來源：金融界網站
主要內容
12月MLF操作是提前投放流動性嗎？1)討論明年的貨幣操作環境之前，適逢央行於12月中旬增量3500億續作MLF，一度引發市場的預期分歧。MLF的近兩次投放，都和明年的貨幣操作沒有直接的關聯。更符合邏輯的可能性是央行合理預期到年底財政存款將迎來高增，導致對基礎貨幣的擠出，從而在11月30日、12月15日連續淨投放5500億MLF進行對衝，以維持年內信用擴張稍顯寬鬆的增長環境，不至於收緊過早、過快。2)總的來說，央行年末的MLF淨投放並不具備提前操作的屬性，而是為對衝政府存款高增的被動之舉，並不會從根本上改變明年的貨幣政策操作方向。3)那麼，明年的貨幣操作會採取怎樣的組合呢？這個問題首先將取決於央行操作明年的貨幣政策操作目標所對應的「重回中性」的M2和社融增速水平。
不急轉彎：明年目標是中性而非緊縮。1)中央經濟工作會議要求貨幣財政政策「精準有效，不急轉彎」，要保持對經濟恢復的「必要支持力度」，這與「雙循環」新發展格局下的貨幣政策中長期要求是一致的：貨幣政策應保持長期中性，而不是持續的寬鬆或寬鬆——緊縮波動。2)具體到明年的貨幣政策目標，「宏觀槓桿率基本穩定+反映潛在產出水平的名義GDP增速基本匹配」也精確地指向一個中性的信用擴張環境，而並非大幅緊縮。3)預計2021年社融增速將從今年年底的13.8%左右降至明年年底的10.6%左右，對應的M2增速約從11.0%左右降至約9.4%。4)那麼，明年央行將以何種方式，是降準還是基礎貨幣大幅投放，來維持這一併不低的信用增速呢？
「擴表的再貸款再貼現」之預期擾動。1)「擴表的再貸款再貼現」是央行在今年上半年採取的主要流動性投放方式之一，這種方式迥異於過去五年操作慣例。因市場不熟悉這種模式，已經對今年的貨幣政策預期造成一定的擾動，並可能在明年帶來更大的預期分歧。2)疫情衝擊後央行史無前例地在半年之間新增2.2萬億的再貸款再貼現額度，這種非公開操作工具構成今年基礎貨幣擴張的主要工具。但是再貸款再貼現並不是一個常備基礎貨幣工具，今年的大額投放是疫情衝擊下的應急式操作，1年到期後不但難有增量，甚至可能存量還會有所減少，很有可能觸發貨幣環境的「自然收縮效應」，給明年的市場預期帶來進一步的理解困難。3)明年為了維持一個實際上並不低的信用擴張的「中性環境」，應該如何操作？這將是在「天量MLF淨投放」和「中性降準」之間尋找精確均衡的一個過程。
MLF超量投放vs「縮表的降準」：優劣立現。1)若僅依賴MLF投放，所需規模過大，操作成本過高。假設明年不降準，而是依賴MLF淨投放維持M2增速年底在9.4%左右，那麼需要投放多少MLF呢？我們測算的結果是淨投放2.9萬億。但是這樣的操作會給市場帶來巨大的預期分歧，給市場帶來大幅寬鬆的「預期幻象」；大規模的MLF投放還會給商業銀行帶來額外的成本，會使得商業銀行利潤率產生一定損失——而降準則不會造成商業銀行成本上的顧慮。2)兩次降準+適量MLF淨投放是一個合理的政策選擇。維持明年再貸款再貼現等額續作和政府存款全年減少8500億的假設，我們認為1月和7月(三季度)兩次降準各50BP才是一個合理的政策選擇。且兩次降準操作之後，並不需要大規模回籠MLF，全年仍需淨投放1萬億MLF才能實現年底M2增速9.4%的目標，但這樣的MLF淨投放規模並不會引發市場預期的明顯分歧。這種操作一方面不會大幅增加商業銀行的負擔，另一方面也因央行此前進行過降準置換MLF的中性操作，只要明年的降準前後做好市場溝通，市場預期不容易因為降準操作而產生很大的分歧。綜合而言，我們認為，明年同樣採取「縮表的降準」來代替大規模的MLF淨投放是完全可行且必要的。
