪特」品牌深入人心，以鞏固消費者黏性，同時反哺上遊增強IP獲取能力；
3）長期看IP裂變：公司有望憑藉自身優質的IP擺脫玩具這一載體，不斷裂變向泛娛樂其他產業滲透，在保持IP自身熱度的同時拓寬變現渠道。
泡泡瑪特未來有望打造出中國版的「HelloKitty」，形成多個長線化運營的IP矩陣。
獨特性與稀缺性
總體來講，主流券商對泡泡馬特與盲盒經濟的關注度仍然十分有限。
12月1日，安信國際也針對即將登陸港股市場的泡泡馬特發布了一份研究報告，肯定泡泡馬特這類潮流文化玩具公司具有稀缺性。
安信國際指出，中國潮流玩具文化逐步走進大眾視野，泡泡瑪特作為行業的佼佼者，在過去年裡經歷了業績井噴式增長，收入從2017年的1.58億人民幣快速增長至2019年的16.8億人民幣，年化複合增速為226.3％。淨利潤從2017年的156.9萬增長至2019年的4.5億，淨利潤大幅增長過百倍。
基於泡泡馬特正在高速增長期，安信國際預期該公司未來兩年盈利高速增長，按2020-21年CAGR70％計算，泡泡馬特2021年淨利潤預期達13億RMB，折合15.3億港元。按當時招股估值435.2億~531.9億港元計算，相當於28.4~34.7倍2021年PE，中位數對應31.6倍2021年PE。
安信國際認為，招股估值與目前消費股中具品牌效應的龍頭企業例如JS環球1691.HK、安踏2020.HK及李寧2331.HK等估值相若。而泡泡馬特作為獨特的潮流文化玩具公司，具備稀缺性，參考保薦人過往保薦項目，上市後表現上升的較多，預期股價有上行空間，給予IPO專用評級7分。