2020年12月22日，美國證券交易委員會（SEC）宣布，向紐約證券交易所發出批准，允許企業未來通過直接上市的方式在紐交所掛牌並發行新股。這種無需承銷商的融資方式或將顛覆美國公開發行股份市場，在國內也引起了討論。本期「洞見資本市場」就對紐交所的這一「Primary Direct Floor Listing」制度展開深入分析。下面，就請跟隨雪松團隊，一起開啟「洞見」之旅。
12月22日，美國證券交易委員會（SEC）宣布，向紐約證券交易所（紐交所）發出批准，允許企業未來通過直接上市的方式在該所掛牌並發行新股。事實上，早在2018年SEC就通過了紐交所關於直接上市的提案，但僅允許將原有股東的舊股掛牌出售，企業直接上市時不得發行新股融資，這一方式被稱為「Selling Shareholder Direct Floor Listing」（SSDFL）。例如，流媒體音樂服務商Spotify、企業即時通訊軟體公司Slack、團隊管理軟體公司Asana和大數據分析公司Palantir等均以這種方式在紐交所掛牌上市。本次SEC通過的直接上市方式被稱為「Primary Direct Floor Listing」（PDFL），即允許企業在直接上市時，可以不經承銷商、以自己的名義直接向公眾發售股份。PDFL的獲批，或將動搖美國資本市場運行數十年的首次公開募股（IPO）市場制度，其對我國資本市場的影響值得關注。
如何實現PDFL？
符合SEC和紐交所掛牌基本要求+特殊市值要求
通過PDFL方式上市融資，首先必須滿足SEC的基本要求，例如符合《1933年證券法》《1934年證券交易法》的相關要求等。其次需符合紐交所首次掛牌要求：一是至少有400名股東，二是掛牌時至少有110萬流通股，三是掛牌時每股股價不低於4美金。
紐交所關於PDFL的特殊要求，體現在高市值門檻上。擬進行PDFL的公司，在第一天的公開競拍中賣出的股票市值至少需達到1億美元。如果不能滿足這一條件，那麼公司在第一天公開競拍中賣出的股票市值以及公司公眾持有的股票市值之和不得低於2.5億美元。而對於紐交所一般的上市公司而言，市值門檻僅為4千萬美元。
SEC對PDFL的看法
其實紐交所早在2019年12月就提出了無需承銷商、直接上市發行新股融資的改革建議，2020年8月26日SEC通過了紐交所的這一議案，但是9月8日美國機構投資者組織向SEC提交了複議申請，隨後SEC要求紐交所暫緩直接上市的實施並在過去數月內對此重新覆核。最後，SEC還是支持了紐交所的改革，並發表如下觀點：
承銷不是上市的必備，也不是投資者保護的必須
SEC認為，《證券法》並未規定承銷商必須參與註冊發行。在PDFL模式下，財務顧問完全可以完成盡職調查。此外，發行人、高級管理人員、董事和會計師在信息披露的真實性和完整性方面也承擔著重要責任，能起到投資者保護的作用。因此，SEC並不認為在註冊制下，承銷商是保護投資者的必備條件。
PDFL並未削弱投資者保護力度
SEC強調，所有按照PDFL上市的公司都必須遵守現行所有法律法規對上市公司的規範和信息披露義務。PDFL註冊文件中價格區間的確定也必須是建立在經審計的報表基礎上，且必須是真實價格。此外，在發行人虛假陳述而導致投資者維權方面，SEC認為，不管是IPO還是PDFL，投資者在維權的時候都面臨著相同的追溯舉證問題，即證明其持有股份是否與存在虛假陳述的註冊文件相關。因此不存在PDFL比IPO的投資者保護力度弱一說。
PDFL給投資者提供了更多利好