以下為正文
1、12月MLF操作是提前投放流動性嗎？
討論明年的貨幣操作環境之前，適逢央行於12月中旬增量3500億續作MLF，一度引發市場的預期分歧。那麼，12月的MLF操作是為2021年提前投放的流動性嗎？在近期短端利率和長端利率均未大幅上行的情況下，央行11月30日淨投放2000億MLF後，在12月15日再次開展9500億MLF操作，淨投放3500億，兩次共淨投放5500億。
事實上，MLF的近兩次投放，都和明年的貨幣操作沒有直接的關聯。更符合邏輯的可能性是央行合理預期到年底財政存款將迎來高增，導致對基礎貨幣的擠出，從而在11月30日、12月15日連續淨投放5500億MLF進行對衝，以維持年內信用擴張稍顯寬鬆的增長環境，不至於收緊過早、過快。
政府存款增加，會導致基礎貨幣的同步減少，從而形成「結構性縮表效應」。我們知道，政府存款是直接在央行開帳戶的，而無論是企業繳稅、還是商業銀行購買國債等形成的政府存款高增，實際上都會直接導致商業銀行存在央行負債端的準備金(基礎貨幣)的等額減少，所以央行的日常操作之一，就是對政府存款的波動進行反向操作，以平滑全社會的信用擴張環境。在政府存款高增時期，央行需增加基礎貨幣的投放；而在財政支出較快、政府存款快速減少的階段，央行則相應減少基礎貨幣投放量進行對衝。
進入四季度以來，我國經濟恢復較為強勁，財政收入穩健增長，財政支出拉動需求的必要性下降，但同時政府債務發行計劃大幅高於正常年份，令政府存款持續增加，我們測算的結果顯示，12月政府存款或將同比少減高達5600億，財政收支節奏的不匹配所導致的基礎貨幣流動性結構性緊張局面凸顯。今年廣義財政赤字大幅提升至8.51萬億主要是為對衝下半年可能出現的因海外疫情擴散而對出口形成的「二次衝擊」，但在海外濫用財政政策的背景下推升了我國出口增速，對我國經濟的拉動作用明顯超預期，從而下半年財政支出不再需要大幅拉升。但全年財政融資計劃仍需按時完成，從而年底財政存款的大幅推升已經難以避免。我們已經在11月的財政收入相對低的增速中看到財政當局通過調控金融央企上繳利潤的節奏來進行跨年度平滑，從而我們預計12月財政收入增速可能維持在-2%左右的低位。與此同時，由於10-11月財政支出增速較高，在出口和投資仍在走強的背景下，12月大概率出現類似6月、9月的季末大幅回落，預計財政支出增速也僅有-0.6%左右。但考慮到今年12月仍有近9000億的政府債務發行，令往年都是政府存款減少大月的12月，在今年可能出現政府存款的明顯同比少減，我們測算的結果顯示，政府存款12月可能同比少減達5600億，基礎貨幣的結構性流動性緊張的矛盾在12月尤為突出。
而這一政府存款同比多增的規模，恰與11月底、12月中兩次MLF淨投放的合計規模5500億基本一致，凸顯出近兩次MLF操作直接對衝12月財政存款高增、避免過快緊縮的真實用意。在財政存款同比大幅少減的情況下，本次MLF淨投放3500億後12月中長期基礎貨幣同比增速依然有所下行，較11月7.0%的增速下滑1.3個百分點至5.7%。本次淨投放的真實用意在於穩定信用擴張環境，而並非提前投放。