由於PDFL是直接在公司和投資者之間撮合，一些在承銷方式下難以獲得份額的投資者，將可能通過PDFL獲得投資份額。其次，由於發行價格是根據市場供需直接決定，可能會帶來更好的定價機制，減少IPO價格和後續交易價格的差距，提高IPO定價以及資源分配的效率。
PDFL可有效促進競爭
PDFL給規模足夠大的公司提供了一種備選的上市方法，他們可以選擇是否通過承銷在交易所掛牌交易，從而促進一個更加自由開放市場的形成，同時也有利於企業融資。
紐交所為什麼要推PDFL？
儘管紐交所和SEC都表示，推動PDFL的實施，是為了給企業在公開市場發行股份提供另一個選擇，但是筆者認為，這其實是紐交所在美國資本市場日趨激烈的企業資源爭奪背景下的一個必然結果。
私募股權市場融資和流動性優勢明顯
私募市場是重要的籌資來源。2009-2016年，美國非公開私人市場上的公司債券發行和股票發行總金額一直高於同期美國公開市場籌集的總金額。其中，2012-2016年，通過非公開私人市場發行債券和股票籌集的資金總額比同期通過公開市場發行債券和股票籌集的資金總額高出約26%。2018年，美國企業從私募股權基金獲得的融資金額高達1.8萬億美元，是新股公開發行募資金額的近十倍，企業通過私募市場獲得所需資金並不困難。
私募市場的流動性充足。除了設立S基金承接私募股權轉讓外，美國還發展了多個次級非上市公司股權交易市場，例如SharesPost、Forge、EquityZen以及NASDAQ Private Market等。這些股權交易市場均已小具規模，例如NASDAQ Private Market已經服務了230家公司的股份轉讓、總成交額超過190億美元；SharesPost有300餘家非上市公司、價值45億美元以上的股份可供交易。
承銷商的代理成本日增，上市成本提高
傳統IPO模式下，承銷商的角色主要是路演、價值發現以及幫助發行人推銷其股票。美國學者Jay Ritter整理了不同學者的研究成果，對全球52個金融市場的回顧顯示，新股上市後首日都有不同程度的正收益。學術界普遍認為新股上市後的上漲並不是一級到二級後的價格溢出，而是此前的一級市場定價被抑制，所以稱之為「IPO抑價」，上市後的價格上漲只是價格的合理回歸。通常認為，這是由於新股發行過程中發行方、投資銀行（承銷商）與投資者之間存在較高的信息不對稱，較低的新股定價有助於降低信息不對稱導致的投資銀行包銷風險。為提高新股成功發行的概率，承銷商可能會傾向於壓低新股發行價格。
此外，投資銀行（承銷商）所經營的業務通常是多元化的，為了獲得未來更多與機構投資者的合作機會，承銷商可能會刻意壓低發行價格，從而使得機構投資者在IPO公司投資中獲利，承銷商與機構投資者之間甚至可能會形成一種「共生」的合謀關係。美國學者Reuter、Nimalendran等人研究發現，美國基金公司向投行支付的佣金越多，則承銷投行向基金分配的抑價IPO股票就越多。據悉，為獲利而刻意壓低發行價格，是美股新股發行過程中承銷機構吸引投資者的常見操作。發行價定得越低，代表上市後的差價有可能越高，機構投資者的收益就越高；對公司而言，這意味著融到的錢更少，再疊加支付的承銷費用，上市的成本更高。
多幾隻獨角獸，更多一點「檸檬市場」可能