總的來說，央行年末的MLF淨投放並不具備提前操作的屬性，而是為對衝政府存款高增的被動之舉，並不會從根本上改變明年的貨幣政策操作方向。
那麼，明年的貨幣操作會採取怎樣的組合呢？這個問題首先將取決於央行操作明年的貨幣政策操作目標所對應的「重回中性」的M2和社融增速水平。
2、不急轉彎：明年目標是中性而非緊縮
中央經濟工作會議要求貨幣財政政策「精準有效，不急轉彎」，要保持對經濟恢復的「必要支持力度」，這與「雙循環」新發展格局下的貨幣政策中長期要求是一致的：貨幣政策應保持長期中性，而不是持續的寬鬆或寬鬆——緊縮波動。貨幣政策有主動寬鬆和主動緊縮的這種周期性特徵，它對應在宏觀經濟結構的表現上，會帶動地產和基建投資也發生這種周期性的波動。但地產和基建部門在貨幣刺激下，只能形成一次的GDP增長，而生產效率中期卻很難提升，所以它對宏觀槓桿率會形成累積效應，任何一個經濟體都不可持續。「雙循環」新發展格局，在需求端要進行「需求側改革」，全面促進消費，而在供給端則強調科技創新、產業基礎高級化、產業鏈完整性和安全性。17年開始的主動穩槓桿，實際上就是主動地減少地產的周期性波動，並把基建投資從融資的環節、從地方政府的激勵這一端去控制。考慮到居民消費和製造業分別在需求和供給兩端是距離貨幣政策最遠的部門，「雙循環」實際上要求貨幣政策不再以寬鬆——緊縮的周期性波動去調節地產基建周期，而是逐步從前臺走向幕後，真正意義上成為配合性的政策工具，從而貨幣政策將長期趨於中性。
具體到明年的貨幣政策目標，「宏觀槓桿率基本穩定+反映潛在產出水平的名義GDP增速基本匹配」也精確地指向一個中性的信用擴張環境，而並非大幅緊縮。央行在三季度《貨幣政策執行報告》中明確提出明年目標的兩個指引，其一是要「保持廣義貨幣供應量和社會融資規模增速同反映潛在產出的名義國內生產總值增速基本匹配，支持經濟向潛在產出回歸。」應注意並非與潛在增速基本匹配，而是與低基數下合理的GDP高增速基本匹配。其二是要求「宏觀槓桿率基本穩定」，這一點可以與上述基本匹配的要求相配合，得到一個相對合理的中性定量目標路徑。
基於上述兩大目標，我們進行了社融增速、M2增速的合理預測。預計2021年社融增速將從今年年底的13.8%左右降至明年年底的10.6%左右，對應的M2增速約從11.0%左右降至約9.4%。這樣的信用擴張速度，可以保證明年年底的宏觀槓桿率與今年底基本一致，保持在288%左右。今年Q2-Q4宏觀槓桿率仍有14個百分點左右的上行空間，全年預計上行至29.6個百分點至288.3%；明年在名義GDP增速達到11%左右和社融存量增速10.6%的假設下，測算明年年底宏觀槓桿率可維持在288.0%左右，與今年年底基本持平，能夠實現穩定宏觀槓桿率的目標。與此對應的M2增速在9.4%，雖較今年有下滑，但依然高於2017-2019年的平均水平，實際並不低，明年並不會是信用大幅收縮的一年。
那麼，明年央行將以何種方式，是降準還是基礎貨幣大幅投放，來維持這一併不低的信用增速呢？
3、「擴表的再貸款再貼現」之預期擾動
「擴表的再貸款再貼現」是央行在今年上半年採取的主要流動性投放方式之一，這種方式迥異於過去五年操作慣例。儘管在總量和傳導機制上都是比較精準的，但因市場不熟悉這種模式，已經對今年的貨幣政策預期造成一定的擾動，並可能在明年帶來更大的預期分歧。
疫情衝擊後央行史無前例地在半年之間新增了2.2萬億的再貸款再貼現額度，這種非公開操作工具構成今年基礎貨幣擴張的主要工具。由於COVID-19疫情衝擊的屬性特殊，今年上半年的貨幣大幅投放階段，再貸款再貼現這一在過去幾年已經不太常用的非公開操作工具得到重視，以在一定程度上鼓勵商業銀行定向投放信貸。但應注意的是，在貨幣乘數已經達到7以上的當前環境下，再貸款再貼現仍應被主要作為基礎貨幣的總量投放工具看待，其結構性引導的屬性，僅能表現在初始投放準備金的環節。今年自1月31日至4月20日，央行共分三批投放了1.8萬億再貸款再貼現新增額度，同時在6月初新增了直達實體的4000億「普惠小微企業信用貸款支持計劃」(實質仍為再貸款)，合計新增再貸款再貼現額度達2.2萬億。據三季度貨幣政策執行報告，至9月底，已經投放的規模約達到1.8萬億。「擴表的再貸款再貼現」是今年基礎貨幣扭轉低增態勢，轉為增速上行的最重要推動因素。
但再貸款再貼現操作節奏的巨大「不透明性」，令市場投資機構長期以來習慣採用的根據公開市場操作判斷基礎貨幣變化趨勢的傳統跟蹤方式，在今年遭遇了極大的困境。例如今年5-7月，MLF和TMLF合計淨回籠達到近-9400億，而去年同期為淨投放約1300億，相比之下公開操作的中長期基礎貨幣規模出現了劇烈的收縮，令市場一度產生了貨幣政策在今年下半年就快速轉為緊縮的擔憂，也帶來了債券市場的短期交易擾動。但實際上，恰恰在5-7月之間是一個再貸款再貼現的投放高峰，合計投放規模達到約7200億，而去年同期卻幾乎為零。非公開工具實際上支撐了基礎貨幣的投放。從最終結果來看，5-7月中長期基礎貨幣投放的總規模實際上和19年是基本一致的。
下半年MLF再度轉為大規模淨投放，也主要是對衝再貸款再貼現投放的迅速放緩、以及政府存款的多增。M2增速也顯示信用擴張增速高位穩定，對今年基礎貨幣投放節奏其實沒有公開市場操作的波動那麼大這一判斷形成了佐證。三至四季度，MLF又扭轉為大規模淨投放，8-12月合計淨投放達到1.6萬億，而去年同期幾乎沒有新增，又引發市場的預期扭轉為寬鬆延續。但實際信用環境展現出來的情況卻和央行公開操作的方向並不一致：下半年M2和社融增速整體屬於高位企穩而非繼續快速上行。這種與5-7月方向相反的不匹配，一方面確實是因為再貸款再貼現投放節奏8月以後大幅放緩，另一方面則是由於政府存款的同比大幅多增的「流動性擠出效應」——我們測算結果顯示，今年下半年政府存款同比多增或接近9000億，央行下半年再度使用公開操作工具來對衝非公開的再貸款再貼現工具和政府存款，以維持貨幣環境不至於過快收縮。
但是再貸款再貼現並不是一個常備基礎貨幣工具，今年的大額投放是疫情衝擊下的應急式操作，2.2萬億再貸款再貼現1年到期後不但難有增量，甚至可能存量還會有所減少，很有可能觸發貨幣環境的「自然收縮效應」，給明年的市場預期帶來進一步的理解困難。
那麼，從央行視角來看，明年為了維持一個實際上並不低的信用擴張的「中性環境」，應該如何操作？這將是在「天量MLF淨投放」和「中性降準」之間尋找精確均衡的一個過程。
4、MLF超量投放vs「縮表的降準」：優劣立現
4.1若僅依賴MLF投放，所需規模過大，操作成本過高