對於企業來說，發行上市存在諸多優勢，例如利於規範公司治理、整合產業鏈、打開直接融資渠道、提高企業知名度等。對於中小型企業來說，願意通過提高監管、合規成本來獲得融資便利和曝光機會。但是對於大型的獨角獸企業來說，他們一不缺錢（能在私募市場獲得充足的資金），二不缺少知名度；其投資人也有多樣化的渠道可以實現退出，因此也沒有必要要求獨角獸上市。長此下去，新經濟下誕生的知名企業都不願意去交易所掛牌，交易所留下的都是中小型企業、傳統企業，不利於交易所影響力的擴大，甚至會出現劣幣驅逐良幣的可能。如何吸引獨角獸到交易所掛牌，是所有交易所在面對私募市場競爭中必須思考的問題。因此，按照發揮公開市場的流動性優勢，降低上市成本的邏輯推導下去，「直接上市」渠道的開拓似乎就順理成章。
綜上，美國日趨活躍的私募股權市場給企業提供了豐富的融資渠道、也給投資者暢通了多樣化的退出渠道，考慮到上市後面臨的監管等成本，以及上市保薦過程中日趨明顯的承銷商代理成本，越來越多的企業不再傾向於上市。在最近的二十年中，雖然美國GDP值繼續增長了60%，有資格上市的企業數量從55萬家增加到59萬家，但美國上市公司數量卻減少了近40%。本土上市資源的減少，一方面使得交易所之間面臨更加激烈的競爭，另一方面也會由於缺少新經濟下的優秀企業，降低交易所在世界範圍內的吸引力。因此，利用公開市場的流動性優勢，降低上市成本，推動「直接上市」，是交易所在資本市場爭奪企業資源中的必然選擇。今年8月，納斯達克也已經向SEC申請修改規則，申請允許通過直接上市（Direct Listing）方式讓公司在交易所上市，以替代首次公開發行。
對我國資本市場的啟示
大力發展私募市場，提高私募資金的流動性
私募股權基金是直接融資的重要力量。多層次資本市場的暢通，離不開私募市場的發展，其中關鍵一個環節，就在於打通資金的循環。投早、投小的私募資金，不管投資期限是長是短，都會面臨退出的問題。對於我國大部分私募基金來說，推動所投項目上市，是可行的唯一退出通道。儘管註冊制打開了上市的入口端，但是這唯一入口如何高質量承接私募資金的退出還有待觀察。資本投入實業，需要拓寬出口渠道，讓不同風險偏好的私募資金能在不同階段退出後再投入下一個項目。當私募市場的資金循環暢通後，IPO不再是企業的唯一目標，公開發行市場將走向更高質量的發展。
適度競爭是提高金融服務實體能力的途徑之一
紐交所為與私募市場競爭、爭奪優秀上市資源，首先提出了不發新股的SSDFL模式，隨後又創新性的提出了PDFL模式，讓企業可以不通過承銷商、直接上市融資。這一方式確實提高了交易透明度、降低了企業融資成本。雖然我國私募市場還有待發展和規範，但是註冊制下滬深兩個交易所已經存在一定的競爭之勢。我們期待，在兩所的適度競爭下，可以創新一些金融服務實體的工具，便利企業融資發展。
PDFL不能做舶來「良方」，但其思路可以借鑑
PDFL是紐交所為吸引「獨角獸」企業設立的特殊工具，雖然SEC表示PDFL不會降低投資者保護程度，但這是基於美國資本市場生態環境做出的判斷。我國企業IPO採用的不是承銷制，而是保薦制，保薦商對所推薦的發行人的信息披露質量和所做承諾提供持續訓示、督促、輔導、指導和信用擔保；保薦人的保薦責任期包括發行上市全過程，以及上市後的一段時期。因此保薦商是IPO過程中重要的中介機構，是新股發行的重要監管抓手，如果貿然取消保薦制度，不利於公開市場的新股發行。但是，PDFL的落地，也說明在企業發行上市過程中，市場對提高定價效率、降低上市成本的訴求是長期存在的，順應這一訴求進行改革的思路是可以借鑑的。我國資本市場改革正步入深水區，上緯新材IPO詢價事件後，滬深兩個交易所均對詢價機制進行了規範。在註冊制下，如何規範並平衡好保薦商、報價機構以及發行人之間的關係，發揮好市場有效定價功能，是兩所面臨的一大考驗。