假設明年不降準，而是依賴MLF淨投放維持M2增速年底在9.4%左右，那麼需要投放多少MLF呢？我們先假設明年再貸款再貼現等額續作，當前存量的2966億的TMLF到期後不再續作；同時，在財政資金跨年度調節、明年政府融資需求大幅減少的情況下，假設明年政府存款餘額較今年年底減少8500億，那麼政府存款對基礎貨幣的影響會從今年下半年的擠出效應轉變為增量效應。
在這種較為寬鬆的假設條件下，如果央行僅依賴MLF投放來調節貨幣環境，那麼明年仍然需要淨投放2.9萬億MLF才能支撐M2增速年底在9.4%。如果明年不降準，貨幣乘數對M2同比的影響到年底可能降至零左右，相應的，基礎貨幣增速需要上升至9%以上才能保證信用環境不會過於緊張。而要使基礎貨幣存量維持如此高的增速，明年在再貸款再貼現等額續作的基礎上，還需要全年2.9萬億MLF的淨投放規模。
但是這樣的操作會給市場帶來巨大的預期分歧：公開市場上MLF的大額投放會給市場帶來大幅寬鬆的「預期幻象」，但市場參與者可能並不會感受到信用環境實質性的寬鬆，大額投放後M2增速也並未維持高位而是依然在下降通道。
大規模的MLF投放還會給商業銀行帶來額外的成本。MLF需要商業銀行提供國債、政策性金融債等高評級債券作為質押，同時商業銀行需要按MLF中標利率向央行支付利息。但是18年下半年以來，1年期MLF利率是明顯高於1年期國債和國開債收益率的，也就是說，商業銀行為持有MLF是需要付出顯性成本的，依賴大規模的MLF投放來放鬆貨幣環境並不是一個很好的選擇，會使得商業銀行利潤率因此而產生一定損失——而降準則不會造成商業銀行成本上的顧慮。
4.2兩次降準+適量MLF淨投放是一個合理的政策選擇
維持明年再貸款再貼現等額續作和政府存款全年減少8500億的假設，我們認為1月和7月(三季度)兩次降準各50BP才是一個合理的政策選擇。且兩次降準操作之後，並不需要大規模回籠MLF對衝，全年仍需淨投放1萬億MLF才能實現年底M2增速9.4%的目標，但這樣的MLF淨投放規模並不會引發市場預期的明顯分歧。兩次降準後，明年全年貨幣乘數對M2的貢獻平均能維持在6.8%左右，四個季度末貨幣乘數同比增速分別為8.2%、3.8%、7.1%和6.7%，所需基礎貨幣增速在四個季度末則分別為2.3%、6.2%、2.5%和2.5%。在這樣的政策操作節奏下，能夠維持M2增速以較為平穩的節奏明年逐步降至9.4%。這種情況下，2021年Q1-Q4的MLF操作分別為淨投放8000億、淨回籠1000億、淨回籠3000億和淨投放6000億，總共淨投放MLF規模約1萬億左右。
也就是說，即使明年兩次全面降準各50BP，也不會造成貨幣環境大幅寬鬆，還是需要適量的MLF淨投放與之配合。總體而言，明年再貸款再貼現貢獻減少和政府存款拖累減少的情況下，兩次降準和MLF的適量淨投放可以達到貨幣環境回歸中性的目標。
這種操作一方面不會大幅增加商業銀行的負擔，另一方面也因央行此前進行過降準置換MLF的中性操作，只要明年的降準前後做好市場溝通，市場預期不容易因為降準操作而產生很大的分歧。2018年4月，央行定向降準1個百分點，約相當於全面降準90BP，同時置換MLF，商業銀行2018年4月提前償還部分原定於2018年5月至2019年4月到期的MLF共9000億；2018年10月再次定向降準1個百分點，當月到期4500億MLF不再續作；2019年1月全面降準1個百分點，一季度到期1.2萬億MLF不再續作。綜合而言，我們認為，明年同樣採取「縮表的降準」來代替大規模的MLF淨投放是完全可行且必要的。